光大证券-重组公告点评:收购强化华东区域优势,提升实验室综合服务能力

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行业: 医药制造
发布机构: 光大证券
发布日期: 2018-05-17
2018 年 5 月 16 日 润达医疗(603108.SH) 医药生物 收购强化华东区域优势,提升实验室综合服务能力 ——润达医疗(603108.SH)重组公告点评 公司简报 买入(维持) 事件: 当前价:15.59 元 公司拟发行股份及支付现金购买苏州润赢 70%、上海润林 70%、杭州怡 丹 25%、上海伟康 60%和上海瑞美 55%股权,合计作价 11.37 亿元,其中发 行股份 4272 万股,发行价为 15 元,作价 6.41 亿元,现金支付作价 4.96 亿 元,均由公司发行新股募集配套资金完成。 分析师 梁东旭 (执业证书编号:S0930517120003) 0755-23915357 liangdongxu@ebscn.com 林小伟 (执业证书编号:S0930517110003) 021-22167311 linxiaowei@ebscn.com 经煜甚 (执业证书编号:S0930517050002) 021-22169312 jingys@ebscn.com 联系人 宋硕 021-22169338 songshuo@ebscn.com 总股本(亿股): 5.80 总市值(亿元):90.35 一年最低/最高(元):11.78/32.29 近 3 月换手率:54.33% 股价表现(一年) 30% 13% -5% -23% 07-17 10-17 01-18 润达医疗 沪深300 收益表现 % ◆标的 17 年贡献备考净利润增量 0.48 亿元,17PE 估值 14 倍,估值合理 并购标的合计可贡献 17 年备考归母净利润 0.82 亿元,扣除参股产业基金 带来的投资收益,实际备考净利润增量为 0.48 亿元,增幅为 21.9%。收购标 的平均 17 年 PE 估值为 14.1 倍,其 18-20 年净利润承诺同比增速达 17%/22%/23%,估值较为合理。若募集配套资金发行股份定价仍为 15 元, 预计公司将合计发行 7839 万股,总股本增加 13.5%,则摊薄后 17 年 EPS 增 幅为 7.4%。参考收购标的 18-20 年的业绩承诺,预计收购标的 18-20 年可在 我们此前报告预测的基础上贡献 29%/26%/24%的净利润增量,考虑 EPS 摊 薄,贡献 EPS 增幅为 13%/11%/9%。 ◆收购标的有助巩固华东区域优势并提升实验室综合服务能力 市场数据 -40% 04-17 点评: 一个月 三个月 相对 -0.56 21.71 绝对 0.00 19.84 资料来源:Wind 相关研报 十二个月 -27.43 -12.90 内生+外延持续高增长,现金流继续改善 --润达医疗(603108.SH)18 年一季报 点评 ··································2018-04-26 敬请参阅最后一页特别声明 本次收购标的覆盖从 IVD 产品经销商、物流供应链服务商和 LIS 系统服 务商。本次收购一方面可以强化公司在华东地区的业务布局,为在华东地区深 度推广集成采购模式提供团队和渠道关系支持;另一方面也可以进一步拓展公 司在医学实验室领域的综合服务项目,提升医疗机构客户的服务粘性,更好地 支持 IVD 集采模式的发展。具体标的如下: 1)以诊断产品销售和服务为主的医学实验室综合服务商:苏州润赢、上 海润林和杭州怡丹。以上标的均具有稳定的销售渠道和服务团队,在专业化领 域和覆盖区域内均有较高的市占率,其中苏州润赢是江苏地区体外诊断实力较 强的 IVD 经销商,其产品以雅培、迈瑞、BD 等品牌的生化、化学发光免疫、 血凝、微生物等检验项目为主;上海润林为华东、华南和西部地区重要的病理 实验室综合服务商,产品以凯杰、罗氏、碧迪等国际知名品牌的 HPV 检测、 液基细胞学、分子诊断等项目为主,同时还提供远程病理解决方案、病理实验 室信息管理系统等软件服务;杭州怡丹此前已由公司收购 45%股权,是浙江 地区重要的 IVD 经销商,其产品以生物梅里埃、贝克曼、赛默飞世尔的国际 知名品牌的感染和微生物诊断产品为主。 2)以物流供应链服务为特色的医疗器械耗材综合服务商:上海伟康。上 海伟康的经营特色是为医疗机构提供医用耗材方面的专业主动式的物流服务, 可帮助医疗机构降低运营成本,减轻医护人员负担,因此相应的毛利率和净利 率也较高。目前其主要服务的客户为上海市浦东区的二级及以上医院为主。 -1- 证券研究报告 2018-05-16 润达医疗 3)以提供实验室信息化综合解决方案为主的信息服务商:上海瑞美。 上海瑞美 17 年已被公司收购 45%股权,以实验室信息管理系统(LIS)和临 床输血质量管理系统(BIS)的开发和销售为核心,目前可为医疗机构的临 床检验系统提供完整的信息化解决方案,是国内综合排名位居前列的专业 LIS 系统供应商,目前已有超过 1500 家终端客户,业务收入是为医疗机构 提供瑞美软件的项目实施和维护升级费以及相关检验仪器的接口费为主。 ◆强化华东区域优势,提升实验室综合服务能力,协同明显,维持“买入” 。 公司通过本次重组收购有望带来 18-20 年摊薄后 EPS 13%/11%/9%的增厚, 同时进一步强化华东地区的业务领先优势,进一步推进 IVD 集采打包模式在 华东地区的快速落地,同时也丰富了公司的医学实验室综合服务能力,提升 客户服务粘性,具有明确的协同效应。暂不考虑并购对 EPS 增长的贡献和 增 发 摊 薄, 维持 18-20 年 预 测 EPS 为 0.57/0.77/1.02 元, 同 比增 长 51%/35%/32%,现价对应 18PE 仅 27 倍;若考虑并购带来的利润贡献和增 发 摊 薄 , 则 18-20 年 EPS 增 厚 为 0.65/0.85/1.11 元 , 同 比 增 长 71%/31%/31%,现价对应 18PE 仅为 24 倍,高成长低估值,维持“买入” 评级。 ◆风险提示: IVD 耗材降价超预期;并购标的业绩不达承诺的商誉减值风险。 业绩预测和估值指标 指标 营业收入(百万元) 营业收入增长率 净利润(百万元) 净利润增长率 EPS(元) ROE(归属母公司)(摊薄) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2,165 4,319 5,963 8,063 32.91% 99.51% 38.07% 35.22% 116 219 331 446 26.88% 88.26% 51.09% 34.72% 0.20 0.38 0.57 0.77 5.50% 9.58% 12.87% 15.26% P/E 78 41 27 20 P/B 4.3 4.0 3.5 3.1 资料来源:Wind,光大证券研究所预测,股价时间为 2018 年 05 月 16 日 9,714 20.48% 590 32.29% 1.02 17.43% 15 2.7 附录 表 1:润达医疗本次重组标的梳理(单位:百万元) 标的资产 17A 营收 17A 净利润 17PS 17PE 苏州润赢 349 37 1.45 上海润林 143 26 杭州怡丹 328 上海伟康 上海瑞美 合计 净利润承诺 18A 19A 20A 13.44 42 53 66 2.51 13.90 30 38 47 43 1.94 14.86 53 66 83 73 28 5.57 14.42 33 41 52 46 18 5.14 13.35 20 20 20 939 152 2.28 14.09 178 218 267 敬请参阅最后一页特别声明 万得资讯 -2- 收购 股权 交易对方 35% 35% 35% 35% 13% 12% 60% 40% 15% 宁波睿晨 润达盛瑚 江苏康克等 润达盛瑚等 彭华兵等 润达盛瑚 袁文国等 上海涌流 上海润祺等 交易 对价 现金 对价 股份 对价 发行股数 /百万股 176 176 126 126 83 76 243 95 36 1137 50 176 32 126 126 8.41 95 6.30 83 5.51 243 95 16.20 6.30 641 42.72 76 36 496 证券研究报告 2018-05-16 润达医疗 归属母公司 82 并表增幅 14% 37% 摊薄 EPS 增 21% 幅 资料来源:公司重组公告、光大证券研究所 94 29% 115 26% 141 24% 13% 11% 9% 表 2:润达医疗本次资产重组股份发行情况梳理 发行价 (元/股) 发行股份支付 发行股数 募资额 定价基准日前 20 个交 定价折扣 (百万股) (百万元) 易日均价(元/股) 15.00 42.72 640.87 15.42 未定 未定 535.00 未定 募集配套资金 购买资产支付额(百万元) 支付相关费用(百万元) 1137.15 38.72 上市公司总股数(百万股) 锁定期(月) 97.3% 12~36 12 合计募资额(百万元) 预计发行总股数(百万股) 1175.87 78.39 17 年营收(百万元) 17 年归母净利润(百万元) 17 年(摊薄)EPS(元/股) 发行前 579.53 4318.81 219.19 发行后(备考) 657.93 4900.50 267.19 0.41 增幅 13.5% 13.5% 21.9% 7.4% 0.38 资料来源:公司重组公告、光大证券研究所 注:公司发行股份后备考 17 年归母净利润增量为 4800 万,而表 1 计算所得 标的并表将为 17 年贡献约 8200 万归母净利润增长,其中的差异来自公司参 股投资的产业基金如润达盛瑚和上海润祺等也实现了较大规模的投资收益, 在备考业绩计算时必须将其剔除,公司参股产业基金不影响并表标的对 18-20 年业绩的预测。 并购标的介绍 苏州润赢:江苏地区领先医学实验室综合服务商 苏州润赢成立于 2016 年 9 月,其前身为苏州新天地(目前为苏州润赢子公 司),是江苏地区领先的医学实验室综合服务商,产品涵盖生化、化学发光、 血凝和微生物等,品牌以雅培、斯塔高和碧迪等国际知名品牌为主(合计占 84%的采购额),除 IVD 产品供应外,苏州润赢还可向医疗机构客户提供产 品选择方案、技术应用培训、流程操作规范、仓储物流配送、设备软件升级 和维修保养、流程规范、医学实验室建设布局优化等全方位、深度的综合技 术服务。 表 3:苏州润赢主要产品及用途介绍 产品名称 主要品牌 主要用途 通过检测血液尿液等,测定酶类、糖类、脂类、蛋白和非蛋白氮类、 无机元素类、肝功能等项目,为临床诊断提供依据 利用化学发光技术和抗原抗体反应,用于检查传染性疾病、内分泌激 免疫分析仪及免疫试剂和耗材 雅培、迈瑞、赛默飞世尔 素、肿瘤标志物、药物浓度监测等检测项目,为临床诊断提供依据 血细胞分析仪及配套试剂和耗材 雅培、希森美康、迈瑞 通过检验血液中红细胞、白细胞等血细胞参数,为临床诊断提供依据。 通过对血栓与止血的实验室检查,可为出血性和血栓性疾病的诊断、 血栓与止血分析仪及配套试剂和耗材 思塔高 溶栓以及抗凝治疗的监测及疗效观察提供有价值的指标。 研究感染性疾病病原微生物,为疾病的诊断提供依据,为指导抗生素 微生物产品及配套试剂和耗材 碧迪 的合理应用和控制感染提供方案 用于测定尿液中蛋白质等指标,提供尿路感染和肾脏、泌尿系统疾病 尿液/尿沉渣分析仪及配套试剂和耗材 希森美康、迈瑞 的诊断及治疗方面的有益信息。 生化分析仪及生化试剂和耗材 敬请参阅最后一页特别声明 雅培、迈瑞 -3- 证券研究报告 2018-05-16 润达医疗 实验室质量控制品及软件 昆涞 流式细胞学仪器及其耗材 碧迪 主要用于确定日常实验室检测结果是否在控制范围内,以保证检验结 果的可靠性。 主要用于样本制作中,可使一系列手动样本制备流程实现自动化,提 高效率。实现血样和试剂等分至分管,添加裂解液,并根据预定程序 或实验流程混合样本。 资料来源:公司重组公告、光大证券研究所 表 4:苏州润赢主要产品经销协议情况 品牌 雅培 碧迪 迈瑞 思塔高 标的产品 主要区域 全自动免疫分析仪及配套试剂、全自动生化分析仪 江苏省部分医院 及配套试剂、AMS 分析仪管理系统等 BD IS 试剂(应用于临床领域) 、流式细胞仪(应用 江苏省部分地区 于临床领域) 江苏省常州市、苏州市部分 CL-1200i,CL-2000i;化学发光仪及其配套试剂 医院 血凝产品等 江苏省部分地区及医院 赛默飞 免疫诊断 Phadia 系列产品 资料来源:公司重组公告、光大证券研究所 江苏省部分地区 苏州润赢以直销为主,主要服务客户是江苏地区二级及以上的高等级医院。 苏州润赢在苏南主要城市均建立了相应的技术服务网点,可为客户提供从售 前、售中到售后的全方位技术服务。 图 1:苏州润赢以直销模式为主,占比超过 70% 图 2:苏州润赢前三大品牌采购额占比达 84%(2017) 资料来源:公司重组公告、光大证券研究所 资料来源:公司重组公告、光大证券研究所 苏州润赢 17 年实现营收 3.49 亿元,同比增长 21%,净利润为 3749 万,同 比增长 13%,毛利率为 28.0%,同比下滑 3.8pp,净利润增长放缓和毛利率 下降主要是受 17 年江苏地区体外诊断项目收费指导价下调带来的降价影响。 预计公司完成苏州润赢收购后,将大力推进集成采购业务发展,进而抵御毛 利率下降并降低费用率,保持净利率在 10%~11%之间。 表 5:苏州润赢利润表预测情况(均参考公告公告预测数据) 单位:百万元 营业总收入 2016 2017 2018E 2019E 2020E 28,787 34,873 42,400 50,300 59,100 21.1% 21.6% 18.6% 17.5% 19,621 25,096 30,972 36,935 43,196 同比增长 营业成本 净利润 3,313 3,749 4,200 5,250 6,563 13.2% 12.0% 25.0% 25.0% 28.0% 27.0% 26.6% 26.9% 净利率 11.5% 10.8% 资料来源:公司重组公告、光大证券研究所 9.9% 10.4% 11.1% 同比增长 毛利率 敬请参阅最后一页特别声明 31.8% -4- 证券研究报告 2018-05-16 润达医疗 上海润林:华东、华南和西部领先的病理实验室综合服务 商 上海润林成立于 2015 年 12 月,其主要业务来自旗下子公司上海健仪和润理 上海,是国内具有一定市场影响力的病理实验室综合服务商,代理品牌以凯 杰和碧迪为主(合计采购比重达 59%)。上海润林目前正从传统病理体外诊 断产品流通及服务业务向以病理检验为中心的分子诊断、免疫组化、数字病 理、信息化服务等病理实验室综合服务业务。上海润林服务区域覆盖华东、 华南和西部地区,以上海市、江苏省、广东省、四川省、新疆自治区等地客 户为主。 表 6:上海润林主要产品及用途介绍 产品名称 主要品牌 主要用途 HPV 检测判读器及 HPV 检 用于检测高危型人乳头瘤病毒(HPV)感染、Chlamydia trachomatis(CT,沙眼衣 凯杰、德同、罗氏 测试剂和耗材 原体)感染及 Neisseria gonorrhoeae (GC,淋病奈瑟菌)感染。 液基细胞仪及其耗材 碧迪 主要用于样本制作中,可使一系列手动样本制备流程实现自动化,提高效率。 应用分子生物学技术对与疾病相关的结构蛋白质、酶、抗原抗体和各种免疫活性分子, 分子诊断设备及其耗材 罗氏、艾德生物 以及编码这些分子的基因进行检测。 通过抗原抗体反应及呈色反应,对组织和细胞中抗原准确定位。应用于肿瘤类型鉴别、 免疫组化及配套试剂和耗材 DAKO 解决疑难病例病变性质的确定、实体肿瘤鉴别诊断、转移癌的原发部位的确定,淋巴 瘤的分型,肿瘤预后判断、靶向治疗特异蛋白表达的评估以及感染因子的鉴定等。 包括远程控制工作站及数字病理切片仪等数字病理设备及耗材,通过高速扫描能够将 数字病理 滨松光子 玻璃切片转换为高分辨率的数字数据,便于样本分析。 资料来源:公司重组公告、光大证券研究所 表 7:上海润林主要产品经销协议情况 品牌 标的产品 凯杰 碧迪 DML 设备及 HC2 检测试剂及耗材、careHPV 设备广东、深圳、湖南、重庆、 陕西、新疆、云南、四川、 HPV 检测仪、设备、试剂及耗材 上海、江苏及安徽地区 BD 诊断系统妇女健康产品 罗氏 Benchmark GX 全自动多功能组织病理检测系统 DAKO 全自动 HE 染色机及试剂 德同 主要区域 安徽、江苏及上海地区 滨松光子 病理切片扫描仪 资料来源:公司重组公告、光大证券研究所 上海润林由于经销区域较多,主要采取直销与分销相结合的模式开展业务, 并大量采用专业第三方物流服务提供商来进行仓储和物流配送。17 年上海润 林直销收入大占比大幅提升,从 32.2%大幅提升至 52.7%,一方面显示上海 润林的终端客户覆盖能力有了明显的提升,另一方面也显示了上海润林有能 力成功应对 IVD 耗材两票制推行下的商业模式转型。 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 2018-05-16 润达医疗 图 3:上海润林直销模式占比快速增长 图 4:上海润林前两大品牌采购额占比达 59%(2017) 资料来源:公司重组公告、光大证券研究所 资料来源:公司重组公告、光大证券研究所 上海润林 17 年实现营收 1.43 亿元,同比增长 63.7%,净利润 0.17 亿元, 同比增长 52.6%,毛利率 47.2%,同比提升 7.6pp。上海润林 17 年业务快 速增长主要是 16 年业务快速开展主要从下半年开始,预计后续业务增长保 持平稳,而随直销占比的提升和管理费用的改善,预计净利率水平会有快速 提升。 表 8:上海润林利润表预测情况(均参考公告公告预测数据) 单位:百万元 营业总收入 2016 2017 2018E 2019E 2020E 88 143 165 183 200 63.7% 15.5% 10.6% 9.2% 同比增长 营业成本 53 76 87 97 106 净利润 17 26 30 38 47 同比增长 52.6% 15.9% 25.0% 25.0% 毛利率 39.6% 47.2% 47.2% 47.0% 46.8% 净利率 19.4% 18.1% 18.1% 20.5% 23.5% 资料来源:公司重组公告、光大证券研究所 杭州怡丹:以感染和微生物为特色的浙江医学实验室综合 服务商 杭州怡丹是以浙江地区为主的医学实验室综合服务商,以感染和微生物诊断 产品和服务为特色,主营品牌包括生物梅里埃、贝克曼、欧蒙和赛默飞世尔 等国内外知名品牌。目前,杭州怡丹服务对象包括浙江省内各级医院医学实 验室、第三方医学实验室以及各地检验检疫局、疾控中心和血站。 表 9:杭州怡丹主要产品及用途介绍 产品线 产品名称 主要品牌 主要用途 全自动微生物鉴定及药敏分析系 统及试剂 对病原体进行培养鉴定,并通告药敏检测结果为临床提供药物使 用信息 自动快速利用基质辅助激光解吸电离(MALDI)质谱方法进行细菌 全自动快速微生物质谱检测系统 感染及微生物 梅里埃、丹娜、科域、 和真菌鉴定试验 诊断 全自动细菌分枝杆菌培养监测系 赛默飞世尔 自动培养、搅动(非分枝杆菌)和利用光学法连续检测接种了病人 统及试剂 标本的培养瓶,在临床实验室用于快速细菌分枝杆菌培养监测 适用各类涂片的革兰染色系统,运用喷雾染色技术,快速获得染 全自动革兰染片仪 色结果,为临床诊断提供依据 POCT 及急诊 全自动免疫荧光分析仪 梅里埃 用于致病微生物(细菌、病毒)、寄生虫的快速筛检 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 2018-05-16 润达医疗 间接免疫荧光法判读的专业荧光显微镜,整合欧蒙荧光成像与图 文报告系统,在清晰成像的同时实现辅助判读和报告智能化管理 应用于自身免疫性疾病、传染性疾病以及变态反应性疾病的印迹 法检测项目 荧光显微镜及试剂 自身免疫诊断 欧蒙 全自动免疫印迹仪及试剂 资料来源:公司重组公告、光大证券研究所 表 10:杭州怡丹主要产品经销协议情况 品牌 标的产品 主要区域 梅里埃 微生物检测产品、免疫检测系统等 浙江部分区域 丹娜 真菌(1-3)-β-D 葡聚糖定量检测试剂盒(显色法)等 浙江区域 血型分析系统、自动化前处理、免疫分析系统、全自动 贝克曼库尔特 浙江地区等 生化分析仪、血液分析仪 欧蒙 自身免疫产品 浙江部分区域 罗氏 尿液分析检测系统(含试纸、试剂) 浙江部分医院 赛默飞世尔 生物安全柜、液氮罐等 浙江省政府实验室 凯杰 DS2 试剂、QuantiFERONTBGold 酶免试剂盒等 浙江省 雷度米特 血气分析仪及其耗材、快速免疫分析仪及其耗材 资料来源:公司重组公告、光大证券研究所 浙江部分地区 杭州怡丹以直销为主,占比约 80%,较为稳定,预计在耗材两票制下不会受 到明显的业务冲击。 图 5:杭州怡丹以直销模式为主,占比稳定在 80%左右 图 6:杭州怡丹前三大品牌采购额占比达 67%(2017) 资料来源:公司重组公告、光大证券研究所 资料来源:公司重组公告、光大证券研究所 杭州怡丹 17 年实现收入 3.28 亿元,同比增长 30.5%,净利润 0.43 亿元, 同比增长 5.3%,毛利率为 32.2%,同比下降 3.0pp,主要是浙江地区 IVD 项目降价所致,而随杭州怡丹集成业务占比提升,其抵抗降价的能力将明显 提升,对应的净利率也将维持稳中有升。 表 11:杭州怡丹利润表预测情况(均参考公告公告预测数据) 单位:百万元 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业总收入 251 328 385 458 536 30.5% 17.5% 19.0% 17.0% 同比增长 营业成本 163 222 264 317 371 净利润 41 43 53 66 83 同比增长 5.3% 23.8% 25.0% 25.0% 毛利率 35.2% 32.2% 31.5% 30.7% 30.8% 净利率 16.2% 13.1% 13.8% 14.5% 15.4% 资料来源:公司重组公告、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 2018-05-16 润达医疗 上海伟康:以物流供应链服务为特色的耗材试剂综合服务 商 上海伟康前身是浦东新区人民医院(原川沙县中心医院)设立的伟康综合服 务公司,后经过改制和股权转让转为私营企业,其业务主要是面对医疗机构 的医用耗材仓储配送服务以及面对医疗器械企业的第三方物流服务。上海伟 康通过整合后的医疗供应链服务模式,对医院原有的复杂供应链业务流程实 施了简化,可降低医院自身的库房仓储成本,提高物流供应效率。 图 7:上海伟康主要业务模式和流程 资料来源:公司重组公告、光大证券研究所 上海伟康 16 年将其经营的安保管理业务子公司进行了剥离,以更专注与医 疗机构仓储配送及第三方物流服务。目前物流仓储及配送服务营收占比达 92.3%,是最核心的盈利来源。上海伟康主要客户为上海市浦东新区二级及 以上的医院,具有一定的区域性。 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 2018-05-16 润达医疗 图 8:上海伟康营收结构(2017) 图 9:上海伟康客户收入结构(2017) 资料来源:公司重组公告、光大证券研究所 资料来源:公司重组公告、光大证券研究所 上海伟康 17 年实现营收 0.73 亿元,同比下滑 40.4%,毛利率为 64.5%,同 比提升 24.6pp,主要是 16 年下半年剥离原安保业务所致,而医用耗材仓储 和配送业务毛利率远高于安保业务;净利润 0.28 亿元,同比增长 14.8%, 说明医用耗材仓储和配送业务盈利能力较强且增长较快。 表 12:上海伟康利润表预测情况(均参考公告公告预测数据) 单位:百万元 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业总收入 122 73 79 86 97 -40.4% 8.0% 9.8% 12.7% 同比增长 营业成本 73 26 27 28 30 净利润 24 28 33 41 52 同比增长 14.8% 17.5% 25.0% 25.0% 毛利率 39.9% 64.5% 66.2% 67.3% 68.9% 净利率 20.1% 38.6% 42.0% 47.8% 53.0% 资料来源:公司重组公告、光大证券研究所 上海瑞美:以 LIS 和 BIS 为核心的医学实验室信息化整 体解决方案供应商 上海瑞美是一家专业从事医疗卫生信息化软件开发的高新技术软件企业,自 成立以来主要从事实验室信息管理系统(LIS)和临床输血质量管理系统 (BIS)的设计、开发与销售,致力于实现和推广医疗卫生行业的信息化、 自动化、专业化、质量化进程。上海瑞美主要产品包括瑞美实验室信息管理 系统(LIS)、瑞美临床输血质量管理系统(BIS)、瑞美仪器接口软件产品 等,以上产品均处于细分领域市场国内领先地位。其中,上海瑞美业务收入 主要来自为医疗机构客户实施 LIS 或 BIS 项目的实施费和维护升级费,以及 将检验仪器接入瑞美软件的仪器接口费。 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 2018-05-16 润达医疗 图 10:上海瑞美商业模式示意图 资料来源:公司重组公告、光大证券研究所 图 11:上海瑞美收入主要来自软件项目实施和仪器接口(2017) 资料来源:公司重组公告、光大证券研究所 上海瑞美 17 年实现营收 0.46 亿元,同比增长 33.4%,净利润 0.18 亿元, 同比增长 31.0%,毛利率 74.0%,同比提升 1.2pp,主要是客户数量持续增 长以及新开发 BIS 系统业务收入快速增长所致,保守预计 18-20 年,上海瑞 美客户数量增长可实现收入和净利润约 15%左右的复合增长。 表 13:上海瑞美利润表预测情况(均参考公告公告预测数据) 单位:百万元 2016 营业总收入 35 净利润 2018E 2019E 2020E 46 53 62 70 33.4% 15.4% 16.0% 13.9% 9 12 14 15 17 14 18 20 23 26 同比增长 营业成本 2017 同比增长 31.0% 12.0% 15.0% 15.0% 毛利率 72.8% 74.0% 73.3% 75.1% 76.3% 净利率 39.2% 38.5% 37.3% 37.0% 37.3% 资料来源:公司重组公告、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 2018-05-16 30% 润达医疗 利润率 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2016 2017 毛利率 800 2018E 2019E 2020E 销售净利率 EBIT率 80% 600 60% 400 40% 200 20% 0 0% 2017 2018E 2019E 2020E 净利润 12000 增长率 销售收入_增长率 120% 10000 100% 8000 6000 4000 2000 0 80% 60% 40% 20% 0% 2016 2017 2018E 2019E 2020E 销售收入 增长率 资本回报率 20% 15% 10% 5% 0% 2016 ROE 2017 ROA 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 营业成本 折旧和摊销 营业税费 销售费用 管理费用 财务费用 公允价值变动损益 投资收益 营业利润 利润总额 少数股东损益 归属母公司净利润 2,165 1,556 105 7 205 164 51 0 14 174 180 16 116 4,319 3,103 1 3 18 372 29 107 -8 9 381 387 78 219 5,963 4,261 201 25 513 403 138 0 21 644 650 157 331 8,063 5,774 231 33 690 541 187 0 37 835 841 185 446 9,714 6,971 259 40 826 647 193 0 58 1,071 1,078 218 590 资产负债表(百万元) 2016 2017 201 E 2019E 2020E 总资产 流动资产 货币资金 交易型金融资产 应收帐款 应收票据 其他应收款 存货 可供出售投资 持有到期金融资产 长期投资 固定资产 无形资产 总负债 无息负债 有息负债 股东权益 股本 公积金 未分配利润 少数股东权益 4,108 2,722 920 0 925 8 79 6 4 6 0 194 567 37 1,886 593 1,292 2,2 2 322 1,341 454 105 7,125 3,839 550 0 1,867 27 77 1,041 10 0 552 762 33 4,377 1,413 2,964 2,749 580 1,065 642 462 8,629 4,903 894 0 1,952 21 113 1,569 18 0 563 777 36 5,436 2,318 3,119 3,192 580 1,099 896 618 0,317 6,590 1,209 0 2,492 36 150 2,191 11 0 582 729 39 6,592 2,891 3,701 3,726 580 1,143 1,200 803 11,242 7,521 1,457 0 2,728 46 176 2,519 13 0 611 658 42 6,835 3,387 3,447 4,408 580 1,202 1,605 1,021 现金流量表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E -125 经营活动现金流 116 净利润 105 折旧摊销 570 净营运资金增加 -917 其他 -829 投资活动产生现金流 -283 净资本支出 194 长期投资变化 -740 其他资产变化 1,668 融资活动现金流 228 股本变化 744 债务净变化 377 无息负债变化 714 净现金流 资料来源:Wind,光大证券研究所预测 -88 219 163 1,360 -1,830 -1,750 -343 552 -1,959 1,445 258 1,671 820 -393 386 331 01 686 -832 -55 -585 -11 541 13 0 155 905 345 -9 446 231 1,321 -2,008 20 -205 -19 244 304 0 582 573 315 796 590 259 637 -690 22 -205 -29 256 -571 0 -254 497 248 100% 净利润_增长率 2016 利润表(百万元) 2018E 2019E ROIC 敬请参阅最后一页特别声明 2020E WACC -11- 证券研究报告 2018-05-16 润达医疗 关键指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 收入增长率 32.91% 99.51% 38.07% 35.22% 20.48% 净利润增长率 26.88% 88.26% 51.09% 34.72% 32.29% EBITDA 增长率 39.28% 106.18% 48.10% 26.37% 20.48% EBIT 增长率 36.96% 131.86% 56.24% 29.43% 22.47% PE 78 41 27 20 15 PB 4 4 4 3 3 EV/EBITDA 18 19 13 11 9 EV/EBIT 27 26 17 14 12 EV/NOPLAT 37 33 22 19 15 EV/Sales 3 3 2 2 1 EV/IC 2 2 2 2 2 毛利率 28.10% 28.16% 28.55% 28.38% 28.24% EBITDA 率 14.56% 15.05% 16.14% 15.08% 15.08% EBIT 率 9.71% 11.28% 12.77% 12.22% 12.42% 税前净利润率 8.30% 8.95% 10.91% 10.43% 11.09% 税后净利润率(归属母公司) 5.38% 5.08% 5.55% 5.53% 6.08% ROA 3.22% 4.17% 5.65% 6.11% 7.19% ROE(归属母公司)(摊薄) 5.50% 9.58% 12.87% 15.26% 17.43% 经营性 ROIC 5.69% 6.61% 8.48% 9.20% 10.48% 流动比率 1.65 1.20 1.19 1.28 1.42 速动比率 1.24 0.88 0.81 0.85 0.94 归属母公司权益/有息债务 1.64 0.77 0.83 0.79 0.98 有形资产/有息债务 2.75 1.78 2.07 2.20 2.62 EPS 0.20 0.38 0.57 0.77 1.02 每股红利 0.04 0.08 0.17 0.22 0.28 每股经营现金流 -0.22 -0.15 0.67 -0.02 1.37 每股自由现金流(FCFF) -0.99 -1.93 -0.86 -0.89 0.60 每股净资产 3.65 3.95 4.44 5.04 5.84 每股销售收入 3.74 7.45 10.29 13.91 16.76 成长能力(%YoY) 估值指标 盈利能力(%) 偿债能力 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) 资料来源:Wind,光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 2018-05-16 润达医疗 行业及公司评级体系 说明 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上; 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%; 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%; 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%; 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上; 因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的 无评级 投资评级。 基准指数说明:A 股主板基准为沪深 300 指数;中小盘基准为中小板指;创业板基准为创业板指;新三板基准为新三板指数;港 股基准指数为恒生指数。 行 业 及 公 司 评 级 评级 买入 增持 中性 减持 卖出 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性, 估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究 方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究 分析师或工作人员在此保证,本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的 分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分 析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 特别声明 光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)创建于 1996 年,系由中国光大(集团)总公司投资控股的全国性综合类股份制 证券公司,是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可,光大证券股份有限公司 的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;为期货 公司提供中间介绍业务;证券投资基金代销;融资融券业务;中国证监会批准的其他业务。此外,公司还通过全资或控股子公司开展 资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所(以下简称“光大证券研究所”)编写,以合法获得的我们相信为可靠、准确、 完整的信息为基础,但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或 更新有关信息,但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断,可能需随时进行调整且不予通知。报告中的信息或 所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议,本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议做出任 何形式的保证和承诺。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自 行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分 考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切 后果,本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期,本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人 员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理部、自营部门以及其他投资业务部门可能 会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险,在做出投资 决策前,建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或 正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益 冲突,勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为 客户。本报告仅向特定客户传送,未经本公司书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复 制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司 的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容,务必联络本公司并获得许可,并需注明出处为光大证券研究所,且不得对本文 进行有悖原意的引用和删改。 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 2018-05-16 润达医疗 光大证券股份有限公司 上海市新闸路 1508 号静安国际广场 3 楼 邮编 200040 总机:021-22169999 传真:021-22169114、22169134 机构业务总部 上海 北京 深圳 国际业务 金融同业与战略客户 私募业务部 姓名 徐硕 李文渊 李强 罗德锦 张弓 黄素青 邢可 李晓琳 丁点 郎珈艺 郝辉 梁晨 吕凌 郭晓远 张彦斌 庞舒然 高菲 黎晓宇 李潇 张亦潇 王渊锋 张靖雯 牟俊宇 陈婕 陶奕 梁超 金英光 王佳 郑锐 凌贺鹏 黄怡 丁梅 徐又丰 王通 赵纪青 谭锦 曲奇瑶 王舒 安羚娴 戚德文 吴冕 吕程 李经夏 高霆 左贺元 任真 俞灵杰 敬请参阅最后一页特别声明 办公电话 手机 13817283600 18217788607 18621590998 13661875949/13609618940 13918550549 13162521110 15618296961 13918461216 18221129383 18801762801 13511017986 13901184256 15811398181 15120072716 15135130865 18810659385 18611138411 13823771340 13631517757 13725559855 18576778603 18589058561 13827421872 13823320604 18018609199 15158266108 13311088991 13761696184 18616663030 13003155285 13699271001 13381965696 13917191862 15821042881 18818210886 15601695005 18516529958 15869111599 15821276905 18101889111 18682306302 18616981623 15221010698 15821648575 18616732618 15955114285 18717705991 021-22169131 021-22169146 021-22169083 021-22169130 021-22167108 021-22169458 010-58452028 010-58452025 010-58452035 010-58452029 010-58452026 010-58452040 010-58452023 0755-83553559 0755-83559378 0755-23996409 0755-83551458 0755-83553249 0755-83552459 0755-25310400 021-22169091 021-22169085 021-22169095 021-22169080 021-22169093 010-58452027 021-22169416 021-22169082 021-22169501 021-22167052 021-22169259 021-22167073 021-22169134 021-22169479 021-22167111 021-22169482 021-22167371 021-22169148 021-22169345 021-22167470 021-22169373 -14- 电子邮件 shuoxu@ebscn.com liwenyuan@ebscn.com liqiang88@ebscn.com luodj@ebscn.com zhanggong@ebscn.com huangsuqing@ebscn.com xingk@ebscn.com lixiaolin@ebscn.com dingdian@ebscn.com dingdian@ebscn.com haohui@ebscn.com liangchen@ebscn.com lvling@ebscn.com guoxiaoyuan@ebscn.com zhangyanbin@ebscn.com pangsr@ebscn.com gaofei@ebscn.com lixy1@ebscn.com lixiao1@ebscn.com zhangyx@ebscn.com wangyuanfeng@ebscn.com zhangjingwen@ebscn.com moujy@ebscn.com szchenjie@ebscn.com taoyi@ebscn.com liangc@ebscn.com jinyg@ebscn.com wangjia1@ebscn.com zhrui@ebscn.com linghp@ebscn.com huangyi@ebscn.com dingmei@ebscn.com xuyf@ebscn.com wangtong@ebscn.com zhaojq@ebscn.com tanjin@ebscn.com quqy@ebscn.com wangshu@ebscn.com anlx@ebscn.com qidw@ebscn.com wumian@ebscn.com lvch@ebscn.com lijxia@ebscn.com gaoting@ebscn.com zuohy@ebscn.com renzhen@ebscn.com yulingjie@ebscn.com 证券研究报告
重组公告点评:收购强化华东区域优势,提升实验室综合服务能力
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光大证券 - 重组公告点评:收购强化华东区域优势,提升实验室综合服务能力
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