广发证券-直流和配网业务维持高景气,公司稳健成长

页数: 8页
行业: 输配电气
发布机构: 广发证券
发布日期: 2017-08-25
中报点评|电网自动化 证券研究报告 公司评级 许继电气(000400.SZ) Tabl e_Title 直流和配网业务维持高景气,公司稳健成长 Tab le_Su mm ar y 核心观点:  高毛利直流输电业务收入提升带动净利润大幅提升 16.22 元 前次评级 买入 报告日期 2017-08-25 相对市场表现 竞争激烈导致毛利率持续承压,全年直流业务毛利率回升 许继电气 沪深300 23% 12% 1% 公司智能变配电系统、智能电表、电动汽车智能充换电系统、EMS 加 工服务及其他业务毛利率同比分别下降 2.85%、2.28%、5.49%和 0.11%, 主要是业务竞争激烈导致中标价格下降,相关材料价格也出现了一定程度 的上涨。直流输电业务毛利率同比下降 10.07%,主要是本期供货产品包括 部分毛利率较低的直流场设备,预计全年来看随着公司主要产品换流阀和 直流控制保护系统的占比提升,毛利率将得以回升。  当前价格 Tabl e_Chart 上半年实现营业收入 32.57 亿元,同比增长 12.38%;实现归母净利润 1.60 亿元,同比增长 46.45%;实现归母扣非净利润 1.59 亿元,同比增长 45.48%。公司上半年营业收入稳步增长,净利润大幅增长的原因是高毛利 率的直流输电业务收入同比增长 110.64%带动公司整体毛利率提升 0.8%。  买入 Tabl e_Grade -10% 2016-08 分析师: Table_Author 2016-12 2017-04 2017-08 陈子坤 S0260513080001 010-59136752 直流和配网业务维持高景气,充电桩业务有望好转 chenzikun@gf.com.cn 分析师: 华鹏伟 S0260517030001 上半年公司直流输电业务实现国际化突破,下半年预计国内的三条直 010-59136752 流陕北—武汉、乌东德外送和张北柔直将进行招标,直流业务将延续国内 国际同时“开花”的高景气局面。根据国网规划,2017 年配电自动化将实现 huapengwei@gf.com.cn 30 个重点城市 10kV 配网自动化全覆盖,农网 10kV 覆盖率达 50%,建设 进度明显加速。随着国内电动汽车的快速增长,充电桩建设滞后愈发严重, 相关研究: 公司此项业务有望在下半年的政策指引下逐渐好转。 Tabl e_Report  许继电气(000400.SZ):一 盈利预测 季报增长明显,后续看点颇多 预计公司 17-19 年归母净利润分别为 11.57、14.02 和 16.65 亿元,同 比增长 32.44%、21.23%和 19.33%,对应 EPS 分别为 1.14、1.38 和 1.65 元/股,PE 为 15 倍、13 倍和 10 倍,考虑到公司未来业务成长的较高确定 性和较低的市盈率,给予公司买入评级。  2017-04-27 许继电气(000400.SZ):业 2017-03-25 绩大幅增长,三业务后市可期 许继电气(000400.SZ):契 2017-03-22 合国网投资,重塑增长方向 风险提示 特高压开工建设进度低于预期;配网投资进度低于预期; 盈利预测: 联系人: Table_C ontacter 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 7,346.30 9,607.01 11,064.97 12,584.50 14,527.52 增长率(%) -12.12% 30.77% 15.18% 13.73% 15.44% EBITDA(百万元) 1,137.00 1,236.78 1,522.51 1,827.60 2,157.60 720.64 868.93 1,150.79 1,395.11 1,664.73 Tabl e_Exc el1 净利润(百万元) 增长率(%) -32.16% 20.58% 32.44% 21.23% 19.33% EPS(元/股) 0.715 0.862 1.141 1.384 1.651 市盈率(P/E) 27.19 21.06 15.16 12.50 10.48 市净率(P/B) 3.11 2.59 2.12 1.82 1.55 17.03 14.00 10.89 8.84 7.21 EV/EBITDA 张秀俊 021-60750614 zhangxiujun@gf.com.cn 数据来源:公司财务报表,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1/8 许继电气|中报点评 目录索引 公司营收稳定增长,净利润大幅增长 .................................................................................. 4 直流配网业务维持高景气,充电桩业务有望好转 ................................................................ 4 竞争激烈致毛利率持续承压,全年直流业务毛利率回升 ..................................................... 6 盈利预测 .............................................................................................................................. 6 风险提示 .............................................................................................................................. 6 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2/8 许继电气|中报点评 图表索引 图 1:公司历年营业收入(亿元) .......................................................................... 4 图 2:公司历年归母净利润(亿元) ...................................................................... 4 图 3:公司各版块营收占比 ..................................................................................... 5 图 4:公司各版块毛利占比 ..................................................................................... 5 表 1:公司近年三费情况 ........................................................................................ 4 表 2:公司各业务版块情况 ..................................................................................... 5 表 3:公司各项业务近年毛利率情况 ...................................................................... 6 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3/8 许继电气|中报点评 公司营收稳定增长,净利润增长明显 公司上半年实现营业收入32.57亿元,同比增长12.38%;归母净利润1.60亿元, 同比增长46.45%,扣非净利润1.59亿元,同比增长45.48%,净利润增速可观。基本 每股收益(EPS)0.16元/股,同比增长46.37%。公司上半年经营活动产生的现金流 量净额为-6.84亿元,较上期-6582万元有较大变动,系公司大项目采购生产进入投入 阶段所致;投资活动产生的现金流量净额-6766.37万元;筹资活动产生的现金流量净 额-8203.54万元;营业外收入357.76万元,同比减少84.78%,系会计政策变更后, 公司将营业外收入中符合要求的1709.56万元调入其他收益所致;所得税费用 5270.03万元,同比增加62.64%,系公司本期利润总额增加所致。 图1:公司历年营业收入(亿元) 图2:公司历年归母净利润(亿元) 12000 60% 10000 1200 40% 8000 6000 600 0 2013 2014 2015 2016 营业收入(百万元) 0% 200 0 -20% 2012 50% 400 0% 2000 100% 800 20% 4000 150% 1000 -50% 2012 2017H1 2013 2014 2015 2016 归母净利润(百万元) 增长率 数据来源:公司公告,广发证券发展研究中心 2017H1 增长率 数据来源:公司公告,广发证券发展研究中心 从费用情况来看,公司三费总额与去年相比基本持平,其中公司上半年销售费用 1.34亿元,同比减少34.61%,系售后服务费用降低;管理费用2.35亿元,同比增长 40.66%,系报告期内计入管理费用的研发费用增长较快所致,报告期内公司研发支 出1.01亿元,同比增长132.31%;财务费用2147.16万元,同比减少6.20%。高研发 费用投入保证了公司后期的高增长,上半年公司成功研制了国际领先的±800千伏 /5000兆瓦柔性直流换流阀、±535千伏/3000兆瓦柔性直流换流阀、大电网系统保护 中的精准负荷控制系统等核心设备。研制了电动汽车充换电公共服务互动终端、站域 保护控制装置、新型“井井通电”用电管理终端等关键产品。完成了直流断路器、就地 化/小型化保护样机试制。 表 1:公司近年三费情况 管理费用 管理费 管理费用 销售费用 销售费 销售费用 财务费用 (百万) 用率 率变化 (百万) 用率 率变化 (百万) 2013H1 218.09 8.57% 160.93 6.32% 2014H1 252.10 7.74% -0.83% 192.14 5.90% 2015H1 243.15 11.15% 3.41% 158.60 2016H1 167.04 5.76% -5.39% 2017H1 234.97 7.21% 1.45% 年度 总费用率 总费用率 变化 31.35 16.12% -0.42% 28.43 14.51% -1.61% 7.27% 1.38% 23.24 19.49% 4.98% 205.68 7.10% -0.18% 22.89 13.65% -5.84% 134.50 4.13% -2.97% 21.47 12.00% -1.65% 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 直流和配网业务维持高景气,充电桩业务有望好转 板块方面,智能变配电系统板块实现营业收入13.06亿元,同比增长20.34%,毛 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4/8 许继电气|中报点评 利率20.79%,同比降低2.85个百分点。直流输电系统板块营收6.45亿元,同比大增 110.64%,毛利率38.19%,同比减少10.07个百分点,智能中压供用电设备板块实现 营收6.21亿元,同比增加6.52%,毛利率7.55%,同比增长1.9个百分点;智能电表板 块实现营收3.72亿元,同比增长10.56%,毛利率12.46%,同比减少2.28个百分点; 电动汽车智能充换电系统板块实现营收1.56亿元,同比减少38.94%,毛利率10.42%, 同比减少5.49个百分点;EMS加工服务及其他板块实现营收1.56亿元,同比减少 52.79%,毛利率3.74%,同比减少0.11个百分点。 表 2:公司各业务版块情况 营业收入 营业成本 (亿元) (亿元) 智能变配电系统 13.06 10.35 20.79 20.34 24.83 降低 2.85 个百分点 直流输电系统 6.45 3.99 38.19 110.64 151.67 降低 10.07 个百分点 智能中压供用电设备 6.21 5.74 7.55 6.52 4.38 增长 1.9 个百分点 智能电表 3.72 3.26 12.46 10.56 13.51 降低 2.28 个百分点 电动汽车智能充换电系统 1.56 1.40 10.42 -38.94 -34.95 降低 5.49 个百分点 EMS 加工服务及其他 1.56 1.50 3.74 -52.79 -52.74 降低 0.11 个百分点 板块 毛利率(%) 营收同比 成本同比 毛利率 增减(%) 增减(%) 同比增减 数据来源:公司公告,广发证券发展研究中心 图3:公司各版块营收占比 图4:公司各版块毛利占比 5% 5% 11% 7% 40% 3%1% 7% 43% 19% 39% 20% 智能变配电系统 智能中压供用电设备 电动汽车智能充换电系统 直流输电系统 智能电表 EMS加工服务及其他 智能变配电系统 智能中压供用电设备 电动汽车智能充换电系统 数据来源:公司公告,广发证券发展研究中心 直流输电系统 智能电表 EMS加工服务及其他 数据来源:公司公告,广发证券发展研究中心 上半年公司直流输电业务实现国际化突破,公司上半年中标巴基斯坦直流和土耳 其樊城直流换流站项目。下半年预计国内的三条直流陕北—武汉、乌东德外送和张北 柔直将进行招标,直流业务将延续国内国际同时“开花”的高景气局面。 国家电网2017年初规划配电自动化将实现30个重点城市10kV配网自动化全覆 盖,农网10kV覆盖率达50%,建设进度明显加速。根据《配电网建设行动计划》, 到2020年我国配电自动化覆盖率将达到90%,根据国网2016年社会责任报告,目前 国网区域的城市配电自动化覆盖率仅38%,未来建设空间巨大。 2017年公司电动汽车充换电业务营业收入同比减少38.94%。国内电动汽车的快 速增长,充电桩建设滞后愈发严重,与《能源发展“十三五”规划》车桩比1:1的目标差 距逐渐拉大。国家能源局发布的《2017那年能源工作指导意见》提出,2017年内计 划建成充电桩90万个。根据规划,包括北京、深圳等省市相继对充电桩的补贴进行 了调整,未来随着更多的相关政策落地,充电桩建设有望迎来实质性的改观。公司此 项业务有望在政策指引下逐渐好转。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5/8 许继电气|中报点评 竞争激烈致毛利率持续承压,全年直流业务毛利率回升 公司上半年智能变配电系统、智能电表、电动汽车智能充换电系统、EMS加工 服务及其他业务毛利率同比分别下降2.85%、2.28%、5.49%和0.11%,主要是业务 竞争激烈导致中标价格下降,相关材料价格也出现了一定程度的上涨。从公司近几年 的毛利率情况来看,这几项业务毛利率基本呈现一个缓慢下降的趋势,这主要是最低 价中标的中标策略导致的。最近随着公司主要客户国网公司对于产品质量和供应商信 誉和技术能力的重视程度逐渐提高,这样的趋势有望逐步得到缓解。 表 3:公司各项业务近年毛利率情况 分产品 2014H1 2014 2015H1 2015 2016H1 2016 2017H1 智能变配电系统 38.58% 44.07% 33.11% 30.31% 23.64% 24.49% 20.79% 直流输电系统 20.35% 41.70% 40.32% 58.34% 48.26% 47.38% 38.19% 智能中压供用电设备 24.19% 22.63% 11.62% 15.16% 5.65% 10.01% 7.55% 智能电表 22.21% 44.31% 18.84% 15.73% 14.74% 13.67% 12.46% EMS 加工服务及其他 19.10% 12.45% 8.67% 12.23% 3.85% 6.21% 3.74% 智能电源及应用系统 28.68% 28.60% 18.08% 26.10% 15.91% 20.95% 10.42% 数据来源:公司公告,广发证券发展研究中心 直流输电业务毛利率同比下降10.07%,主要是本期供货产品包括部分毛利率较 低的直流场设备,预计全年来看随着公司主要产品换流阀和直流控制保护系统的占比 提升,毛利率将得以回升。 盈利预测 预计公司17-19年归母净利润分别为11.57、14.02和16.65亿元,同比增长32.44%、 21.23%和19.33%,对应EPS分别为1.14、1.38和1.65元/股,PE为15倍、13倍和10 倍,考虑到公司未来业务成长的较高确定性和较低的市盈率,给予公司买入评级。 风险提示 特高压开工建设进度低于预期;配网投资进度低于预期; 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6/8 许继电气|中报点评 资产负债表 单位:百万元 Tabl e_Exc el2 至12月31日 流动资产 货币资金 应收及预付 存货 其他流动资产 非流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 无形资产 其他长期资产 资产总计 流动负债 短期借款 应付及预收 其他流动负债 非流动负债 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 10905 12329 13737 15872 18665 924 1804 1804 2004 2586 8171 8591 9383 11007 12824 1810 1925 2489 2781 3156 0 10 60 80 100 1582 1972 2058 2137 2209 0 9 9 9 9 992 1033 933 836 737 269 338 418 501 585 233 489 407 471 527 89 102 290 320 350 12487 14301 15794 18010 20874 4914 6039 6273 6967 8015 0 120 246 25 0 4910 5915 6023 6938 8011 4 4 4 4 4 702 712 712 712 712 长期借款 应付债券 其他非流动负债 负债合计 股本 资本公积 留存收益 归属母公司股东权 益少数股东权益 负债和股东权益 0 695 7 5616 1008 830 4452 6290 581 12487 现金流量表 经营活动现金流 净利润 折旧摊销 营运资金变动 其它 投资活动现金流 资本支出 投资变动 其他 筹资活动现金流 银行借款 债券融资 股权融资 其他 现金净增加额 期初现金余额 期末现金余额 0 0 0 0 697 697 697 697 15 15 15 15 6750 6985 7679 8727 1008 1008 1008 1008 830 830 830 830 5220 6371 7766 9431 7058 8209 9604 11269 492 601 726 879 14301 15794 18010 20874 至 12 月 31 日 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资净收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA EPS(元) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 503 1247 60 564 730 806 940 1259 1521 1817 111 120 130 132 137 -629 46 -1291 -1020 -1138 216 141 -39 -70 -86 -210 -176 -119 -88 -75 -210 -179 -108 -68 -55 0 4 -10 -20 -20 0 0 0 0 0 -215 -179 59 -276 -73 0 120 126 -221 -25 0 0 0 0 0 0 5 0 0 0 -215 -303 -67 -55 -48 78 892 0 200 582 827 924 1804 1804 2004 906 1816 1804 2004 2586 主要财务比率 至12月31日 成长能力(%) 营业收入增长 营业利润增长 归属母公司净利润增长 利润表 单位:百万元 获利能力(%) 毛利率 净利率 ROE ROIC 偿债能力 资产负债率(%) 净负债比率 流动比率 速动比率 营运能力 总资产周转率 应收账款周转率 存货周转率 每股指标(元) 每股收益 每股经营现金流 每股净资产 估值比率 P/E P/B EV/EBITDA 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 7346 9607 11065 12585 14528 5292 7371 8214 9278 10657 59 55 74 83 94 405 448 573 637 731 564 616 811 892 1025 44 45 58 55 48 193 107 1 -1 0 0 0 0 0 0 -3 3 0 0 0 786 967 1334 1641 1973 149 121 123 117 128 4 3 4 3 4 930 1085 1453 1755 2097 124 145 194 234 280 806 940 1259 1521 1817 85 72 108 126 152 721 869 1151 1395 1665 1137 1237 1523 1828 2158 0.71 0.86 1.14 1.38 1.65 识别风险,发现价值 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E -12.1 -40.5 30.8 23.1 15.2 37.9 13.7 23.0 15.4 20.2 -32.2 20.6 32.4 21.2 19.3 28.0 11.0 11.5 13.4 23.3 9.8 12.3 14.8 25.8 11.4 14.0 15.2 26.3 12.1 14.5 16.3 26.6 12.5 14.8 17.2 45.0 2.22 1.78 47.2 -0.1 2.04 1.66 44.2 -0.1 2.19 1.72 42.6 -0.1 2.28 1.81 41.8 -0.2 2.33 1.86 0.63 1.06 2.89 0.72 1.25 3.95 0.74 1.30 3.30 0.74 1.26 3.34 0.75 1.25 3.38 0.71 0.50 6.24 0.86 1.24 7.00 1.14 0.06 8.14 1.38 0.56 9.52 1.65 0.72 11.18 27.2 3.1 17.0 21.1 2.6 14.0 15.2 2.1 10.9 12.5 1.8 8.8 10.5 1.5 7.2 请务必阅读末页的免责声明 7/8 许继电气|中报点评 广发电力设备与新能源研究小组 Table_Research 陈子坤: 首席分析师,10 年相关产业协会和证券从业经验。2016 年新财富电力设备新能源行业入围,2015 年新财富环保行业第一名, 2013 年、2014 年新财富有色金属行业第一名,2013 年加入广发证券发展研究中心。 广发证券—行业投资评级说明 Table_RatingIndus try 买入: 预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 10%以上。 持有: 预期未来 12 个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%。 卖出: 预期未来 12 个月内,股价表现弱于大盘 10%以上。 广发证券—公司投资评级说明 Table_RatingCompany 买入: 预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 15%以上。 谨慎增持: 预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 5%-15%。 持有: 预期未来 12 个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-5%~+5%。 卖出: 预期未来 12 个月内,股价表现弱于大盘 5%以上。 Table_Address 联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 地址 广州市天河区林和西路 9 深圳福田区益田路 6001 号 北京市西城区月坛北街 2 号 上海浦东新区世纪大道 8 号 号耀中广场 A 座 1401 太平金融大厦 31 层 月坛大厦 18 层 国金中心一期 16 层 邮政编码 510620 518000 100045 200120 客服邮箱 gfyf@gf.com.cn 服务热线 免责声明 Table_Disclaimer 广发证券股份有限公司(以下简称“广发证券”)具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户,不对外公开发布, 只有接收客户才可以使用,且对于接收客户而言具有相关保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为 广发证券的客户。本报告的内容、观点或建议并未考虑个别客户的特定状况,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建 议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠,但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告内容 仅供参考,报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责 任,除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法,并不代表广发 证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断,可随时更改且不予通告。 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊 登、转载和引用,否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8/8
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直流和配网业务维持高景气,公司稳健成长
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