广发证券-中报点评:在手项目开展顺利助力业绩继续提速,受益国企改革

页数: 7页
行业: 工程建设
作者: 郭鹏
发布机构: 广发证券
发布日期: 2017-08-25
中报点评|路桥施工 证券研究报告 山东路桥(000498.SZ)中报点评 Tabl e_Title 在手项目开展顺利助力业绩继续提速,受益国企改革 核心观点: Ta ble_Summary  公司评级 买入 Table_Grade 当前价格 8.10 元 前次评级 买入 报告日期 2017-08-25 收入大幅增长 114.77%,净利润同比增长 95.27%,现金流明显好转 公司上半年实现收入 42.39 亿元,同比增长 114.77%。归母净利润 2.59 相对市场表现 Tabl e_Chart 亿元,同比增长 95.27%;归母净利率为 6.11%,有所下降。经营性现金流 净额为 1.90 亿,明显好转。值得注意的是,公司上半年预收账款为 24.85 亿,同比增加了 20.71 亿,增幅达 500.7%,可见公司在手项目开展顺利。  充分受益于山东省基建投资盛宴,且订单较为优质 山东路桥 沪深300 26% 14% 2% 截至2017年7月,山东省交通固定资产投资同比增长57.4%;其中公路 投资同比增长63.7%。公司作为山东省内最大的路桥施工企业,有望充分受 -10% 2016-08 2016-12 2017-04 2017-08 益。2017年至今公司公告新签订单142.47亿,是公司去年营收的1.75倍。  集团是山东省国企改革重点对象,公司直接受益 分析师: Table_Aut hor 母公司山东高速集团是省内国企改革的重点对象,公司未来在国企改 鹏 S0260514030003 021-60750631 革方面也存在一定市场预期。  郭 guopeng@gf.com.cn 收入利润增速高,新签订单情况好,国企改革标的,维持“买入”评级 相关研究: Table_Report 上半年公司收入、利润增速都十分亮眼,新签订单情况也比较乐观, 未来业绩增长有望保持较高速度。公司作为山东国企龙头,母公司山东高 速集团承担了省内较多高速公路等交通基建任务,为公司订单承接带来较 大优势。山东高速集团是山东省国企改革重点标的,公司存在获益的可能 山东路桥(000498.SZ)年报 点评:省内基建加码助力 17 年业绩高增长,PPP、海外项 目稳步推进 性。综上,我们看好公司长期发展,预计2017-2019年EPS为0.56、0.75、 山东路桥(000498.SZ)深度 1.01元,按最新收盘价计算对应PE分别为14.5、10.9、8倍,维持“买入”评 报告:地方路桥建设龙头,转 级。  2017-03-28 2015-06-11 型和改革预期明确 风险提示 固定资产投资增速加速下行;项目不达预期。 联系人: Table_Contacter 盈利预测: zhangxinjie@gf.com.cn 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 7,418.69 8,147.65 12,266.05 15,993.30 20,872.02 增长率(%) 8.42% 9.83% 50.55% 30.39% 30.50% EBITDA(百万元) 638.87 876.13 1,080.52 1,296.81 1,713.25 净利润(百万元) 377.01 429.71 626.40 835.79 1,134.70 Table_Excel1 营业收入(百万元) 增长率(%) 21.13% 13.98% 45.77% 33.43% 35.76% EPS(元/股) 0.337 0.384 0.559 0.746 1.013 市盈率(P/E) 24.07 21.11 14.48 10.86 8.00 市净率(P/B) 3.89 3.29 2.68 2.15 1.69 15.80 11.76 8.33 6.76 4.86 EV/EBITDA 张欣劼 010-59136612 数据来源:公司财务报表,广发证券发展研究中心,所有 EPS 都是按最新股本摊薄 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1/7 山东路桥|中报点评 1、收入大幅增长 114.77%,养护毛利率大幅下降 公司2017年上半年实现营业收入42.39亿元,同比增长114.77%(2016年上半年 同比增速为-16.44%),主要原因是在建项目多且均处于全面开工期间。公司去年年 报中对2017年的收入目标是117.49亿(目标同比增长48%),上半年已完成36.08%。 分业务看,上半年路桥工程施工实现营业收入39.15亿元,同比增长140.46%;养护 工程施工实现营业收入1.75亿元,同比减少34.03%。值得注意的是,公司上半年预收 账款为24.85亿,同比增加了20.71亿,增幅达500.7%,可见公司在手项目开展顺利。 2017年上半年公司剔除营改增影响后的毛利率((毛利-营业税金及附加)/销售 收入)为13.87%,较上年同期下降2.91个百分点。分业务看,路桥工程施工毛利率 为13.76%,同比增加0.56个百分点;养护工程施工毛利率为13.38%,同比下降12.24 个百分点,明显下降。 图1: 公司自2013年以来年中收入情况 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 图2:剔除营改增影响后毛利率有所下降 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 17% 16% 15% 14% 13% 12% 11% 10% 2013H1 2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 年中营业总收入(亿) 2013H1 2014H1 年中同比增速 2015H1 2016H1 2017H1 剔除营改增影响的同口径毛利率 数据来源:wind、广发证券发展研究中心 数据来源:wind、广发证券发展研究中心 2、费用率下降,但资产减值损失上升,归母净利率下 降 费用方面,2017年上半年期间费用率为5.25%,同比下降3.55个百分点。其中, 财务费用率同比下降0.52个百分点;管理费用率同比下降3.02个百分点(管理费用同 比增长25.34%,但收入增长快于费用增长)。上半年公司资产减值损失为2420万元, 较去年同期增加180.2%。虽然应收账款增速由2016年上半年的22.70%下降至2017 年的5.64%,但账龄有所提升。上半年投资收益为-62.06万元,主要是合营企业和联 营企业确认的投资收益减少所致。 整体来看,2017年上半年公司归母净利润为2.59亿元,同比增长95.27%。归母 净利率为6.11%,同比下降0.61个百分点。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2/7 山东路桥|中报点评 图3:公司期间费用率情况 图4:公司收入、毛利增速高于净利润增速 10% 130% 115% 100% 85% 70% 55% 40% 25% 10% -5% -20% -35% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 2013H1 2014H1 销售费用率 2015H1 2016H1 管理费用率 2017H1 2014H1 财务费用率 2015H1 净利润增长 数据来源:wind、广发证券发展研究中心 2016H1 毛利增长 2017H1 收入增长 数据来源:wind、广发证券发展研究中心 3、受益于收到投标保证金增加,经营现金流明显好转 上半年公司收现比同比下降0.31个百分点,付现比同比下降0.17个百分点。收现 比下降幅度高于付现比,但公司经营活动产生的现金流量净额为1.90亿,同比增长 311.61%,主要是收到其他与经营活动相关的现金增加2.85亿(其中收取的保证金或 收到归还的保证金本期提高了2.74亿),同时支付其他与经营活动有关的现金减少 0.55亿元(其中支付的保证金或退还的保证金本期下降了0.97亿)。 图5:公司收付现比 图6:经营性现金流净额(百万元) 1.5 200 1.4 100 1.3 190.27 0 1.2 -100 1.1 -89.91 -92.41 1 -200 0.9 -300 -194.84 0.8 2013H1 2014H1 2015H1 收现比 2016H1 -400 2017H1 -500 付现比 2013H1 数据来源:wind、广发证券发展研究中心 2014H1 -466.76 2015H1 2016H1 2017H1 数据来源:wind、广发证券发展研究中心 4、充分受益于山东省基建投资盛宴,且订单较为优质 截至2017年7月,山东省交通固定资产投资474.77亿元,比去年同期增长57.4%, 完成计划的65.85%;其中公路投资403.35亿,比去年同期增长63.7%,完成计划的 71.64%。公司作为山东省内最大的路桥施工企业,有望充分受益。 2017年至今公司公告新签订单142.47亿(包括联合体中标,具体项目见附录), 为公司去年营收的1.75倍,为公司收入增长提供支撑。PPP方面,公司从2016年开 始参与PPP项目,继2016年中标5个PPP合同后,2017年上半年新中标2个PPP合同, 均为入库项目,其中萍乡市蚂蝗河综合整治及山下内涝区海绵城市建设PPP项目为第 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3/7 山东路桥|中报点评 三批次国家示范项目,可见公司项目质量较高。 图7:山东省历年交通基建投资情况 800 700 600 500 400 300 200 100 0 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 交通固定资产投资(亿元) 公路建设固定资产投资(亿元) 交通固定资产投资同比增速 公路建设固定资产投资同比增速 数据来源:wind、广发证券发展研究中心 5、集团是山东省国企改革重点对象,公司直接受益 2017年山东省进一步大力推进国企改革,截至2017年3月底,山东省58户试点 企业已全部制定改革方案,12户已基本完成。公司母公司山东高速集团是山东资产 规模最大的国企,也是山东省2015年下半年启动的国资运营公司改建工作第二批名 单,是省内国企改革的重点对象,公司未来在国企改革方面也存在一定市场预期。 6、投资建议 上半年公司收入、利润增速都十分亮眼,新签订单情况也比较乐观,未来业绩增 长有望保持较高速度。公司作为山东国企龙头,其母公司山东高速集团承担了省内较 多高速公路等交通基建任务,为公司未来订单承接带来较大优势。而且山东高速集团 是山东省国企改革重点标的,公司存在获益的可能性。综上,我们看好公司长期发展, 预计2017-2019年EPS为0.56、0.75、1.01元,按最新收盘价计算对应PE分别为14.5、 10.9、8倍,维持“买入”评级。 风险提示 固定资产投资增速加速下行;项目不达预期。 附录 表 1:公司 2017 年至今公告订单 类型 日期 地点 2017/1/7 山东省 2017/1/17 山东省 签约 合同 签约 合同 项目名称 合同金额(亿元) 占去年营业 收入 岚山至菏泽公路临枣高速至枣 木高速段施工项目 12.36 15.17% 未披露 25.94 31.84% 未披露 长深高速高青至广饶段项目施 工项目 识别风险,发现价值 工期 是否入库 请务必阅读末页的免责声明 4/7 山东路桥|中报点评 签约 合同 2017/1/18 签约 合同 2017/3/16 签约 合同 2017/4/1 2017/4/25 2017/6/15 2017/7/11 安哥拉 龙岩市 山东省 四川省 2017/8/17 山东省 2017/8/17 山东省 签约 合同 未披露 新建鲁南高速铁路临沂至曲阜 段施工项目 29.59% 1460 天 4.13 5.07% 未披露 3.59 4.41% 665 天 5.58 6.85% 未披露 未披露 - 7.53 24.11 (联合体总额) 萍乡市蚂蝗河综合整治及山下 内涝区海绵城市建设 PPP 项 目 是,执行 阶段 政项目标段二、十红线范围内中 连城县市政基础设施 PPP 项目 2017 年养护维修专项工程设计 施工总承包项目 是,采购 阶段 15 个月 - 造工程漫水湾至黄联关段土建 9.24% 未披露 - 16 19% 42 个月 24 30% 40 个月 12 15% 36 个月 施工项目 签约 合同 萍乡市 8.87% 7.23 泸沽至黄联关高速公路加宽改 签约 合同 山东省 福建省 2017/5/25 签约 合同 施工项目 央景观带以东道路及绿化工程 签约 合同 青岛市 安哥拉 K.K.二期第一阶段大市 中标 项目 青岛海湾大桥胶州连接线工程 江西省 中标 项目 山东省 2017/8/17 济南至泰安高速公路工程 日照(岚山)至菏泽公路枣庄至 菏泽段施工项目 山东省、 国家高速德上线巨野至单县(鲁 安徽省 皖界)段工程 资料来源:公司公告、广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5/7 山东路桥|中报点评 资产负债表 单位:百万元 Tabl e_Exc el2 至12月31日 流动资产 货币资金 应收及预付 存货 其他流动资产 非流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 无形资产 其他长期资产 资产总计 流动负债 短期借款 应付及预收 其他流动负债 非流动负债 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 9446 13152 15501 19808 25328 750 2338 1472 1919 2505 4292 4587 6666 8693 11058 3427 5340 6658 8492 11061 977 887 705 705 705 970 1891 799 785 747 0 0 0 0 0 416 549 554 537 496 36 19 19 19 19 72 83 45 47 49 446 1239 182 182 182 10416 15043 16300 20593 26074 7327 10104 10730 14186 18530 1112 2235 71 280 423 5556 7651 10626 13872 18074 659 218 33 33 33 0 1416 1300 1300 1300 长期借款 应付债券 其他非流动负债 负债合计 股本 资本公积 留存收益 归属母公司股东权 益少数股东权益 负债和股东权益 0 0 0 7327 1120 -557 1768 2331 3 10416 现金流量表 经营活动现金流 净利润 折旧摊销 营运资金变动 其它 投资活动现金流 资本支出 投资变动 其他 筹资活动现金流 银行借款 债券融资 股权融资 其他 现金净增加额 期初现金余额 期末现金余额 1300 1300 1300 1300 0 0 0 0 116 0 0 0 11519 12030 15486 19830 1120 1120 1120 1120 -557 -557 -557 -557 2198 2824 3660 4794 2761 3388 4223 5358 4 5 7 10 15043 16300 20593 26074 至 12 月 31 日 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资净收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA EPS(元) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 833 814 312 312 490 378 431 628 838 1137 68 133 99 99 93 267 58 -554 -677 -825 120 192 139 52 85 -52 -964 1011 -70 -40 -52 -81 1001 -80 -50 0 22 10 10 10 0 -905 0 0 0 -131 -72 -2189 205 135 1932 4934 -2164 209 143 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 -2063 -5006 -25 -4 -7 650 -222 -866 447 585 800 750 2338 1472 1919 1450 528 1472 1919 2505 主要财务比率 至12月31日 成长能力(%) 营业收入增长 营业利润增长 归属母公司净利润增长 利润表 单位:百万元 获利能力(%) 毛利率 净利率 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 7419 8148 12266 15993 20872 6320 6983 10549 13773 17938 170 32 49 63 83 0 0 0 0 0 358 390 687 960 1231 57 67 -14 -30 -37 -15 97 133 63 93 0 0 0 0 0 0 22 10 10 10 529 601 872 1175 1574 6 6 10 7 8 2 3 2 2 3 533 604 880 1180 1580 155 173 252 342 442 378 431 628 838 1137 1 1 1 2 3 377 430 626 836 1135 639 876 1081 1297 1713 0.34 0.38 0.56 0.75 1.01 ROE ROIC 偿债能力 资产负债率(%) 净负债比率 流动比率 速动比率 营运能力 总资产周转率 应收账款周转率 存货周转率 每股指标(元) 每股收益 每股经营现金流 每股净资产 估值比率 P/E P/B EV/EBITDA 识别风险,发现价值 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 8.4 23.2 9.8 13.7 50.5 45.2 30.4 34.7 30.5 34.0 21.1 14.0 45.8 33.4 35.8 14.8 5.1 16.2 13.5 14.3 5.3 15.6 13.5 14.0 5.1 18.5 21.6 13.9 5.2 19.8 22.1 14.1 5.4 21.2 25.7 75.8 0.4 1.29 0.81 80.6 0.4 1.30 0.76 78.0 1.44 0.80 78.5 -0.1 1.40 0.78 78.7 -0.1 1.37 0.75 0.73 2.25 1.81 0.64 2.18 1.59 0.78 2.28 1.59 0.87 2.28 1.62 0.89 2.35 1.62 0.34 0.74 2.08 0.38 0.73 2.46 0.56 0.28 3.02 0.75 0.28 3.77 1.01 0.44 4.78 24.1 3.9 15.8 21.1 3.3 11.8 14.5 2.7 8.3 10.9 2.1 6.8 8.0 1.7 4.9 请务必阅读末页的免责声明 6/7 山东路桥|中报点评 广发公用事业行业研究小组 Table_Research 郭 鹏: 首席分析师,华中科技大学工学硕士,2015 年、2016 年新财富环保行业第一名,多年环保、燃气、电力等公用事业研究经 验。 张欣劼: 联系人,俄亥俄州立大学金融硕士,2016 年加入广发证券发展研究中心。 广发证券—行业投资评级说明 Table_RatingIndus try 买入: 预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 10%以上。 持有: 预期未来 12 个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%。 卖出: 预期未来 12 个月内,股价表现弱于大盘 10%以上。 广发证券—公司投资评级说明 Table_RatingCompany 买入: 预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 15%以上。 谨慎增持: 预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 5%-15%。 持有: 预期未来 12 个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-5%~+5%。 卖出: 预期未来 12 个月内,股价表现弱于大盘 5%以上。 Table_Address 联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 地址 广州市天河区林和西路 9 深圳福田区益田路 6001 号 北京市西城区月坛北街 2 号 上海浦东新区世纪大道 8 号 号耀中广场 A 座 1401 太平金融大厦 31 层 月坛大厦 18 层 国金中心一期 16 层 邮政编码 510620 518000 100045 200120 客服邮箱 gfyf@gf.com.cn 服务热线 免责声明 Table_Disclaimer 广发证券股份有限公司(以下简称“广发证券”)具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户,不对外公开发布, 只有接收客户才可以使用,且对于接收客户而言具有相关保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为 广发证券的客户。本报告的内容、观点或建议并未考虑个别客户的特定状况,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建 议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠,但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告内容 仅供参考,报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责 任,除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法,并不代表广发 证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断,可随时更改且不予通告。 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊 登、转载和引用,否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7/7
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