华泰证券-盈利能力提升,高端产品增长强劲

页数: 4页
行业: 酿酒行业
作者: 贺琪 王楠
发布机构: 华泰证券
发布日期: 2017-08-27
证券研究报告 公司研究/中报点评 食品饮料/饮料制造Ⅱ 2017年08月27日 盈利能力提升,高端产品增长强劲 投资评级:买入(维持评级) 当前价格(元): 23.23 合理价格区间(元): 贺琪 研究员 王楠 研究员 李晴 联系人 29.6~30.4 执业证书编号:S0570515050002 0755-22660839 heqi@htsc.com 执业证书编号:S0570516040004 010-63211166 wangnan2@htsc.com 021-28972093 liqing3@htsc.com 相关研究 1《重庆啤酒(600132,买入): 消费升级自驱 动,高端品接力增长》2017.07 2《重庆啤酒(600132,买入): 有业绩的大白 马,Q1 喜迎开门红》2017.04 3《重庆啤酒(600132,买入): 产品结构升级, 毛利率持续上升 》2017.04 股价走势图 1,200 57% 1,000 47% 800 37% 27% 600 17% 400 7% 200 -3% 8/29 10/29 12/29 2/28 4/30 6/30 成交量 重庆啤酒 (0) 沪深300 资料来源:Wind 重庆啤酒(600132) 业绩符合预期,啤酒销售情况良好 上半年公司实现营业收入 15.9 亿元,同比减少 2.82%;单二季度实现收入 8.54 亿元,同比减少 5.38%;上半年实现归母净利润 1.62 亿元,同比增加 64.55%;单二季度实现归母净利润 1.14 亿元,同比增加 55.4%,业绩符合 预期。报告期内,公司计提 2900 万元的资产减值,其中 2750 万元为存货 跌价损失,预计主要为瓶型缩减带来的包材减值。上半年剔除去年关厂影响, 预计销量实际增长 2%,实际销售情况良好。今年 1-6 月啤酒行业产量同比 上升 0.8%,7 月全行业产量延续正增长,同比增长 1.6%。重庆地区虽 6 月 经历雨水季,销量可能受到影响,但 7-8 月高温天气下啤酒动销情况良好。 高端产品增长强劲,毛利率同比提升 0.9 个百分点 上半年受益于产品升级,尤其是高端产品的强劲增长,公司吨酒价格同比提 升约 3-4 个百分点。2017 年以来公司国际品牌表现亮眼,上半年预计乐堡 销量增速达到 10-15%。此外,报告期内公司在重庆地区现饮市场上市“特 醇嘉士伯”和“乐堡野”两款国际品牌高档啤酒,进一步优化公司在现饮终 端的产品销售结构;在非现饮市场上市“特醇嘉士伯” 和“重庆纯生”两 款听装啤酒,满足了非现饮终端及消费者对高档听装的需求,听装产品销量 在非现饮市场大幅提升。产品结构升级以及成本管控效率提升使得公司毛利 率上半年毛利率达到 40.1%,同比提升 0.9 个百分点。 销售费用、管理费用率同比均有下降,净利率提升明显 上半年公司销售费用率为 13.1%,管理费用率为 5.8%,由于子公司处置以 及持续推进组织结构优化项目,销售费用率和管理费用率分别同比下降 0.75 和 0.69 个百分点。毛利率提升以及费用率下降对净利率提升贡献明显,上 半年公司净利率达到 10.2%,相比于去年同期提升 4.2 个百分点,环比提升 3.6 个百分点。全年来看,嘉士伯集团将继续践行“节源”策略,费用率有望持 续维持在低位。同时今年大规模关厂已经宣告结束,资产减值已回归正常水 平,预计全年净利率水平将有明显提升。 基地市场稳固,区域拓张有看点 重啤基地市场稳固,消费升级可以持续推进。今年公司将践行嘉士伯的“大 城市”战略,进军四川省的 4 个重点城市。根据最新经营业绩,我们略微上调 此前盈利预测,预计公司 2017-2019 年 EPS 为 0.76、0.86 和 0.98 元,YOY 分别为 100%、13%和 14%。可比公司 2018 年 PE 为 29 倍,根据 18 年 27 -28 倍 PE,对应 112-116 亿市值。嘉士伯承诺将在 2017-2020 年完成在华 资产的注入,该部分资产对应的市值可达 62.5 亿元。假设以 1 倍 PS 估算 交易对价,重啤将支付 31 亿元,资产注入将增加 31.5 亿的市值,公司市值 区间在 143.5-147.5 亿,上调目标价至 29.6-30.4 元,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,资产注入进度不达预期。 公司基本资料 总股本 (百万股) 流通 A 股 (百万股) 52 周内股价区间 (元) 总市值 (百万元) 总资产 (百万元) 每股净资产 (元) 经营预测指标与估值 483.97 483.97 16.04-25.09 11,243 3,539 2.08 资料来源:公司公告 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 会计年度 营业收入 (百万元) +/-% 归属母公司净利润 (百万元) +/-% EPS (元,最新摊薄) PE (倍) 2015 3,324 4.90 (65.68) (189.44) (0.14) (171.18) 2016 3,196 (3.85) 180.99 375.57 0.37 62.12 2017E 3,224 0.88 366.90 102.72 0.76 30.64 2018E 3,389 5.13 415.39 13.22 0.86 27.07 2019E 3,561 5.07 472.37 13.72 0.98 23.80 资料来源:公司公告,华泰证券研究所预测 1 公司研究/中报点评 | 2017 年 08 月 27 日 图表1: 2009-2017H1 年重庆啤酒营业收入及增速(百万元) 营业收入 4,000.00 营业收入增速 图表2: 2009-2017H1 年重庆啤酒销售费用率管理费用率 销售费用率 20% 3,500.00 15% 3,000.00 10% 2,500.00 2,000.00 5% 1,500.00 0% 1,000.00 -5% 500.00 0.00 -10% 管理费用率 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2017H1 2016-12-31 2015-12-31 2014-12-31 2013-12-31 2012-12-31 2011-12-31 2010-12-31 2009-12-31 2017H1 2016-12-31 2015-12-31 2014-12-31 2013-12-31 2012-12-31 2011-12-31 2010-12-31 2009-12-31 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 图表3: 2009-2017H1 年重庆啤酒毛利率走势 图表4: 2009-2017H1 年重庆啤酒归母净利润及净利率(百万元) 归属于母公司所有者的净利润 47% 400.00 45% 43% 41% 净利率 20% 300.00 15% 200.00 10% 100.00 5% 0.00 0% 39% 37% 35% 2017H1 2016-12-31 2015-12-31 2014-12-31 2013-12-31 2012-12-31 2011-12-31 2010-12-31 2009-12-31 2017H1 2016-12-31 2015-12-31 2014-12-31 2013-12-31 2012-12-31 2011-12-31 2010-12-31 2009-12-31 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 -100.00 -5% 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 PE/PB - Bands 图表5: 重庆啤酒历史 PE-Bands 重庆啤酒 95x (元) 80 图表6: 重庆啤酒历史 PB-Bands 50x 120x 70x 145x 重庆啤酒 8.0x (元) 40 4.1x 9.9x 6.1x 11.8x 60 30 40 20 0 Aug 14 -20 20 Feb 15 Aug 15 Feb 16 Aug 16 Feb 17 -40 资料来源:Wind、华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 0 Aug 14 Feb 15 Aug 15 Feb 16 Aug 16 Feb 17 资料来源:Wind、华泰证券研究所 2 公司研究/中报点评 | 2017 年 08 月 27 日 盈利预测 资产负债表 会计年度 (百万元) 流动资产 现金 应收账款 其他应收账款 预付账款 存货 其他流动资产 非流动资产 长期投资 固定投资 无形资产 其他非流动资产 资产总计 流动负债 短期借款 应付账款 其他流动负债 非流动负债 长期借款 其他非流动负债 负债合计 少数股东权益 股本 资本公积 留存公积 归属母公司股 负债和股东权益 利润表 2015 2016 2017E 2018E 2019E 1,438 1,332 1,732 1,566 1,527 219.01 267.84 498.42 304.36 227.88 59.95 51.24 52.48 52.56 55.99 22.92 42.69 24.23 28.32 32.27 9.96 15.40 20.10 17.82 16.38 1,075 825.98 1,061 1,077 1,106 52.10 129.03 76.09 85.77 88.12 2,283 2,033 2,127 2,185 2,201 238.89 305.10 265.15 274.09 276.28 1,479 1,115 1,246 1,292 1,307 462.98 363.81 343.80 295.38 242.64 101.78 249.98 271.91 323.37 375.15 3,721 3,366 3,859 3,751 3,728 2,182 1,521 2,228 2,137 2,094 629.97 6.56 758.33 656.89 573.03 293.53 345.85 251.16 270.35 301.83 1,259 1,169 1,218 1,210 1,219 319.96 601.99 466.92 486.93 497.01 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 319.96 601.99 466.92 486.93 497.01 2,502 2,123 2,695 2,624 2,591 77.76 12.33 483.97 483.97 (45.61) (111.19) (185.78) 483.97 483.97 483.97 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 667.15 751.13 725.70 753.91 839.10 1,141 1,230 1,210 1,238 1,323 3,721 3,366 3,859 3,751 3,728 现金流量表 会计年度 (百万元) 经营活动现金 净利润 折旧摊销 财务费用 投资损失 营运资金变动 其他经营现金 投资活动现金 资本支出 长期投资 其他投资现金 筹资活动现金 短期借款 长期借款 普通股增加 资本公积增加 其他筹资现金 现金净增加额 2015 2016 2017E 2018E 2019E 448.31 569.43 (27.26) 571.24 612.82 (153.55) 139.94 308.97 349.80 397.78 210.05 176.14 166.30 192.51 218.68 43.61 26.00 12.71 36.24 34.92 (43.09) (81.91) (47.26) (51.34) (53.68) 65.20 95.00 (344.12) 14.60 (10.99) 326.10 214.26 (123.85) 29.43 26.11 (100.88) 128.92 (71.41) (135.55) (207.20) (184.99) 165.04 265.76 274.91 272.15 36.97 57.23 (39.95) 8.94 2.19 65.01 150.86 90.26 76.65 89.35 (252.88) (449.19) 393.38 (558.11) (504.31) (123.15) (623.41) 751.77 (101.43) (83.87) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 (129.73) 94.55 174.22 (358.38) (456.68) (420.44) 48.83 230.58 (194.07) (76.48) 会计年度 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 3,324 3,196 3,224 3,389 3,561 营业成本 2,096 1,940 1,892 1,973 2,059 营业税金及附加 273.28 269.74 273.28 285.44 300.68 营业费用 489.87 445.55 451.35 467.72 480.76 管理费用 232.66 183.63 185.24 194.74 204.62 财务费用 43.61 26.00 12.71 36.24 34.92 资产减值损失 345.10 226.75 70.00 40.00 30.00 公允价值变动收益 0.12 0.11 0.10 0.11 0.10 投资净收益 43.09 81.91 47.26 51.34 53.68 营业利润 (114.02) 186.59 386.54 443.80 504.61 营业外收入 15.87 15.41 22.36 19.19 17.00 营业外支出 12.42 45.22 22.69 25.74 24.38 利润总额 (110.57) 156.77 386.21 437.25 497.23 所得税 42.98 16.83 77.24 87.45 99.45 净利润 (153.55) 139.94 308.97 349.80 397.78 少数股东损益 (87.87) (41.05) (57.93) (65.59) (74.58) 归属母公司净利润 (65.68) 180.99 366.90 415.39 472.37 EBITDA 139.63 388.73 565.55 672.55 758.21 EPS (元) (0.14) 0.37 0.76 0.86 0.98 主要财务比率 会计年度 (%) 2015 成长能力 营业收入 4.90 营业利润 (497.22) 归属母公司净利润 (189.44) 获利能力 (%) 毛利率 36.92 净利率 (1.98) ROE (5.75) ROIC (6.19) 偿债能力 资产负债率 (%) 67.24 净负债比率 (%) 25.18 流动比率 0.66 速动比率 0.02 营运能力 总资产周转率 0.87 应收账款周转率 60.18 应付账款周转率 7.66 每股指标 (元) 每股收益(最新摊薄) (0.14) 每股经营现金流(最新摊薄) 0.93 每股净资产(最新摊薄) 2.36 估值比率 PE (倍) (171.18) PB (倍) 9.85 EV_EBITDA (倍) 75.58 2016 2017E 2018E 2019E (3.85) 0.88 5.13 5.07 263.64 107.17 14.81 13.70 375.57 102.72 13.22 13.72 39.31 41.31 41.79 42.17 5.66 11.38 12.26 13.26 14.72 30.33 33.55 35.69 19.48 21.46 25.54 28.65 63.09 69.83 69.95 69.49 0.31 29.68 25.35 22.50 0.88 0.78 0.73 0.73 0.16 0.16 0.08 0.04 0.90 0.89 0.89 0.95 52.02 55.96 58.50 59.44 6.07 6.34 7.57 7.20 0.37 0.76 0.86 0.98 1.18 (0.06) 1.18 1.27 2.54 2.50 2.56 2.73 62.12 30.64 27.07 23.80 9.14 9.29 9.08 8.50 27.15 18.66 15.69 13.92 资料来源:公司公告, 华泰证券研究所预测 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 公司研究/中报点评 | 2017 年 08 月 27 日 免责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)客户使用。本公司不因接收人 收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司对该等信息的准确性及完整 性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在 不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告 所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成所 述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务 状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身 特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对 依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式 的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本公司及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的 利害关系。在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司 所发行的证券头寸并进行交易,也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金 融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做 出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、 发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊 发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行 任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用 的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:Z23032000。 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