东北证券-自营调结构收益亮眼，期货仓单业务提振收入贡献

[Table_MainInfo] [Table_Title] 山西证券（002500） 证券/非银金融 [Table_Invest] 发布时间：2017-08-25 增持 证券研究报告 / 公司点评报告 自营调结构收益亮眼，期货仓单业务提振收入贡献 上次评级： 增持 移出研究覆盖范围 报告摘要： [Table_Market] 股票数据 [Table_Summary] 事件：公司披露 2017 年中报：实现营收 20.99 亿元，同比增长 124.86%； 实现归母净利润 2.37 亿元，同比增长 30.90%，期末归母净资产 122.68 亿元，较上年末微降 0.09%。报告期内 EPS 为 0.0839 元， ROE 为 2.61%。 点评： 整体来看，公司上半年业绩实现逆势增长，主要得益于:1.去年同期交 投清淡叠加自营浮亏拖累营收及净利分别下滑 62%和 85%，基数较低； 2.报告期内自营业务收入同比增长近 22 倍，主要系固收自营规模增加、 投资收益提升（固收业务条线完善策略，利息及浮盈收入大幅提升） ， 2017/8/24 收盘价（元） 12 个月股价区间（元） 总市值（百万元） 总股本（百万股） A 股（百万股） B 股/H 股（百万股） 日均成交量（百万股） 11.38 8.61～15.28 32,191 2,829 2,829 0/0 54 历史收益率曲线 [Table_PicQuote] 山西证券 沪深300 2016/11 2017/5 同时我们估计子公司格林大华期货同比增长 20 倍至 9.11 亿元仓单业 务收入纳入自营业务板块，大幅提升对营收的贡献。期末合并财务杠 杆率为 1.93（上年末为 1.81）。 交易额量跌价缩拖累经纪业务板块营收下滑 42.6%。据 Wind 统计， 上半年公司股基交易额同比下滑 22.8%，市占率为 0.44%，与去年同 期 0.47%略有下滑，代理买卖证券款收入同比下降 32%至 2.40 亿元， 平均佣金率约为 3.6%%，较去年同期的 4.5%%下滑明显。公司深耕晋 地的同时加快推进网点布局，期末营业网点数量较去年同期增加 19 家（其中省内 7 家，辽宁、山东和湖南省各 2 家） ，第二批 11 家新设 网点已获山西证监局批准。公司持续推进互联网营销服务一体化平台 建设，线上线下协同引流客户，随着下半年以来交投的逐步活跃，我 们预计全年经纪业务降幅有望收窄至 25%左右。 投行业务稳步上升，子公司中德证券走出处罚阴霾。上半年，公司投 行业务实现营业收入 3.34 亿元，同比上升 5.8%。其中，子公司中德 证券实现营收 2.99 亿元，净利润 6956 万元，中德证券完成 IPO 项目 5 单（承销金额行业排名 18 位，去年为 25 位），再融资 1 单，并购重 3% -8% -19% -30% -41% 2016/8 涨跌幅（%） [Table_Trend] 绝对收益 相对收益 2017/2 1M -1% -1% 3M 31% 22% [Table_Report] 相关报告 《山西证券（002500）中报点评：金控平台 加码，助力整合优质金融资源》 2016-08-24 组 4 单，债券 9 单。截止当前，公司 IPO 项目储备充足，东宏管业已 过发审会，并手握 10 个排队项目。公司将继续依托在山西本土的资源 优势，重点布局 IPO 业务和新三板业务，有望继续增长。 财务摘要（百万元） [Table_Finance] 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 3839 2346 3244 3422 3907 (+/-)% 96% -39% 38% 6% 67% 归属母公司净利润 1439 468 719 824 976 (+/-)% 145% -67% 54% 15% 18% 0.57 0.17 0.25 0.29 0.35 市盈率 20.58 69.00 46.12 40.27 34.00 市净率 2.35 2.70 2.56 2.44 2.07 每股收益（元） 净资产收益率 (%) 17.93 3.78% 5.55% 6.07% 6.09% 股息收益率 (%) 1.31% 0.75% 0.26% 0.34% 0.34% 总股本 (百万股 ) 2519 2829 2829 2829 2829 请务必阅读正文后的声明及说明 12M -22% -34% [Table_Author] 证券分析师：张经纬 执业证书编号： S0550517080002 20361225 zhangjw@nesc.cn 研究助理：葛玉翔 执业证书编号： S0550117080040 (021)20361183 geyx@nesc.cn [Table_PageTop] 山西证券/公司点评报告 公司点评报告 同时考虑到去年下半年中德证券因作为西藏紫光卓远财务顾问涉嫌未勤勉尽责遭 到证监会立案调查，投行项目一度暂停且被处罚 600 万元，我们预计投行业务由于 基数较低全年将继续保持增长态势。 自营业务调整持仓结构期末权益与固收类产品持仓分别为 12.50 亿元和 126.64 亿 元。自营业务实现收入 14.6 亿元，营收占比高达 64%，而去年同期分别仅为 0.66 亿元和 5.6%。自营业务高增长，主要系：1.固定收益类的增长，公司持续完善和优 化投资策略，形成以固收自营、销售交易、投顾共同发展的盈利模式，上半年盈利 达到 2.19 亿元。公司新增固收投资团队使得 2016 年以来相关业务规模大幅拓展， 投资规模由 2016 年末的 106 亿元增至期末的 127 亿元；2.报告期内合计实现投资收 益和公允价值变动损益为 5.44 亿元，而去年同期仅为 0.4 亿。根据我们的测算，公 司期末自营规模同比增长近 60%至 153 亿元，上半年平均投资收益率为 3.7%（去年 同期为-1.2%） ；3.我们估计，公司将子公司大华期货同比增长 20 倍至 9.11 亿元仓单 业务收入纳入自营业务板块，大幅提升营收贡献。（考虑到自营业务毛利率仅为 29.9%，结合仓单业务毛利率约为 0.15%后做的判断）。 格林大华期货仓单业务成为新的营收贡献点。报告期内，子公司格林大华加快业务 转型和业务资源整合，公司对其增资 0.9 亿元，直接持股比例上升为 100%，注册资 本由 5.80 亿元上升到 8 亿元。上半年实现仓单收入 9.11 亿元（去年同期仅为 0.29 亿元），净利润 3984.53 万元，同比增长近 20 倍。期货子公司在仓单串换、仓单质 押、约定购回等仓单融通业务、以及类固定收益仓单服务业务与合作套保业务方面 尤为突出，受益于宏观经济企稳和供给侧改革效果的逐步显现，下半年以来国内大 宗商品价格加速上行，作为风险管理和金融服务的供应商，下半年景气度有望维系， 未来有望成为公司新的利润贡献点。 山西金控实力雄厚，协同效应打开想象空间。2016 年 9 月，山西国信将其持有的公 司 30.42%股权无偿划转至山西金控。作为山西省财政厅的全资子公司，山西金控定 位于山西国有金融资本投资平台，通过开展股权控股、产业培育、资本整合，推动 山西省金融产业聚集发展。股东的雄厚实力及资源背景，有助于公司开展高效的内 部联通合作，提高为政府类客户、大型企业集团和中小企业客户提供综合化金融服 务能力，协同效应打开未来想象空间。 投资建议：公司股东实力雄厚，深耕山西省内，区位优势明显。固收业务团队奖继 续提振自营收益规模，期货仓单业务收入亮眼但需要关注利润释放的规模，我们预 计公司 2017-2019 年归母净利润分别为 7.19 亿元，8.24 亿元和 9.76 亿元，对应 EPS 为 0.25 元、0.29 元和 0.35 元，维持“增持”评级。 风险提示：二级市场快速下跌带来的业绩、估值的双重压力 请务必阅读正文后的声明及说明 2/7 [Table_PageTop] 图 1：山西证券营业收入构成 山西证券/公司点评报告 公司点评报告 图 2：山西证券营业利润构成 5 16 4.37 14.61 14 4 12 3 10 8 2 1.13 6 3.34 3.18 4 1 2 0.53 0 经纪业务 0 经纪业务 自营业务 资管业务 2016H 0.30 0.29 1.19 投行业务 期货经纪 自营业务 资管业务 投行业务 期货经纪 -0.32 -1 2017H 2016H 2017H 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 图 3：山西证券股基交易额及市占率 图 4：山西证券两融期末余额及市占率 4500 0.6 4000 0.5 3500 3000 160 0.8 140 0.7 120 0.6 100 0.5 80 0.4 60 0.3 40 0.2 20 0.1 0.4 2500 0.3 2000 1500 0.2 1000 0.1 500 0 Jan-14 0 Jul-14 Jan-15 Jul-15 股、基交易额总计(亿元) Jan-16 Jul-16 Jan-17 0 Jan-14 0 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 月末融资融券余额（万元） 市场份额(%,右轴) Jul-17 市场占比(%) 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Choice 图 5：山西证券股合并报表财务杠杆率(%) 图 6：山西证券自营业务规模(亿元) 3.00 Jan-17 180 160 2.50 140 1.93 2.00 120 100 1.50 80 60 1.00 40 0.50 20 0 2014 0.00 2013 2014.06 2014 2015.06 2015 2016.06 2016 2017.06 数据来源：东北证券，Wind 请务必阅读正文后的声明及说明 2015 交易性金融资产 2016H 2016 2017H 可供出售金融资产 数据来源：东北证券，Wind；注：公司无持有至到期投资 3/7 [Table_PageTop] 图 7：山西省与全国第三产业:金融业增速对比 山西证券/公司点评报告 公司点评报告 图 8：山西省 GDP 增速趋势性回暖 8.00 60% 7.00 50% 6.00 40% 5.00 30% 4.00 20% 3.00 2.00 10% 1.00 0% 2000 2005 2010 0.00 Mar-14 Sep-14 Mar-15 Sep-15 Mar-16 Sep-16 Mar-17 2015 -10% 山西 -20% 山西:GDP:累计同比增速 全国：GDP:不变价:累计同比 全国 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind；注：公司无持有至到期投资 图 9：山西证券 PE band(TTM) 图 10：山西证券 PB band 60 30 50 25 40 20 30 15 20 10 10 5 0 14/08 15/02 收盘价 15/08 87.6X 16/02 69.7X 16/08 51.8X 0 14/08 17/02 33.9X 15/02 收盘价 16.0X 数据来源：东北证券，Wind 15/08 4.5X 16/02 3.9X 16/08 3.3X 17/02 2.7X 2.1X 数据来源：东北证券，Choice 表 1：公司自营业务投资情况 项目 2015 年 2016 年 2017 年 3 月 2017 年 6 月 自营权益类证券及衍生品(亿元) 37.92 30.09 16.30 12.50 自营固定收益类证券(亿元) 7.38 106.29 136.16 126.64 自营权益类证券及证券衍生品 /净资本 37.64% 34.82% 19.41% 15.37% 自营固定收益类证券/净资本 7.32% 122.99% 162.15% 155.72% 数据来源：东北证券，公司公告注明：根据中报中母公司净资本及有关风险控制指标计算得到自营持仓数据 表 2：公司自营业务自由资金使用限额(亿元) 项目 2015 年 2016 年 2017 年 40 60 65 其中：权益类业务（含港股） 不超过净资本 75% 30 20 固定收益证券投资业务 不超过净资本 25% 20 40 自营业务使用自由资金限额 数据来源：东北证券，公司公告(公司关于第三届董事会第二十一次会议决议的公告、关于第三届董事会第十二次会议决议的 公告、关于第二届董事会第三十八次会议决议的公告) 请务必阅读正文后的声明及说明 4/7 [Table_PageTop] 山西证券/公司点评报告 公司点评报告 表 3：山西省政府关于金融振兴的相关文件指导及重大活动 时间 2017/7/31 重要文件/重大活动 山西省国有资本投资运营有 限公司揭牌成立 核心概要及亮点 紧抓住新一轮国企改革的重要窗口期和战略机遇； 以提升国有资本运营效率、提高国有资本回报为主要目标； 省长及副省长出席揭牌仪式。 支持山西证券大力发展创新业务，优化业务结构，进一步做大做强做优； 大力发展中小企业私募债，逐步推出固定收益类、私募债券和资产证券化 2017/2/19 《山西省“十三五”金融发展 规划》 等新产品。 目标直接融资突破 2700 亿元，其中，债券融资 2000 亿元，股票融资 700 亿元。在主板、中小板、创业板、“新三板”上市（挂牌）公司数量力争 突破 420 家，股权交易中心挂牌企业达到 3000 家，区域股权市场融资规 模突破 200 亿元。 积极发展地方证券机构。支持山西证券做大做强。推动大同证券增资扩股 ； 2016/3/7 《山西省促进金融振兴 2016 年行动计划》 促进信贷融资、表外融资、债券融资、股权融资、险资入晋、上市融资和 激活民资全面发力； 力争全年社会融资总量不少于 4200 亿元，其中，间接融资（银行贷款和 表外融资）超过 2200 亿元；直接融资 2000 亿元 到 2020 年末，金融业增加值突破 1600 亿元，占 GDP 的比重超过 10%，成 2015/6/12 《关于促进山西金融振兴的 意见》 为全省基础性和关键产业；社会融资达到 6900 亿元，提升 60%；地方金融 机构实力明显增强。 到 2020 年末山西省企业在主板、中小板、创业板、新三板上市（挂牌） 数量分别达到 60 家、30 家、30 家、300 家； 打造山西地方金融投资控股集团。以山西国信投资集团为基础，加快股份 制改造，完善法人治理结构，以资本为纽带，向国内外知名投资者开放股 权，引进优质战略投资者，支持集团整体上市或推动控股法人公司单独上 2015/7/16 《山西省金融改革发展总体 市，按照市场化方式，逐步整合保险、金融租赁等牌照，形成集信托、证 规划（2015-2020 年）》 券、融资担保、股权交易、产权交易、银行、期货、基金等各种要素于一 体，有较强影响力的一流金融控股集团。 创新金融服务方式，促进科技与金融相结合，通过融资租赁、资产证券化、 信托投资计划、保险资金直投等方式，拓展科技型中小企业直接融资模式 。 数据来源：东北证券，公开资料整理（山西金融网，山西省人民政府网） 请务必阅读正文后的声明及说明 5/7 [Table_PageTop] 山西证券/公司点评报告 公司点评报告 附表：财务报表预测摘要及指标 [Table_Forcast] 资产负债表（亿元） 货币资金 结算备付金 融出资金 交易性金融资产 2016 2017E 2018E 2019E 利润表（亿元） 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 138.08 110.46 104.94 107.04 23.46 32.44 34.22 39.07 30.91 25.35 29.15 33.52 经纪业务收入 6.32 4.55 5.00 5.75 投行业务收入 53.80 57.30 61.59 65.29 7.45 8.05 9.05 10.41 108.52 179.06 188.02 197.42 资产管理业务收入 1.01 1.11 1.25 1.57 买入返售金融资产 64.07 102.51 133.26 173.24 利息收入 2.66 1.46 1.58 1.82 可供出售金融资产 40.06 28.05 29.31 31.07 投资收益 4.22 5.91 6.38 7.02 0.00 0.00 0.00 0.00 其他业务收入 1.79 11.35 10.95 12.50 营业支出 16.47 21.26 21.60 24.12 0.62 0.16 0.17 0.20 持有到期投资 长期股权投资 其他资产 0.00 0.00 0.00 0.00 45.13 32.09 28.75 31.98 营业税金及附加 管理费用 资产总计 480.58 542.72 582.93 647.46 12.89 9.86 10.81 11.92 拆入资金 30.00 30.00 30.00 30.00 资产减值损失 0.14 0.00 0.00 0.00 卖出回购金融资产 126.45 158.06 173.87 182.56 其他业务成本 2.82 11.24 10.62 12.00 代理买卖证券款 113.81 85.36 89.80 99.23 营业利润 6.99 11.17 12.62 14.95 其他负债 80.02 137.18 150.78 190.21 营业外收入 0.17 0.00 0.00 0.00 负债总计 350.28 410.60 444.45 502.00 营业外支出 0.08 0.00 0.00 0.00 归属于母公司股东权益合计 122.78 129.54 135.77 142.61 利润总额 7.08 11.17 12.62 14.95 少数股东权益 负债和股东权益总计 财务与估值指标 7.52 2.59 2.72 2.85 所得税 1.80 3.10 3.46 4.08 480.58 542.72 582.93 647.46 归属母公司净利润 4.68 7.19 8.24 9.76 2016 2017E 2018E 2019E 财务与估值指标 2016 2017E 2018E 2019E 27% 14% 15% 15% 每股收益（元） 0.17 0.25 0.29 0.35 每股净资产（元） 4.34 4.58 4.80 5.66 22% 25% 27% 28% 0.75% 0.26% 0.34% 0.34% 69.00 46.12 40.27 34.00 每股指标 收入结构 经纪业务收入 （%） 投行业务收入（%） 资产管理业务收入（%） 32% 25% 26% 27% 4% 3% 4% 4% 盈利能力指标 利息收入 （%） 11% 5% 5% 5% 净利润率 投资收益（%） 18% 18% 19% 18% 分红指标 8% 35% 32% 32% 股息收益率 其他业务收入（%） 估值指标 营业收入（亿元） 23.46 32.44 34.22 39.07 增长率（%） -39% 38% 6% 14% 市盈率 4.68 7.19 8.24 9.76 市净率 -67% 54% 15% 18% 净资产收益率 归属于母公司净利润（亿元） 增长率（%） 2.70 2.56 2.44 2.07 3.78% 5.70% 6.21% 7.12% 资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 6/7 [Table_PageTop] 分析师简介： 张经纬：美国约翰霍普金斯大学金融/MBA硕士，2015年加入东北证券，任非银金融行 业分析师 葛玉翔：上海财经大学经济学/会计学学士，保险硕士，2017年加入东北证券，任非银 金融行业分析师 重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本 公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保 证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内 容和意见不发生变化。 本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中 的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投 资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人 使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交 易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业 务、财务顾问等相关服务。 本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻 版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范 围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。 若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行 为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本 报告所引起的任何损失承担任何责任。 山西证券/公司点评报告 公司点评报告 东北证券股份有限公司 中国 吉林省长春市 生态大街6666号 邮编：130119 电话：4006000686 传真：(0431)85680032 网址：http://w w w.nes c.cn 中国 北京市西城区 锦什坊街28号 恒奥中心D 座 邮编：100033 电话：(010)63210800 传真：(010)63210867 中国 上海市浦东新区 杨高南路729号 邮编：200127 电话：(021)20361009 传真：(021)20361258 中国 深圳南山区 大冲商务中心1栋2号楼24D 邮编：518000 机构销售 华北地区 销售总监 李航 电话：(010) 63210890 手机：185-1501-8255 邮箱：lihang@nesc.cn 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登 记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资 料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授 意或影响，特此声明。 华东地区 销售总监 袁颖 电话：(021) 20361100 手机：136-2169-3507 邮箱：yuanying@nesc.cn 投资评级说明 股票 投资 评级 说明 行业 投资 评级 说明 华南地区 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。 增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。 中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。 减持 在未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。 卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场平均收益。 同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场平均收益持平。 落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场平均收益。 请务必阅读正文后的声明及说明 销售总监 邱晓星 电话：（0755）33975865 手机：186-6457-9712 邮箱：qiuxx@nesc.cn 7/7