华泰证券-中报业绩高增长,衍生业务再发力

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行业: 汽车行业
发布机构: 华泰证券
发布日期: 2017-08-28
证券研究报告 公司研究/中报点评 交运设备/汽车服务Ⅱ 2017年08月28日 中报业绩高增长,衍生业务再发力 投资评级:买入(维持评级) 当前价格(元): 7.39 合理价格区间(元): 9.69~10.26 谢志才 执业证书编号:S0570512070062 研究员 0755-82492295 xiezhicai@htsc.com 祝嘉麟 执业证书编号:S0570517070009 研究员 021-28972068 zhujialin@htsc.com 陈燕平 021-38476102 联系人 chenyanping@htsc.com 相关研究 1《广汇汽车(600297,买入): 17H1 业绩超预 期,高增长将持续》2017.07 2《广汇汽车(600297,买入): 协同效应显现, 衍生业务发力》2017.05 3《广汇汽车(600297,买入): 宝信实现协同, 业绩高增长将持续》2017.04 股价走势图 10,000 10% 8,000 5% 6,000 0% 4,000 -5% -10% 2,000 -15% 8/29 10/29 12/29 2/28 4/30 6/30 (0) 成交量 广汇汽车 沪深300 资料来源:Wind 广汇汽车(600297) 汽车经销商龙头,2017H1 业绩高速增长 公司 8 月 26 日发布 2017 年半年度报告,上半年公司实现营收 702.83 亿 元,同比+30.78%,实现归母净利润 20.02 亿元,同比+45.08%,扣非后 归母净利润为 21.01 亿元,同比+66.23%,符合我们预期。公司 2017 年 上半年继续加强精细化管理,持续提升经营效率,通过收购实现产品与渠 道的优势互补,联动协同效应进一步凸显,业绩实现高速增长。随着高毛 利的汽车后市场业务不断拓展,我们认为公司的盈利能力将继续提升,未 来业绩继续保持较高增长的态势值得期待。 传统业务稳步增长,业绩弹性将继续提升 并购协同发挥规模效应,核心业务增长势头强劲。受益于规模扩张和代理 豪华品牌数量增加及其新车型上市,公司 2017H1 整车销售业务取得收入 611.93 亿元,同比增长 29.15%,毛利率 4.97%,提升 0.51pct;维修服务 实现收入 58.93 亿元,同比增长 27.19%,毛利率达 35.84%,受益于规模 效应降低采购成本,毛利率提升 4.8pct。公司是宝马等豪华品牌国内最大 的经销商,在消费升级与宝马强产品周期的大背景下,我们认为公司传统 新车经销业务及售后维修业务的业绩弹性有望继续提升。 衍生业务继续表现亮眼,汽车后市场发展空间打开 公司汽车后市场业务与延伸服务业务盈利能力强,远期发展空间广阔。 2017H1 公司佣金代理业务实现营收 21.19 亿元,同比增长 103.36%,毛 利达 80.89%;二手车业务继续保持高增长,累计实现代理交易 7.87 万台, 同比增长 179.66%;融资租赁业务完成融资租赁 8.5 万台,同比增长 26.87%,继续保持行业领先。公司衍生业务发展态势良好,同时公司拟通 过定增加速布局融资租赁业务,将进一步稳固行业领先优势。我们认为, 随着未来我国汽车金融渗透率和二手车业务交易量的继续提升,公司汽车 后市场衍生业务有望继续增大营收占比,进一步提升公司的盈利能力。 行业龙头地位稳固+衍生业务发力,维持“买入”评级 公司是国内汽车经销商龙头,通过业务创新和收购协同效应打造新车、售 后、汽车金融等业务的服务闭环,业务规模和盈利能力持续提升,综合实 力将再上新的台阶。我们看好豪车消费升级的持续性推动与公司衍生业务 发展带来的业绩弹性,我们预计公司 2017-19 年将实现营收分别约为 1725/1890/2034 亿元,归母净利分别约为 40.8/48.3/55.7 亿元,对应 EPS 分别约为 0.57/0.68/0.78 元,维持“买入”评级。 风险提示:乘用车市场增长不及预期,定增事项推进不及预期,融资租赁 和二手车业务发展不及预期。 公司基本资料 总股本 (百万股) 流通 A 股 (百万股) 52 周内股价区间 (元) 总市值 (百万元) 总资产 (百万元) 每股净资产 (元) 经营预测指标与估值 7,151 2,392 7.17-10.37 52,842 113,861 3.57 资料来源:公司公告 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 会计年度 营业收入 (百万元) +/-% 归属母公司净利润 (百万元) +/-% EPS (元,最新摊薄) PE (倍) 2015 93,700 8.50 1,988 24.01 0.28 26.40 2016 135,422 44.53 2,803 40.97 0.39 18.73 2017E 172,528 27.40 4,081 45.59 0.57 12.86 2018E 189,004 9.55 4,830 18.36 0.68 10.87 2019E 203,369 7.60 5,573 15.37 0.78 9.42 资料来源:公司公告,华泰证券研究所预测 1 公司研究/中报点评 | 2017 年 08 月 28 日 汽车经销商龙头,2017H1 业绩高速增长 公司 8 月 26 日发布 2017 年半年度报告,上半年公司实现营收 702.83 亿元, 同比+30.78%, 实现归母净利润 20.02 亿元,同比+45.08%,扣非后归母净利润为 21.01 亿元,同比 +66.23%,符合我们预期。公司 2017 年上半年继续加强精细化管理,持续提升经营效率, 通过收购实现产品与渠道的优势互补,联动协同效应进一步凸显,业绩实现高速增长。随 着高毛利的汽车后市场业务不断拓展,我们认为公司的盈利能力将继续提升,未来业绩继 续保持较高增长的态势值得期待。 图表1: 公司 2016Q1-2017Q2 单季度财务数据分析 项目 营业收入(亿元) 营业收入 YoY(%) 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 258.11 279.32 359.43 457.37 328.03 374.8 16.99 31.24 60.79 63.34 27.09 34.18 7.36 6.44 6.24 7.99 9.71 10.32 归母净利 YoY(%) 扣非后归母净利(亿元) 63.41 42.01 83.14 7.43 31.88 60.17 6.85 5.79 6.13 7.39 9.65 11.36 扣非后归母净利 YoY(%) 70.18 -35.38 73.16 18.05 40.88 96.20 3.44 2.92 2.75 3.43 3.95 4.04 3.2 2.62 2.7 3.18 3.93 4.45 3.22 归母净利(亿元) ROE(%) 扣非后 ROE(%) 销售净利率(%) 3 2.47 1.93 1.94 3.35 经营活动现金净流量(亿元) 投资活动现金净流量(亿元) -42.59 4.62 21.52 49.53 -73.57 9.82 28.73 -129.92 -23.98 0.18 35.79 -4.62 筹资活动现金净流量(亿元) 29.59 124.46 31.43 -43.12 48.86 -13.32 资料来源:Wind、华泰证券研究所 图表2: 广汇汽车 2017Q2 营收持续增长 营业收入(亿元) 图表3: 广汇汽车 2017Q2 净利增速继续增长 营业收入YoY(%) 500 400 归母净利(亿元) 70 12.00 60 10.00 50 300 40 200 30 20 100 0 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 资料来源:Wind、2017 年半年度业绩快报公告、华泰证券研究所 归母净利YoY(%) 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 8.00 6.00 4.00 10 2.00 0 0.00 2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q2 资料来源:Wind、华泰证券研究所 传统业务稳步增长,业绩弹性将继续提升 并购协同发挥规模效应,核心业务增长势头强劲。受益于规模扩张和代理豪华品牌数量增 加及其新车型上市,公司 2017H1 整车销售业务取得收入 611.93 亿元,同比增长 29.15%, 毛利率 4.97%,提升 0.51pct;维修服务实现收入 58.93 亿元,同比增长 27.19%,毛利率 达 35.84%,受益于规模效应降低采购成本,毛利率提升 4.8pct。公司是宝马等豪华品牌 国内最大的经销商,在消费升级与宝马强产品周期的大背景下,我们认为公司传统新车经 销业务及售后维修业务的业绩弹性有望继续提升。 衍生业务继续表现亮眼,汽车后市场发展空间打开 公司汽车后市场业务与延伸服务业务盈利能力强,远期发展空间广阔。2017H1 公司佣金 代理业务实现营收 21.19 亿元,同比增长 103.36%,毛利达 80.89%;二手车业务继续保 持高增长,累计实现代理交易 7.87 万台,同比增长 179.66%;融资租赁业务完成融资租 赁 8.5 万台,同比增长 26.87%,继续保持行业领先。公司衍生业务发展态势良好,同时 公司拟通过定增加速布局融资租赁业务,将进一步稳固行业领先优势。我们认为,随着未 来我国汽车金融渗透率和二手车业务交易量的继续提升,公司汽车后市场衍生业务有望继 续增大营收占比,进一步提升公司的盈利能力。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 公司研究/中报点评 | 2017 年 08 月 28 日 行业龙头地位稳固+衍生业务发力,维持“买入”评级 公司是国内汽车经销商龙头,通过业务创新和收购协同效应打造新车、售后、汽车金融等 业务的服务闭环,业务规模和盈利能力持续提升,综合实力将再上新的台阶。我们看好豪 车消费升级的持续性推动与公司衍生业务发展带来的业绩弹性,我们预计公司 2017-19 年 将实现营收分别约为 1725/1890/2034 亿元,归母净利分别约为 40.8/48.3/55.7 亿元,对 应 EPS 分别约为 0.57/0.68/0.78 元,维持“买入”评级。 风险提示:乘用车市场增长不及预期,定增事项推进不及预期,融资租赁和二手车业务发 展不及预期。 PE/PB - Bands 图表4: 广汇汽车历史 PE-Bands 广汇汽车 35x (元) 40 图表5: 广汇汽车历史 PB-Bands 20x 45x 25x 55x (元) 600 广汇汽车 48.9x 1.9x 72.3x 25.4x 95.8x 500 30 400 20 300 10 0 Aug 14 -10 200 Feb 15 Aug 15 Feb 16 Aug 16 Feb 17 资料来源:Wind、华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 100 0 Aug 14 Feb 15 Aug 15 Feb 16 Aug 16 Feb 17 资料来源:Wind、华泰证券研究所 3 公司研究/中报点评 | 2017 年 08 月 28 日 盈利预测 资产负债表 会计年度 (百万元) 流动资产 现金 应收账款 其他应收账款 预付账款 存货 其他流动资产 非流动资产 长期投资 固定投资 无形资产 其他非流动资产 资产总计 流动负债 短期借款 应付账款 其他流动负债 非流动负债 长期借款 其他非流动负债 负债合计 少数股东权益 股本 资本公积 留存公积 归属母公司股 负债和股东权益 利润表 2015 2016 47,453 63,625 2017E 86,709 100,804 115,824 2018E 2019E 17,372 21,641 30,116 38,154 47,683 1,654 3,107 3,062 3,351 3,602 1,411 2,366 2,691 2,945 3,166 5,469 13,476 10,194 11,137 11,945 13,944 15,418 26,420 28,838 30,897 7,604 7,617 14,226 16,379 18,531 28,358 48,335 45,633 49,798 53,295 237.12 441.20 320.00 350.00 380.00 7,432 11,337 12,751 13,754 14,484 4,824 8,710 9,510 10,390 11,360 15,865 27,847 23,053 25,305 27,071 75,811 111,960 132,342 150,602 169,119 48,513 64,271 83,879 94,433 104,393 13,204 22,604 22,000 25,000 28,000 986.94 1,577 2,352 3,084 3,675 34,322 40,089 59,527 66,349 72,717 5,396 18,934 16,402 18,892 21,432 2,116 9,742 11,242 13,042 15,042 3,280 9,192 5,160 5,850 6,390 53,909 83,204 100,281 113,325 125,824 919.25 5,189 5,514 5,900 6,345 5,500 5,500 7,151 7,151 7,151 8,156 8,153 6,503 6,503 6,503 7,327 10,130 12,894 17,724 23,297 20,983 23,566 26,547 31,377 36,950 75,811 111,960 132,342 150,602 169,119 现金流量表 会计年度 (百万元) 2015 经营活动现金 5,563 净利润 2,118 折旧摊销 885.65 财务费用 1,378 投资损失 (38.39) 营运资金变动 923.59 其他经营现金 296.26 投资活动现金 (3,786) 资本支出 1,866 长期投资 55.42 其他投资现金 (1,864) 筹资活动现金 (2,497) 短期借款 2,976 长期借款 (1,146) 普通股增加 2,481 资本公积增加 2,172 其他筹资现金 (8,979) 现金净增加额 (718.95) 2016 2017E 2018E 2019E 3,308 10,900 9,551 10,714 3,043 4,407 5,216 6,018 1,306 1,215 1,396 1,554 2,031 1,709 1,781 1,963 (142.68) (50.00) (60.00) (70.00) (3,186) 4,091 1,149 1,230 256.12 (471.79) 68.52 19.13 (12,499) (3,932) (6,542) (6,132) 2,296 1,700 1,700 1,700 199.91 22.38 101.00 81.00 (10,003) (2,210) (4,741) (4,351) 14,236 1,507 5,029 4,947 9,400 (604.48) 3,000 3,000 7,626 1,500 1,800 2,000 0.00 1,650 0.00 0.00 (3.40) (1,650) 0.00 0.00 (2,786) 611.13 228.58 (53.09) 5,133 8,474 8,038 9,529 会计年度 (百万元) 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资净收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA EPS (元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 93,700 135,422 172,528 189,004 203,369 85,054 123,445 156,824 171,346 183,768 285.05 377.29 517.58 567.01 610.11 2,487 3,437 4,572 5,009 5,389 1,579 2,078 2,933 3,213 3,457 1,378 2,031 1,709 1,781 1,963 381.84 356.66 600.00 700.00 800.00 0.00 (15.88) 0.00 0.00 0.00 38.39 142.68 50.00 60.00 70.00 2,573 3,825 5,422 6,448 7,451 251.34 280.18 375.00 400.00 440.00 124.32 129.44 180.00 200.00 220.00 2,700 3,976 5,617 6,648 7,671 581.99 932.61 1,210 1,433 1,653 2,118 3,043 4,407 5,216 6,018 130.13 240.07 325.79 385.61 444.89 1,988 2,803 4,081 4,830 5,573 4,837 7,162 8,346 9,626 10,968 0.28 0.39 0.57 0.68 0.78 2015 2016 2017E 2018E 2019E 8.50 44.53 27.40 9.55 7.60 23.84 48.63 41.76 18.93 15.54 24.01 40.97 45.59 18.36 15.37 9.23 8.84 9.10 9.34 9.64 主要财务比率 会计年度 (%) 成长能力 营业收入 营业利润 归属母公司净利润 获利能力 (%) 毛利率 净利率 ROE ROIC 偿债能力 资产负债率 (%) 净负债比率 (%) 流动比率 速动比率 营运能力 总资产周转率 应收账款周转率 应付账款周转率 每股指标 (元) 每股收益(最新摊薄) 每股经营现金流(最新摊薄) 每股净资产(最新摊薄) 估值比率 PE (倍) PB (倍) EV_EBITDA (倍) 2.12 2.07 2.37 2.56 2.74 9.48 11.89 15.37 15.39 15.08 12.82 9.35 13.93 15.39 17.14 71.11 74.32 75.77 75.25 74.40 46.17 48.43 48.11 48.13 48.51 0.98 0.99 1.03 1.07 1.11 0.69 0.75 0.72 0.76 0.81 1.36 1.44 1.41 1.34 1.27 65.40 56.22 55.23 58.09 57.59 96.17 96.28 79.81 63.03 54.37 0.28 0.39 0.57 0.68 0.78 0.78 0.46 1.52 1.34 1.50 2.93 3.30 3.71 4.39 5.17 26.40 18.73 12.86 10.87 9.42 2.50 2.23 1.98 1.67 1.42 16.56 11.18 9.60 8.32 7.30 资料来源:公司公告, 华泰证券研究所预测 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 公司研究/中报点评 | 2017 年 08 月 28 日 免责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)客户使用。本公司不因接收人 收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司对该等信息的准确性及完整 性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在 不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告 所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成所 述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务 状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身 特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对 依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式 的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本公司及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的 利害关系。在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司 所发行的证券头寸并进行交易,也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金 融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做 出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、 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中报业绩高增长,衍生业务再发力
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华泰证券 - 中报业绩高增长,衍生业务再发力
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