金斧子-2019年商品市场投资策略:把握节奏,灵活调整

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发布机构: 金斧子
发布日期: 2019-01-16
2019 年商品市场投资策略:把握节奏,灵活调整 金斧子投研中心 李家南 曹丁宁 核心观点: ◼ 受全球经济下行影响,需求端逐步下滑,供给端将被动跟随需求端进行调整,需求变量主导大部分商品未 来走势。分板块来看,黑色板块需求不容乐观,供应端扰动边际递减,板块震荡下行;贵金属在利多因素 较多支撑下进入上行通道;有色板块在需求增速萎缩叠加供给压力高企压制下下行为主;原油价格受 OPEC+减产预期有底部支撑,下跌空间有限,波动加剧;化工板块上升承压,下游虽然疲软,但库存去化对 成本有支撑;农产品板块受异常天气与贸易战的左右,品种走势分化。未来工业品重点把握需求变化节 奏,同时注意供应端对价格运行区间的制约,趋势建议以短期操作为主,套利以产业链套利为主;面对农 业品分化行情,要留意贸易战的发展动向,结合品种的基本面及时做出调整。 ◼ 黑色板块在需求暗淡背景下难有起色,但供给在企业自主性调节下显得较为灵活,价格震荡下行,行业利 润有所压缩。钢材价格将震荡运行,尽管需求不乐观,但钢厂对钢材产量拥有较高把控能力,钢价区间运 行概率较大,预计中枢下移。铁矿石在钢企利润压缩影响下,预计价格低位运行。焦炭整体处于供需紧平 衡,价格预料跟随钢价区间运行。焦煤需求减弱是大概率事件,供给偏紧有望缓解,预期价格呈现前高后 低局面,前期是供给偏紧为主导支撑价格,后期需求弱化为主导价格下行。 ◼ 贵金属有望进入上行通道。美联储预期 19 年加息次数从三次下降至两次,欧央行宣布结束宽松政策有望迎 来加息周期,美欧中长期利差收缩可期,货币回流的改变利好贵金属。通胀方面,在全球经济增长放缓背 景下,通胀压力不大。避险需求方面,股市的下跌引发避险需求,同时贸易战持续,特朗普“变脸”频现 将加大市场不确定性,利多贵金属。综上,贵金属 19 年利多因素较多。 ◼ 有色板块下行为主,需求增速萎缩,大部分品种供给压力依旧高企。铜日渐走弱,铜与全球经济增长息息 相关,虽然供给趋紧,但仍难阻挡铜价走弱步伐。铝弱势不改,全球铝供给压力巨大,铝价弱势局面难以 缓解。铅进一步探底,铅蓄电池实施新国标对铅需求进一步缩减,供给产能还将继续扩大,铅价继续探 底。锌、镍低位运行,两者均面临全球供应增长需求疲软的局面,价格低位徘徊。 ◼ 原油方面,预计下跌空间有限,波动加剧。OPEC+暗示会延长减产期。沙特面临两难境地,若不减产,油价 下跌会带来连续财政赤字,若减产,沙特的市场份额会被削弱。全球原油库存预计逐渐消化,对供需面产 生支撑。全球经济增速预期下调会对原油消费带来一定负面影响,三大机构普遍下调原油需求增速。新能 源技术的革新也会对需求产生一定的威胁。2019 年地缘政治方面仍存在较多不确定性。 ◼ 化工板块,整体上升承压。供应端,油价的下跌会对成本端产生较大的影响,压力会传到相应的成本端和 替代品端,受波及较大的品种为沥青、PTA、甲醇。从库存角度来看,除甲醇外,化工品整体的累库压力不 大,处于去库存阶段。库存去化对成本端有一定的支撑,但下游整体疲软的需求以及油价下跌风险,仍然 会对化工板块的上行产生阻碍。 ◼ 农产品板块,预计品种走势分化。供给端受异常天气和贸易战两方面影响较大。厄尔尼诺气候预期增强,从 全球范围而言,会导致东南亚地区干旱、巴西北部少雨和中南部多雨、中国北方少雨南方多雨,分别利多棕 榈油、大豆、国内玉米和小麦。未来贸易战还存在着长期性和曲折性,对美国依存度较高的品种比如棕榈油、 大豆、菜籽类波动性或加剧。 1 / 13 请务必阅读正文之后的免责申明部分 1.1 商品市场:把握节奏,灵活调整 1.1.1 商品市场回顾 1) 冲高回落 对春节节后开工需求怀有高预期的影响,多数贸易商在冬储期间备货积极,导 致多数商品库存高企。18 年春节过后,持续高库存叠加终端采购疲软,供需严重 错配,期间更受到中美贸易战带来悲观情绪影响,除农产品外,其余板块开始出现 不同程度的下跌。进入 4 月后,经济运行稳健,GDP、工业增加值、投资、消费、 外贸等宏观指标总体上较为平稳,需求也开始释放,以黑色系为代表的商品供需矛 盾逐步得到改善。5 月份后,库存进一步去化,叠加行业环保去产能风声再起,黑 色板块价格持续走高,尽管当时中美贸易战再起,引发市场对未来经济下滑的担心, 商品板块出现回调,但很快止跌回涨,涨幅持续到 8 月下旬。进入 9 月份后,经济 增长显露疲态,以原油为代表的能化板块开启下行模式,不久黑色、农产品、有色 相继加入下跌队伍,商品市场共振下跌,后来尽管在 OPEC+会议上达成原油减产共 识,但仍难阻挡原油跌势,环保效应在四季度同比减弱形成供给压力也加速黑色下 行态势,中美贸易战暂时缓和也打破前期农产品上涨逻辑,在全球经济缓和背景下 有色板块也难逃下行命运,贵金属板块则在避险情绪上升下受到市场青睐,商品市 场整体在前高后低的一片哀鸿中度过 2018。 图 1:商品市场分板块指数走势图(截至 18 年 12 月 28 日) 1.85 1.75 1.65 1.55 1.45 1.35 1.25 1.15 1.05 0.95 0.85 0.75 贵金属 非金属建材 谷物 农副产品 有色 能源 油脂油料 图 2:商品市场分板块指数涨跌幅(截至 18 年 12 月 28 日) 煤焦钢矿 化工 软商品 农副产品 48.62% 谷物 3.50% 贵金属 1.16% 煤焦钢矿 -2.00% 油脂油料 化工 软商品 -5.46% -10.27% -12.06% 有色 -12.39% 非金属建材 -12.51% 能源 -20.82% -40% -30% -20% -10% 数据来源:Wind,金斧子研究中心 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 数据来源:Wind,金斧子研究中心 注:各版块指数均以 2017/12/29 为基点进行归一化处理 分板块来看,能化、有色、农产品偏弱势运行,贵金属微张,黑色小涨,农产 品板块部分品种受到恶劣天气影响导致大规模减产而快速上涨,叠加中美贸易战 带来的影响,农副产品(以苹果为代表)表现抢眼。具体来看: 黑色和基本有色板块下游多集中于基建和房地产行业,上半年经济运行稳健, 但一季度库存较高,多数品种在一季度步入下行通道,进入 4 月后,下游终端开始 进入赶工期,扭转前期低需求局面,需求保持强劲,库存去化速度加快,叠加行业 环保去产能风声再起,黑色、基本有色开始强势回升,焦化厂、钢厂、冶炼厂的利 润持续走高,中游厂商生产积极,二季度后半段,供需两旺,价格维持区间震荡, 但在中美贸易战进一步发酵影响下,黑色和有色板块出现小幅回调。到 7 月下旬, 2 / 13 接二连三的环保政策出台,黑色迎来年内最大涨幅期,其中焦炭从 7 月 17 开始一 个月内涨幅达 35%,成为当时炙手可热的品种,有色在此期间则维持下跌趋势。进 入 9 月份后,市场对未来经济可能出现下滑表示担忧,黑色高位回调、有色跌势不 改,后来环保政策有所松动,黑色进一步下行基本抹去年内涨幅,经济前景暗淡下 有色表现平平,维持弱势格局。 图 3:黑色板块品种指数走势(截至 18 年 12 月 28 日) 1.50 1.40 焦炭 螺纹钢 锰硅 焦煤 热轧卷板 图 4:黑色板块品种涨跌幅(截至 18 年 12 月 28 日) 铁矿石 硅铁 锰硅 -1.22% 焦炭 -4.13% 1.30 铁矿石 1.20 1.10 -5.92% 焦煤 1.00 -8.57% 螺纹钢 -10.51% 0.90 硅铁 0.80 -12.80% 热轧卷板 -13.33% -16% -14% -12% -10% 数据来源:Wind,金斧子研究中心 -8% -6% -4% -2% 0% 数据来源:Wind,金斧子研究中心 注:各版块指数均以 2017/12/29 为基点进行归一化处理 图 5:有色板块品种指数走势(截至 18 年 12 月 28 日) 1.30 沪铜 沪锌 沪铝 沪镍 图 6:有色板块品种涨跌幅(截至 18 年 12 月 28 日) 沪铅 沪锡 沪锡 1.20 1.10 沪铅 1.00 沪镍 0.90 -0.81% -5.59% -9.11% 沪铝 -10.90% 0.80 沪铜 -13.31% 0.70 沪锌 -25% 数据来源:Wind,金斧子研究中心 -19.53% -20% -15% -10% -5% 0% 数据来源:Wind,金斧子研究中心 注:各版块指数均以 2017/12/29 为基点进行归一化处理 贵金属方面,上半年区间震荡下行。美国经济保持强劲态势,失业率屡创新低, 美联储稳定加息节奏,欧洲、日本经济复苏脚步放缓,维持货币宽松政策,美元指 数自 5 月以来持续走高,对贵金属造成强力打压。随着意大利政府组阁成功,特金 会成功召开,风险事件影响有所消退,虽然中美贸易战持续发酵,避险情绪再度升 温,贵金属企稳震荡。受美联储 6 月释放强烈鹰派信号,贵金属再度下行,一降再 降,COMEX 黄金随即来到年内最低位 1167 美元/盎司。进入四季度后,全球资产价 格下降引发资金避险需求,尽管美元指数仍在继续走高,但是仍难阻挡贵金属上升 态势,贵金属全年微涨。 原油方面,2018 年对于原油市场来说注定是不平静的一年,油价经历了起起 3 / 13 伏伏的过山车行情。从一月份到九月份,油价延续强势,震荡上涨。这一方面归功 于 OPEC+成员国良好地执行了减产协议,一方面源于美国重新对伊朗实施制裁,增 加供给紧张预期。此外美国经济数据良好,支撑油价,油价一路上涨,势如破竹。 WTI、Brent 原油期货分别最高触及 76.9 美元/桶、86.7 美元/桶。从 10 月份起, 情况开始发生变化,中期选举前特朗普刻意打压油价,美国对伊朗实施二次制裁豁 免,记者卡舒吉失踪事件给了特朗普压制沙特的机会,沙特方面承诺平衡油市,再 加上需求不及预期、库存超预期累积等多重因素,油价开始转头暴跌,快速抹去年 内涨幅。截止 12 月 31 日,本年度 WTI 原油期货下跌 24.8%至 45.41 美元/桶,Brent 原油期货下跌 19.5%至 53.8 美元/桶。2018 年 3 月 26 日,INE 原油期货千呼万唤 始出来,终于在上海国际能源交易中心正式挂牌交易。上市 10 个多月以来,成交 量、持仓量、境内外参与者的参与比例均有显著提升。INE 原油期货价格与外盘联 动性较好,全年也呈现先涨后跌的趋势,在 10 月上旬最高触及 598.5 元/桶,而后 一路狂泻,截止 12 月 28 日,已跌至 377.9 元/桶,全年跌幅达 12.9%。 图 7:COMEX 黄金走势(单位:美元/盎司,截至 18 年 12 月 28 日) 1,380 COMEX黄金 图 8:国际原油期货价格走势(单位:美元/桶,截至 18 年 12 月 31 日) 100 美元指数(右轴) 1,360 98 1,340 1,320 96 1,300 90 85 Brent-WTI 价差(右轴) Brent期货 80 94 1,260 12 75 10 8 65 60 92 1,240 1,220 90 6 55 4 50 2 45 1,200 1,180 88 40 0 数据来源:Wind,金斧子研究中心 图 9:INE 原油期货价格走势(单位:元/桶,截至 18 年 12 月 28 日) INE原油期货成交量(右轴) 530 INE期货结算价 430 330 非商业净持仓 800,000 900,000 700,000 800,000 600,000 700,000 400,000 300,000 200,000 380 数据来源:Wind,金斧子研究中心 图 10:WTI 原油期货非商业持仓情况(单位:张,截至 18 年 12 月 28 日) 500,000 480 14 70 1,280 580 WTI期货 100,000 0 非商业多头 非商业空头 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 0 数据来源:Wind,金斧子研究中心 数据来源:Wind,金斧子研究中心 化工板块,全年大部分品种呈下跌趋势。其中只有 PTA、PVC 呈现上升趋势, 而天胶、 塑料、 甲醇跌幅居前。前三季度油价的上涨改善了石油化工产业链的盈利, 4 / 13 利好与油价关联度较高的品种。四季度油价的暴跌也为化工产业带来阴霾,部分品 种抹去年内所有涨幅,转为下跌。 图 11:化工板块品种指数走势(截至 18 年 12 月 28 日) 南华塑料指数 南华PVC指数 南华沥青指数 南华PTA指数 南华甲醇指数 图 12:化工板块品种涨跌幅(截至 18 年 12 月 28 日) 南华天胶指数 南华玻璃指数 1.50 南华PTA指数 13.17% 南华PVC指数 1.30 0.51% 南华玻璃指数 1.10 -2.06% 南华沥青指数 -4.49% 0.90 南华塑料指数 -7.80% 0.70 南华甲醇指数 -16.33% 0.50 南华天胶指数 -35.58% -50% -40% -30% -20% 数据来源:Wind,金斧子研究中心 -10% 0% 10% 20% 数据来源:Wind,金斧子研究中心 注:各版块指数均以 2017/12/29 为基点进行归一化处理 农产品板块,全年大部分品种呈下跌趋势。果蔬整体上涨,软商品、油脂油料 整体下跌。其中苹果、油菜籽、豆粕涨幅居前,郑糖、棕榈油、黄豆跌幅最为明显。 受贸易战影响,前三个季度内盘表现抢眼、外盘较弱,第四季度贸易战有所缓和, 各品种涨幅有所回吐。具体到品种而言,苹果表现最为抢眼,“倒春寒”、冰雹灾 害等极端天气导致西部、东北地区减产预期上升,全年价格涨幅近 45%。 图 13:农产品板块品种指数走势(截至 18 年 12 月 28 日) 南华黄豆指数 南华强麦指数 南华豆粕指数 南华油菜籽指数 南华苹果指数 南华豆油指数 南华棉一指数 南华菜籽油指数 南华菜籽粕指数 图 14:农产品板块品种涨跌幅(截至 18 年 12 月 28 日) 南华玉米指数 南华郑糖指数 南华棕榈油指数 南华鸡蛋指数 南华苹果指数 45.60% 南华油菜籽指数 15.44% 南华豆粕指数 1.70 4.76% 南华鸡蛋指数 3.24% 南华玉米指数 1.50 -2.35% 南华强麦指数 1.30 1.10 -4.65% 南华菜籽油指数 -7.83% 南华菜籽粕指数 -8.14% 南华棉一指数 -11.37% 南华豆油指数 0.90 南华黄豆指数 0.70 -13.52% -17.28% 南华棕榈油指数 -22.02% 南华郑糖指数 -22.23% -40% -20% 数据来源:Wind,金斧子研究中心 0% 20% 40% 60% 数据来源:Wind,金斧子研究中心 注:各版块指数均以 2017/12/29 为基点进行归一化处理 1) 高波动率频现,持仓量冲高回落,成交量高低起伏 从波动率走势来看,出现多次高波动率时期,具体来看,上半年波动率中枢处 于全年低位,自下半年开始,市场波动率中枢明显提高,其中以 6 月下旬至 7 月上 旬、8 月下旬至 9 月上旬、10 月中下旬、11 月下旬至 12 月上中旬这几个期间表现 得最为明显。 商品期货持仓量一季度处在年内低位,3 月份持仓量环比上升 13%,后来保持 5 / 13 高位直到进入 7 月才出现明显回落,之后连续 4 个月保持平稳,但 12 月有所回落。 成交量变化相对持仓量则显得更为剧烈,18 年开始成交逐渐低迷,3 月随着持仓量 的上升而上升,环比增加 55%,市场交投十分活跃,二季度交易量虽然冲高回落, 但平均处于年内高位,其中苹果 1810 期货合约在 5 月 15 日的成交额高达 2528 亿 元,秒杀当天沪深两市各自成交额 1629.9 亿和 2151.2 亿元,成为一时话题。成交 量在 8 月份再度回升,但维持不久,9、10 月份再度回落,临近年末,成交量再度 回升。全年来看,成交量高低起伏,好不精彩。 图 15:各版块波动率走势图(截至 18 年 12 月 28 日) 3.5 有色 油脂油料 煤焦钢矿 农副产品 图 16:商品期货成交量及持仓量(截至 18 年 12 月 28 日) 日均持仓量(万手) 持仓_环比(右轴) 化工 市场(右)1.30 3.0 1.20 2.5 1.10 日均成交量(万手) 成交_环比(右轴) 60% 3000 1.00 2.0 0.90 1.5 40% 2500 20% 0.80 1.0 0.70 0.5 0.60 0.0 0.50 2000 0% 1500 -20% 数据来源:Wind,金斧子投研中心 数据来源:Wind,金斧子投研中心 2) 板块相关性正负参半,彼此走势分化 18 年商品板块之间相关性正负参半,走势较为分化,但黑色与化工相关性达 0.84,呈现明显正相关,原因可能在于两者共同受到国内需求变化与环保政策的影 响,走势较为一致。黑色与有色相关性为-0.44,与谷物相关性为 0.85。整体板块 间相关性正负参半,走势较为分化。 表 1:商品市场各板块相关性(18 年 1 月 1 日~18 年 12 月 28 日) 煤焦钢矿 有色 化工 油脂油料 能源 贵金属 非金属建材 谷物 软商品 煤焦钢矿 1.00 有色 -0.44 1.00 化工 0.84 -0.16 1.00 油脂油料 -0.02 0.27 0.26 1.00 能源 0.25 0.58 0.49 0.41 1.00 贵金属 -0.54 0.43 -0.56 -0.41 -0.09 1.00 非金属建材 -0.09 0.70 0.11 0.30 0.54 0.10 1.00 谷物 0.85 -0.63 0.65 -0.24 0.03 -0.45 -0.44 1.00 软商品 -0.14 0.68 0.11 0.46 0.46 -0.09 0.68 -0.37 1.00 农副产品 0.69 -0.64 0.46 -0.12 -0.13 -0.53 -0.51 0.80 -0.19 农副产品 1.00 数据来源:Wind,金斧子投研中心 3) 套利:波动率上升,机会可寻 套利方面,全年出现高波动率时段较多,中美贸易战从年初打到年末且愈演愈 烈,国内环保政策一波接着一波眼花缭乱,原油高位下跌带崩整个能化板块,黑色、 农产品、有色集体回落,来自权益市场的熊市气息已经蔓延到商品市场,来自不同 6 / 13 方向的冲击加剧商品市场的动荡,带来套利机会。 黑色板块套利机会较多,主要分布在高波动率出现时期,如 7 月下旬至 8 月中 旬的螺纹 10 合约与 01 合约价差做小幅区间振动,11 月下旬的螺纹 01 合约与 05 合约价差迅速回归。产业链套利上,9 月份以前是环保限产主导,产业利润从下游 转移到中上游,9 月份后环保松动叠加需求走弱,产业利润从中上游转移到下游。 图 17:黑色板块主要品种套利情况(截至 18 年 12 月 28 日) 400 600 螺纹钢10-01价差 300 螺纹钢01-05价差 400 200 200 100 0 0 -200 -100 2016年 9.00 2017年 2016年 2018年 2.10 螺纹钢/铁矿石 2017年 2018年 焦炭/焦煤 8.50 1.90 8.00 7.50 1.70 7.00 6.50 1.50 6.00 5.50 1.30 5.00 4.50 1.10 2016年 2017年 2018年 2016年 2017年 2018年 数据来源:Wind,金斧子研究中心 有色金属板块中:贵金属方面,黄金以跨境套利为主,机会不明显;其余有色 品种跨期、跨品种套利均有机会,其中跨期套利主要分布在下半年;跨品种主要集 中在沪铜/沪锌,但偏离不明显,获利空间较小。 图 18:有色板块主要品种套利情况(截至 18 年 12 月 28 日) SHFE黄金/COMEX黄金 1.06 16年 17年 300 18年 200 1.04 100 0 1.02 -100 -200 1.00 -300 0.98 -400 7 / 13 连一减连二 沪铜16年 沪铜17年 沪铜18年 800 沪锌16年 连一减连二 沪锌17年 3.00 沪铜16/沪锌16 沪铜17/沪锌17 沪铜18/沪锌18 沪锌18年 2.80 600 2.60 400 2.40 200 2.20 0 2.00 -200 1.80 数据来源:Wind,金斧子研究中心 化工板块以跨期套利为主,品种主要集中在甲醇、PTA、玻璃、聚丙烯上,其 中甲醇在 11 月初有套利机会,价差收敛时间较长,为投资着带来套利机会;PTA 在 9 月份存在比较明显的套利机会,以反套为主;玻璃在 11-12 月份存在套利机会, 但是价差走扩不明显,机会难以捕捉;聚丙烯 11 月存在套利机会,但价差在收敛 后迅速扩大,较难把握。 图 19:化工板块主要品种套利情况(截至 18 年 12 月 28 日) 400 甲醇1701-甲醇1705 甲醇1801-甲醇1805 750 甲醇1901-甲醇1905 300 550 200 350 100 150 0 PTA1801-PTA1805 (50) (100) 90 PTA1701-PTA1705 PTA1901-PTA1905 (250) 玻璃1701-玻璃1705 玻璃1901-玻璃1905 玻璃1801-玻璃1805 700 聚丙烯1701-聚丙烯1705 聚丙烯1901-聚丙烯1905 聚丙烯1801-聚丙烯1805 70 500 50 300 30 10 100 (10) (100) (30) (300) 数据来源:Wind,金斧子研究中心 农产品板块,套利机会主要集中在豆粕、菜粕、玉米、淀粉的跨期套利,获利 机会集中在 10-12 月,其中豆粕、菜粕以反套为主,玉米、淀粉以正套为主。 8 / 13 图 20:农产品板块主要品种套利情况(截至 18 年 12 月 28 日) 600 500 豆粕1701-豆粕1705 250 豆粕1801-豆粕1805 200 豆粕1901-豆粕1905 菜粕1701-菜粕1705 菜粕1801-菜粕1805 菜粕1901-菜粕1905 150 400 100 300 50 200 0 100 (50) 0 (100) 玉米1701-玉米1705 100 120 玉米1801-玉米1805 淀粉1701-淀粉1705 淀粉1801-淀粉1805 淀粉1901-淀粉1905 玉米1901-玉米1905 70 50 20 0 (30) (50) (100) (80) (150) (130) 数据来源:Wind,金斧子研究中心 1.1.2 商品市场展望 趋势:需求疲软拖累工业品,贸易争端扰动农产品 受全球经济下行影响,需求端逐步下滑,供给端将被动跟随需求端进行调整, 需求变量主导大部分商品未来走势。分板块来看,黑色板块需求不容乐观,供应端 扰动边际递减,板块震荡下行;贵金属在利多因素较多支撑下进入上行通道;有色 板块在需求增速萎缩叠加供给压力高企压制下下行为主;原油价格受 OPEC+减产预 期有底部支撑,下跌空间有限,波动加剧;化工板块上升承压,下游虽然疲软,但 库存去化对成本有支撑;农产品板块受异常天气和贸易战的左右影响,品种走势分 化。未来工业品重点把握需求变化节奏,同时注意供应端对价格运行区间的制约, 趋势建议以短期操作为主,套利以产业链套利为主;面对农业品分化行情,要留意 贸易战的发展动向,结合品种的基本面及时做出调整。 9 / 13 图 21:商品销售面积同比(单位:%,截至 18 年 11 月) 50 商品房销售面积:同比 土地购置面积:同比 图 22:三大投资同比(单位:%,截至 18 年 11 月) 房屋新开工面积:同比 35 30 房地产开发投资完成额:累计同比 基础设施建设投资(不含电力):累计同比 制造业投资:累计同比 25 30 20 10 15 -10 10 -30 5 -50 0 数据来源:Wind,金斧子研究中心 数据来源:Wind,金斧子研究中心 黑色板块在需求暗淡背景下难有起色,但供给端在企业自主性调节下显得较 为灵活,价格区间震荡,重心下移,行业利润有所压缩。钢材价格将震荡运行,尽 管需求不乐观,但供给侧改革在钢材端已经渐入尾声,未来影响供给端的主要变量 是钢厂生产自主性,钢厂在抓环保和保经济的矛盾影响下,对钢材产量会有较高的 调控能力,钢价出现单边下跌可能性不高,区间运行概率较大,预计中枢下移,18 年钢材高利润局面难以再现,部分利润将转移到下游行业,钢材利润未来回归正常 行业水平。原料端方面,随着钢材利润的回落,原料端利润也将受到压缩,但在行 业去产能和环保限产的大背景下,供给仍然偏紧,价格有支撑。铁矿石 19 年新增 产能有限,在钢企利润压缩影响下,钢企对铁矿石的需求也将呈现区间变动但明显 较 18 年有所回落,预计铁矿石价格低位运行。焦炭方面,19 年去产能政策与“蓝 天保卫战”将继续实施,尽管国家严禁环保“一刀切”让市场对限产整体产生偏宽 松感觉,但环保压力依然不低,加上来自钢厂利润的压缩传导,焦企在利润下降的 情况下增产的意愿较低,焦炭整体处于供需紧平衡,焦炭价格预料跟随钢价区间运 行。焦煤方面,目前下游焦企环保限产有所宽松,对焦煤需求尚未造成明显影响, 加上焦煤处于产业链最上游,利润压缩传导较慢,但覆巢之下安有完卵,需求减弱 是大概率事件,19 年供给侧改革对焦煤影响弱于 18 年,供给偏紧有望缓解,预期 价格呈现前高后低局面,前期是供给偏紧为主导支撑价格,后期需求弱化为主导价 格下行。 有色板块下行为主,展望 19 年,国内经济下行属于大概率事件,全球经济增 长放缓,加上贸易战等因素影响,有色金属需求增速萎缩,而且大部分品种供给压 力依旧高企,有色板块未来下行为主。铜日渐走弱,铜素有“铜博士”之称,与全 球经济增长息息相关,虽然海外铜矿产能收缩叠加国内环保施压,铜供给趋紧,但 仍难阻挡铜价走弱步伐。铝弱势不改,国内电解铝的产能依然高企,并且美财政部 宣布撤销制裁俄铝巨头 Rusal 公司,全球铝供给压力巨大,铝价弱势局面难以缓 解。铅进一步探底,铅蓄电池 19 年实施新国标,小型化是未来发展趋势,对铅需 求进一步缩减,铅供给产能继续扩大,铅价继续探底。锌、镍低位运行,两者均面 临全球供应增长需求疲软的局面,价格低位运行。 贵金属方面,有望进入上行通道。 在 18 年 12 月 19 日美联储加息靴子落地后, 美联储公布点阵图预期 19 年加息次数从三次下降至两次,同时下调 19 年 GDP 和 通胀预期,欧洲方面,欧央行宣布结束宽松政策,新一轮加息周期渐行渐近,美欧 中长期利差收缩可期,货币回流的改变利好贵金属。通胀方面,原油的大跌减轻通 10 / 13 胀压力,但贸易战的持续却推高消费资料价格,在全球经济增长放缓背景下,通胀 压力不大,对贵金属支撑力有所减弱。避险需求方面,股市的下跌点燃市场的避险 需求,贵金属再次获得市场青睐,同时贸易战持续,特朗普“变脸”频现将加大市 场不确定性,提振贵金属。综上,贵金属 19 年利多因素较多,有望进入上行通道。 原油方面,预计下跌空间有限,波动有望加剧。12 月 7 日,OPEC+在维也纳达 成协议, 决定从 2019 年 1 月起合计减产 120 万桶/日,其中 OPEC 减产 80 万桶/日, 超过了之前市场预期的 100 万桶/日。年底 OPEC 现任主席暗示将进行更多的减产, 表示可以再额外延长 6 个月的减产期。对沙特而言,目前处于一个左右为难的状 态。已经面临连续 5 年财政赤字的沙特若不减产油价会下跌,若减产会削弱自己的 市场份额。整体原油库存的净流入约为 68 万桶/天,全球原油库存得以消化,对供 需面产生支撑。过去十年,全球原油消费增速排名前三的地区是亚太、非洲、中东。 在亚太地区中,中国和印度贡献了绝大部分消费。2019 年全球经济增速预期下调 会对原油消费带来一定的负面影响,三大机构普遍下调需求增速。新能源技术的革 新也会对需求产生一定的威胁。2019 年地缘政治方面仍存在着一定的不确定性, 例如美国对伊朗制裁豁免期延长与否、卡塔尔退出 OPEC,但总体是利多原油价格 的。预计原油长期下跌空间有限,全年平均波动率会上升。 图 23:美国各地区油气产量(单位:千桶/日,截至 18 年 12 月 28 日) 4,000 阿纳达科 鹰福特 二叠纪盆地 阿帕拉契亚 海内斯维尔 图 24:美国区域钻井情况(单位:口,截至 18 年 12 月 28 日) 巴肯 奈厄布拉勒 区域油井新钻数 区域油井完工数 1,600 3,000 1,400 1,200 2,000 1,000 1,000 800 600 0 数据来源:Wind,金斧子研究中心 图 25:美国原油 ETF 波动率(单位:%,截至 18 年 12 月 28 日) 70 数据来源:Wind,金斧子研究中心 图 26:EIA 原油和石油产品库存情况(单位:千桶,截至 18 年 12 月 28 日) 550,000 美国原油ETF波动率指数 530,000 60 510,000 490,000 50 40 30 数据来源:Wind,金斧子研究中心 11 / 13 3 2 1 450,000 0 430,000 -1 390,000 10 全美商业原油库存量4 470,000 410,000 20 全美商业原油库存量环比 -2 370,000 -3 350,000 -4 数据来源:Wind,金斧子研究中心 化工板块,整体上升承压。供应端,油价的下跌会对成本端产生较大的影响, 压力会传到相应的成本端和替代品端,受波及较大的品种为沥青、PTA、甲醇。从 库存角度来看,除甲醇外,整体累库压力不大,处于去库存阶段,对成本端有一定 的支撑,但下游整体疲软的需求以及油价下跌风险,仍然会对化工板块的上行产生 阻碍。具体到品种而言,甲醇的 2018 年有部分装置延期投产,新增产能投放力度 较大,2019 年的产能增速预计会超过上一年,供应端较为宽松。需求端,烯烃行 业预计景气度下滑,再加上库存压力,甲醇价格重心有望下移。对于 PTA 而言,上 游 PX 有望进入产能投放的高峰期,但存在着较大的不确定性,下游聚酯预计增速 会下降,PTA 价格承压较大,后期需密切关注装置检修问题。橡胶供应端,仍存在 剩余产能,若无极端天气或者突发事件产生,仍然很难解决供应过剩的局面。需求 端,经济下行压力较大,基建增速下滑,轮胎需求下降。整体而言,橡胶下行压力 较大。 图 27:化工行业固定资产投资增速情况(单位:%,截至 18 年 12 月 28 日) 图 28:化工行业在建工程(单位:亿元,截至 18 年 12 月 28 日) 在建工程 石油加工、炼焦及核燃料加工业累计同 比 同比增速(右轴) 3,600 15% 10 3,400 10% 5 3,200 0 3,000 15 -5 5% 0% 2,800 -10 2,600 -15 -5% -10% -20 2,400 -25 2,200 -15% -30 2,000 -20% 数据来源:Wind,金斧子研究中心 数据来源:Wind,金斧子研究中心 农产品板块,预计品种走势分化。供给端受异常天气和贸易战两方面影响较 大。厄尔尼诺气候预期增强,从全球范围而言,会导致东南亚地区干旱、巴西北 部少雨和中南部多雨、中国北方少雨南方多雨,分别利多棕榈油、大豆、国内玉 米和小麦。未来贸易战还存在着长期性和曲折性,对美国依存度较高的品种比如 棕榈油、大豆、菜籽类波动性或加剧。若贸易战加剧,棕榈油、大豆、菜籽类的 价格中枢有望抬升,若贸易战缓解,这三类农产品预期震荡偏弱运行。对于生猪 而言,受 MSY 上升及非洲猪瘟疫情因素影响,存栏量和出栏量均预计下降,后期 随着猪瘟疫情逐渐缓和,猪肉消费需求有望回稳,猪肉价格或筑底反弹。苹果方 面,对苹果替代性较强的柑橘类水果有增产的预期,加之苹果的高价,均会对消 费产生一定程度的抑制,低库存对价格有所支撑,苹果有望呈现区间震荡的格 局,后续仍需密切关注天气对产量的影响。棉花产量预期有所下调,库存持续下 降,需求有望回升,整体价格或现筑底。 12 / 13 【免责声明】 本报告内容属于内部资料,为金斧子投研团队根据相关资料数据制作完成,金 斧子资本管理有限公司对本报告享有最终解释权。本报告所载的资料、意见及推测 仅反映本公司发布本报告当日的判断,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠 性不作任何保证,报告中所推荐产品过往业绩不应作为日后业绩的推断依据。 本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考, 不构成买卖该公司产品的最终依据。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本 公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式 翻版、复制、发表或引用,否则需承担赔偿责任。如征得本公司同意进行引用、刊 发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“金斧子投研中心”,且不得对本报 告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 13 / 13
2019年商品市场投资策略:把握节奏,灵活调整
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