金斧子-2019年资产配置策略:守拙,笃行

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发布机构: 金斧子
发布日期: 2019-01-17
2019 年资产配置策略:守拙,笃行 金斧子投研中心 梁锐汉 核心观点: ◼ 2018 年大类资产回顾和分析:大部分资产负收益,债券优于股票。在经济动能减弱、贸易摩擦影响下,全 球经济增长放缓的势头在 18 年四季度以来愈加明显,市场波动从股市进一步扩散到其他资产,中国“去杠 杆”及美联储收紧货币政策在 2018 年都对资产价格带来冲击。2018 年绝大部分资产录得负回报,股票资 产跌幅居前,受贸易摩擦影响的出口型经济体股市更是首当其冲;债券资产优于股票但分化严重,中美两 国国债走势分化且利差缩窄;在原油和基本金属等强周期商品价格回落带动下,商品价格整体下跌。 ◼ 2019 年资产配置背景和展望:中国稳增长基调确立 货币政策边际宽松。旧的经济增长模式正在变得难以为 继,依靠基建及房地产投资拉动经济增长的边际效用越来越弱。2018 年高基数、全球贸易摩擦以及外部经 济放缓,2019 年中国出口增速将可能出现明显下滑,投资及消费的拉动力度也相对偏弱,稳增长基调得到 确立,稳杠杆、扩大基建投资以及“减税降费”等稳增长措施将迎来密集出台期。美国经济放缓、美联储加 息步伐放慢为中国打开货币政策空间提供了支撑,平衡经济下行压力和控风险的边际宽松货币政策有望持 续。外部环境上,全球主要经济体集体放缓,对美欧央行货币收紧程度带来不确定性,对货币收紧的预期差 将成为影响市场的重要变量之一。 ◼ 2019 年资产配置建议:守拙,笃行。全球经济的放缓将对企业盈利产生更广泛的影响,而不确定的市场环境 下,需关注风险溢价变化对资产价格的影响。经过 2018 年市场风险的洗礼,投资者在 2019 年需更重视收益 和风险的平衡。展望 2019 年,A 股盈利增速或会继续放缓,由盈利主导的趋势性行情难出现,趋势性机会寄 望于改革提升估值,目前偏低估值提高了 A 股性价比,建议标配 A 股。国家加大推动经济结构调整的力度, 关注技术驱动和刚性需求带来的投资机会,但经济放缓及二级市场调整带来挑战,优质机构基金、S 基金和 FOF 基金值得关注,建议下调 PE/VC 至标配。受企业盈利增速下滑、不确定性市场环境中风险溢价抬升的双 重压力下,建议维持低配美股和港股。债券前景分化,基本面压力进一步显现下,国内利率有望延续下行趋 势,利率债和高等级信用品种依旧具有确定性的配置价值,建议超配国内债券;美欧货币政策边际收紧,债 券仍难有趋势性机会,建议低配海外债券。受全球经济下行影响,需求端逐步下滑,供给端将被动跟随需求 端进行调整,需求变量主导大部分商品未来走势,商品价格仍将保持较高波动,建议标配商品资产。 1 / 14 请务必阅读正文之后的免责申明部分 1.1 资产配置:守拙,笃行 1.1.1 大类资产回顾和分析:大部分资产负收益,债券优于股票。 金斧子的资产配置策略涵盖国内权益资产、国内债券、商品、现金和海外资产 五大类,并可进一步细分为 8 个子类别,分别是 A 股,新三板,PE/VC,国内债券, 商品,现金,海外股票,海外债券。基于资产类别和策略的风险收益比、并结合资 本市场前景展望,金斧子对不同风险偏好投资者提供相应的资产配置建议,以期在 控制风险的同时追求收益最大化。 表 1:金斧子资产配置涵盖的 8 个子类别 大类资产 细分资产 A股 国内权益资产 PE/VC 新三板 国内债券 国内债券 商品 商品 现金资产 现金 海外股票 海外资产 海外债券 资料来源:金斧子研究中心,注:现金资产指的是流通性强、信用级别高的短期理财产品 2018 全球主要资产表现回顾: 大部分资产负收益,债券优于股票 在经历 2017 年的整体良好回报后,2018 年全球主要资产回报惨淡。在经济动 能减弱、 贸易摩擦影响下,全球经济增长放缓的势头在 18 年四季度以来愈加明显, 市场波动从股市进一步扩散到其他资产,中国“去杠杆”及美联储收紧货币政策在 2018 年都对资产价格带来冲击。2018 年绝大部分资产录得负回报,股票资产跌幅 居前,受贸易摩擦影响的出口型经济体股市更是首当其冲;债券资产优于股票但分 化严重,中美两国国债走势分化且利差缩窄;在原油和基本金属等强周期商品价格 回落带动下,商品价格整体下跌。 A 股:2018 年市场下跌源于分子盈利增速的回落,以及分母风险溢价的提升。 在 2018 年年报中我们曾提出在量价综合影响下,企业盈利增速会放缓,加上去杠 杆、 严监管的推进风险偏好受到抑制,市场难以形成趋势行情。正如我们所预期的, 2018 年市场风险溢价不断拉升,企业盈利增速明显回落,加上中美贸易战等超预 期事件的负面冲击,从而导致估值和盈利双击下的市场大幅下跌。结构上,我们在 2018 年年报中预期业绩稳定性将是行情的核心逻辑也得到市场验证。 国内债市:2018 年债市核心矛盾从金融监管向经济基本面过渡。国内经济增 长放缓,货币政策转向边际宽松,国内债券市场进入牛市,利率债和高等级信用债 利率大幅下行。中等和低等品种则受信用违约事件影响,表现较为一般,品种间表 现分化。 实体流动性收紧,以及企业盈利下行是债券市场信用风险升温的主要原因。 2 / 14 商品:受全球经济下行影响,需求端逐步下滑,供给端将被动跟随需求端进行 调整,需求变量主导大部分商品未来走势。分板块来看,黑色板块需求不容乐观, 供应端扰动边际递减,板块震荡下行;贵金属在利多因素较多支撑下进入上行通道; 有色板块在需求增速萎缩叠加供给压力高企压制下下行为主;原油价格受 OPEC+减 产预期有底部支撑,下跌空间有限,波动加剧;化工板块上升承压,下游虽然疲软, 但库存去化对成本有支撑;农产品板块受异常天气和贸易战的左右影响,品种走势 分化。未来工业品重点把握需求变化节奏,同时注意供应端对价格运行区间的制约, 趋势建议以短期操作为主,套利以产业链套利为主;面对农业品分化行情,要留意 贸易战的发展动向,结合品种的基本面及时做出调整。 海外股市:美股方面,减税效应下经济和企业盈利的强劲推动年初以来美股的 阶段性上涨,终在利率走高和经济下行担忧中回到起点—的下方。2018 年的美股, 告别了 2017 年高回报,同样告别的还有 2017 年的高波动,这也和我们 18 年初的 判断“趋势渐弱,波动提升”大体相符。在 2018 年初美股整体偏高估值背景下, 利率走高和基本面之间的博弈是影响美股今年走势的主线。港股方面,2018 年的 港股走势曲折,从 2017 年的高回报低波动走向了硬币的另一面:高波动负回报; 并且从主要股指和行业表现看,躁动越大,回调越深。拆解与美股走势的同与不同, 基本上可以了解 2018 年港股的全景:二者从上半年的共振到 7-9 月份分道扬镳, 再到 10 月份以来在美联储加息和经济下行担忧中重回共振。全年港股主要股指和 行业跌幅超过两位数。 海外债券:2018 年海外债市表现分化。美联储加息 4 次推动利率走高,美债 整体收跌,10 年期国债收益率年内上行 29bps。欧洲和日本债券则在经济放缓及避 险需求下,其 10 年期国债收益率出现幅度不等下行。但整体看成熟市场债券收益 率整体偏低,投资收益不理想。 图 1: 大类资产 2018 回报(截至 2018 年 12 月 31 日) 图 2:出口型经济体股市跌幅居前%(截至 2018 年 12 月 31 日) 中债总财富指数 8.21% 3个月理财 5.10% iShares 美债ETF -1.71% 纳斯达克指数 -3.88% 南华商品指数 -5.83% 标普500 -6.24% 恒生指数 -13.61% 三板成指 -25.13% 沪深300 -25.31% 中证500-33.32% -40% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 资料来源: WIND,金斧子研究中心 3 / 14 圣保罗IBOVESPA指数 孟买SENSEX30 纳斯达克指数 道琼斯工业指数 标普500 澳洲标普200 俄罗斯RTS 台湾加权指数 法国CAC40 日经225 富时100 恒生指数 韩国综合指数 德国DAX 上证综指 深证成指 -34.42 -40 15.03 5.91 -3.88 -5.63 -6.24 -6.90 -7.42 -8.60 -10.95 -12.08 -12.48 -13.61 -17.28 -18.26 -24.59 -30 -20 -10 0 10 20 资料来源:WIND,金斧子研究中心 图 3:主要经济体 10 年期国债收益率变化(截至 2018 年 12 月 31 图 4:主要商品期货今年表现(截至 2018 年 12 月 31 日) 日) 2018年变化BPs CBOT小麦连续 目前收益率(右) 150 112 100 29 50 9 5 10.00 9.00 COMEX黄金连续 8.00 CBOT大豆连续 7.00 NYMEX棉花连续 6.00 0 5.00 -21 (50) -23 -1 -8 4.00 -9.32% -9.39% LmeS-铜3 -18.61% ICE布油连续 -18.72% 0.00 美国 欧元区 德国 法国 英国 日本 中国 印度 -8.08% LmeS-铝3 -18.17% 1.00 (150) -1.37% -7.43% 螺纹钢近月 2.00 -97 7.07% COMEX白银连续 3.00 -64 (100) 17.73% CBOT玉米连续 -25% -20% -15% -10% 巴西 俄罗斯 资料来源: WIND,金斧子研究中心 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 资料来源:WIND,金斧子研究中心 投资者经历了比较暗淡的 5 年投资周期,风险资产并未产生能与之风险相平 衡的回报,低风险资产产生正回报且相对稳定,但回报绝对值低于投资者预期。现 金资产成为过去 5 年风险收益比最好的资产,但其年化回报只有 4.83%。回报水平 最高的是美股,纳斯达克和标普 500 指数的年化回报达到 6.37%和 9.82%,但也仍 然只有个位数水平。中国股市过去 5 年经历牛市和熊市,虽然取得正回报,但回报 水平与其风险差距甚远,对中小盘股票更是如此。商品资产也仅有微弱的回报。 从周期的角度看,资产过去的表现对将来或有反向指引。对于那些在此前下跌 中已有较高安全边际的资产,未来或将产生亮眼的回报。 图 5: 大类资产过往 5 年市场表现(截至 2018 年 12 月 31 日) 3,000 2,500 沪深300 中证500 三板成指 中债总财富指数 南华商品指数 3个月理财预期年收益 标普500 纳斯达克指数 恒生指数 iShares 美国国债ETF 2,000 1,500 1,000 500 0 2013年12月 2014年6月 2014年12月 2015年6月 2015年12月 2016年6月 2016年12月 2017年6月 2017年12月 2018年6月 2018年12月 资料来源: WIND,金斧子研究中心 4 / 14 图 6: 大类资产过往 5 年风险与收益对比(截至 2018 年 12 月 31 日) 30% 年 化 波 动 率 中证500 25% 沪深300 恒生指数 20% 15% 纳斯达克指数 三板成指 南华商品指数 10% 标普500 iShares 美国国债ETF 中债总财富指数 5% 3个月理财产品 0% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 年化收益率 资料来源: WIND,金斧子研究中心 权益、债券、商品和现金四大基础资产之间的相关系数都不算大,有些资产之 间的相关系数甚至为负。同时,国内细分资产和海外细分资产之间的相关系数亦有 此特征。这有助于我们通过合理资产配置来达到分散风险和增强收益的目的。从年 度收益看,A 股不同年份收益波动巨大,商品则经历了持续下跌到持续上涨,国内 固收整体上每年维持正收益,现金资产收益最稳定;美股经历了持续上涨,但在 18 年四季度会吐部分涨幅,港股年度收益波动大,美债则经历了动荡的五年。 图 7: 大类资产过往 5 年表现相关性(截至 2018 年 12 月 31 日) 资料来源: WIND,金斧子研究中心 表 2:大类资产过往阶段性收益对比(截至 2018 年 12 月 31 日) 资料来源: WIND,金斧子研究中心 5 / 14 1.1.2 资产配置背景和展望:中国稳增长基调确立,货币政策边际宽松。 旧的经济增长模式正在变得难以为继,依靠基建及房地产投资拉动经济增长的 边际效用越来越弱。2018 年高基数、全球贸易摩擦以及外部经济放缓,2019 年中 国出口增速将可能出现明显下滑,投资及消费的拉动力度也相对偏弱,稳增长基调 得到确立,稳杠杆、扩大基建投资以及“减税降费”等稳增长措施将迎来密集出台 期。美国经济放缓、美联储加息步伐放慢为中国打开货币政策空间提供了支撑,平 衡经济下行压力和控风险的边际宽松货币政策有望持续。外部环境上,全球主要经 济体集体放缓,对美欧央行货币收紧程度带来不确定性,对货币收紧的预期差将成 为影响市场的重要变量之一。 图 8: 主要经济体 GDP 增速出现下滑(截至 2018 年 9 月) 20.00 图 9:多数经济体制造业 PMI 下滑势头持续(截至 2018 年 12 月) 美国:GDP:不变价:环比折年率:季调 欧元区:GDP:不变价:当季同比 日本:GDP:现价:当季同比 印度:GDP:不变价:同比 中国:GDP:不变价:当季同比 15.00 10.00 65 60 美国:制造业PMI 欧元区:制造业PMI 英国:制造业PMI 日本:制造业PMI 中国:制造业PMI 德国:制造业PMI 荣枯线 55 50 5.00 45 0.00 40 -5.00 -10.00 1994-09-30 2000-09-30 2006-09-30 2012-09-30 2018-09-30 资料来源: WIND,金斧子研究中心 图 10:外部需求下降叠加贸易摩擦,出口前景不明朗(截至 2018 年 11 月) 资料来源: WIND,金斧子研究中心 图 11:经济前景不明打击消费者信心(截至 2018 年 11 月) 130 30 25 中国出口:季调:同比 美国出口:季调:同比 欧元区商品出口;同比 日本出口:同比 美国:密歇根大学消费者信心指数 中国:消费者信心指数 欧元区19国:消费者信心指数:季调 120 20 2.0 0.0 -2.0 15 110 10 -4.0 5 -6.0 100 0 -5 -8.0 90 -10 -10.0 -15 -20 2011-07 80 2012-07 2013-07 2014-07 2015-07 2016-07 2017-07 2018-07 资料来源: WIND,金斧子研究中心 -12.0 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 资料来源: WIND,金斧子研究中心 经济的放缓程度仍有不确定性,通胀的走弱给各国货币政策提供了调整的余地。 2019 年美联储大概率仍将收紧货币,但加息次数和缩表幅度有不确定性,对货币 收紧的预期差将成为影响市场的重要变量之一。欧央行退出 QE 正式结束货币宽松 政策,目前欧央行基本确定未来一段时间的政策路径:停止购债—加息—缩表。由 6 / 14 于经济增长依然低迷,通胀远低于 2%的目标水平,预期日本央行继续维持宽松货 币政策,包括 QQE、负利率以及资产购买。中国货币政策预期将边际宽松,松紧适 度,流动性要保持合理充裕,货币市场利率水平仍将处于低位,而加强货币政策传 导机制,这一点预期为 2019 年货币政策的一大要点及难点。 图 12: 市场对 2019 年加息预期低于美联储(截至 2018 年 12 月) 图 13:中国 PPI 回落带动 G7 通胀走低(截至 2018 年 11 月) 15 5.0 PPI:全部工业品:当月同比 CPI:G7:同比(右) 4.0 10 3.0 5 2.0 1.0 0 0.0 -5 -1.0 -10 资料来源: WIND,金斧子研究中心 -2.0 资料来源:WIND,金斧子研究中心 由于美国经济放缓以及加息步伐减慢,2019 年美元强势预计将面临阶段性的 回落,美元指数对商品以及新兴市场的压制或将出现放松。从估值水平来看,目前 新兴市场股市估值水平要低于成熟市场,对新兴市场风险的担忧也有一定程度反 映在估值上。 贫富分化以及全球化利益分配不均,我们认为 19 年全球经济政治的大变局时 代继续发酵,风险溢价要求很可能将随之提高。以贸易摩擦为爆发点的“经济去全 球化”在 2019 年仍会继续演化并带来全球经济放缓,经济放缓使得原来隐藏的国 内和国际矛盾激化,“强人政治”及“民粹主义”有可能在全球范围内掀起新的风 暴。 图 14:新兴市场股市估值整体低于成熟市场(截至 2018 年 12 月 30 图 15:美元指数强势出现回落(截至 2018 年 12 月 30 日) 日) 35.00 孟买SENSEX30 30.00 25.00 澳洲标普200 标普500 20.00 韩国综合指数 15.00 俄罗斯RTS 10.00 圣保罗IBOVESPA 德国DAX 富时100 日经225 上证综指 法国CAC40 恒生指数 5.00 0.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 资料来源: WIND,金斧子研究中心 7 / 14 资料来源:WIND,金斧子研究中心 图 16: 全球贫富分化严重(截至 2016 年) 图 17:股市波动率仍可能保持高位(截至 2018 年 12 月 30 日) 50 CBOE波动率 恒指波幅 40 30 20 10 0 资料来源: WIND,金斧子研究中心 资料来源:WIND,金斧子研究中心 1.1.3 资产配置建议:守拙,笃行 全球经济的放缓将对企业盈利产生更广泛的影响,而不确定的市场环境下,需 关注风险溢价变化对资产价格的影响。经过 2018 年市场风险的洗礼,投资者在 2019 年需更重视收益和风险的平衡。 展望 2019 年,A 股盈利增速或会继续放缓,由盈利主导的趋势性行情难出现, 趋势性机会寄望于改革提升估值,目前偏低估值提高了 A 股性价比,建议标配 A 股。国家加大推动经济结构调整的力度,关注技术驱动和刚性需求带来的投资机 会,但经济放缓及二级市场调整带来挑战,优质机构基金、S 基金和 FOF 基金值得 关注,建议下调 PE/VC 至标配。受企业盈利增速下滑、不确定性市场环境中风险溢 价抬升的双重压力下,建议维持低配美股和港股。债券前景分化,基本面压力进一 步显现下,国内利率有望延续下行趋势,利率债和高等级信用品种依旧具有确定性 的配置价值,建议超配国内债券;美欧货币政策边际收紧,债券仍难有趋势性机会, 建议低配海外债券。受全球经济下行影响,需求端逐步下滑,供给端将被动跟随需 求端进行调整,需求变量主导大部分商品未来走势,商品价格仍将保持较高波动, 建议标配商品资产。 表 3:针对投资者资产配置建议 高风险投资者 大类资产 细分资产 中等风险投资者 低风险投资者 投资期限 配置比例 变化 配置比例 变化 配置比例 变化 A股 中期 20%~30% - 15%-25% - 10%-20% - PE/VC 长期 15%~30% -10% 10%-25% -10% 5%-15% -10% 新三板 长期 0%~5% - 0-5% - 0-5% - 国内债券 国内债券 短期 15-25% +5% 20%-30% +5% 25%-35% +5% 商品 商品 短期 15%-25% - 10%-20% - 5%-15% - 现金资产 现金 短期 0%-10% +5% 5%-15% +5% 15%-25% +5% 海外股票 中期 0-10% - 0-10% - 0-5% - 海外债券 短期 0%~5% - 0-5% - 0-5% - 国内权益资产 海外资产 资料来源:金斧子研究中心 注:投资期限定义,长期(5 年以上)、中期(3-5 年)、短期(3 年以下) 8 / 14 A 股:寄望改革 深挖价值。2019 年经济下行压力有所加大,企业盈利增速或 会继续放缓,盈利推动的趋势性机会较难出现。但随着经济下行压力加大,政策的 对冲力度或会进一步增强,盈利给市场带来的下行压力也将逐渐缓解。市场趋势性 机会寄望于改革,若 2019 年能在市场期望的的财税体制改革等方向推出强有力的 改革方案,从而增强市场对中国经济长期增长的信心,那么市场将因风险溢价下降 而转暖,迎来估值提升。此外,调整过后市场整体估值处于历史低位,一些护城河 较宽、盈利持续性强,或者是具备先发技术、服务优势、成长空间大的企业配置价 值显现,可以长线思维择机参与布局。 图 18:上海银行间同业拆借利率全年走低(截至 2018 年 12 月 14 日) 图 19:央行存款准备金率仍有下降空间(截至 2018 年 10 月 15 日) 5.0000 25.00 4.5000 20.00 4.0000 15.00 3.5000 10.00 3.0000 5.00 2.5000 0.00 SHIBOR:1个月 日 中小型存款机构存款准备金率 SHIBOR:1年 日 资料来源: WIND,金斧子投研中心 大型存款机构存款准备金率 资料来源:WIND,金斧子投研中心 PE/VC: 2019 年投资阶段或两级分化,一方面新技术或者满足民众新需求的 早期项目因为估值低而获得关注,另一方面商业模式得到验证的中后期因稳健而 获关注。投资机会方面,除关注过往投资业绩、退出实力、行研能力强的机构基金 外,S 基金和 FOF 基金也值得关注:2019 年 S 基金供应量或加大,在资金偏紧、整 体控制投资估值的行情下,底层资产标的基本面优秀、性价比高的 S 基金值得关 注;FOF 基金优势在于分散投资,在创新周期下 FOF 对多个机构的配置或可覆盖多 个行业,尤其是专业壁垒高的行业。投资主线上重点关注:1)技术驱动:老龄化 加速和出生率低迷倒逼产业向技术密集型升级、国际技术竞争激烈驱动新兴经济 体自我创新,而中国已超美国的高等教育人才基数以及日渐增长的研发支出/GDP 占比分别为经济转型提供人才储备和动能。布局方向上,一方面人工智能对各行业 的赋能仍在持续,如工业互联网方向,底层传感器、工业视觉等硬件以及数据采集、 算法、控制系统等软件均有机会;另一方面,新技术如 5G 预计 2019 年进入预商用 阶段,基础设施以及手机、可穿戴设备等硬件终端及相应产业链条将率先迎来机会; 2)刚性需求:C 端居民的衣食住行等刚需支出连年稳定增长,同时国家出台政策 鼓励内需消费,长期配置可关注:人口老龄化背景下支出占比持续上升且相关需求 缺口扩大的大健康,政府财政性经费和家庭支出均倾斜的教育行业,消费分级下的 品牌或模式等。B 端企业伴随着人口红利、流量红利逐渐消失,亟需降费提效,长 期配置可关注:助力企业提升办公效率的职能类服务,采集挖掘商业数据优化营销 决策的数据类服务,保护商业数据云端存储的企业安全类服务等,此外各类应用端 的技术支撑类项目也值得关注。 9 / 14 图 20: 2016Q1-2018Q4 项目退出数量及 IRR 情况(截至 图 21: 2016Q1-2018Q4 不同退出方式退出项目数(截至 2018/12/16) 2018/12/16) 500 200.00% 400 150.00% 300 100.00% 200 200 150 100 50 50.00% 100 0 0 0.00% 退出项目个数 退出IRR 资料来源:PEDATA,金斧子投研中心 IPO 并购 股权转让 回购 借壳 清算 资料来源:PEDATA,金斧子投研中心 海外股市:美股:警惕尾部风险。2018 年 10 月份以来美股下跌对估值风险有 较大的释放,但从中短期角度来看,经济放缓及高基数影响企业盈利增速下滑、不 确定性市场环境中风险溢价抬升的双重压力下,我们认为当前美股的风险收益比 的吸引力不高,自 2009 年 3 月开启的本轮美股牛市所面临的尾部风险值得警惕。 港股:大浪淘沙。2018 年港股下跌对风险有较大的消化,站在当前时点上,我们 认为 2019 年港股波动维持在高位、风险收益比不甚理想。基本面转弱的阴影:旧 的经济增长模式难以为继,2019 年出口和投资的拉动力度可能下滑,经济下行压 力将影响企业盈利表现。估值有一定优势:2018 年下跌对风险有较大的消化,目 前恒生指数市盈率(TTM)在 9.6 倍左右,处于历史均值减一个标准差的水平。流 动性难言乐观:流动性收紧依然是压制港股向上的重要因素,2019 年美联储和欧 洲央行货币政策趋向边际收紧,在市场大幅波动、投资者风险偏好低的背景下,陆 港通南下资金流入停滞的局面没有明显改善。但在若干情形假设下,港股存在幅度 不等的上行风险,上行幅度取决于是单一因素还是多重因素共同作用、以及超预期 程度。 图 22:美国历轮牛市表现:持续时间和涨幅(截至 2018 年 12 月 19 日) 400% 标普500指数历轮牛市 300% 200% 100% 1946 1948 1950 1952 1954 1956 1958 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 0% 资料来源: WIND,金斧子研究中心 10 / 14 资料来源: WIND,金斧子研究中心 国内债市:在利率方面,基本面压力进一步显现,而宏观政策对冲空间受限, 预期 2019 年社会融资需求企稳后反弹乏力,债券利率将延续下行趋势。在信用方 面,流动性和盈利走弱带来的信用风险难以通过政策对冲而得到快速修复,利率债 和高等级信用品种依旧具有确定性的配置价值。对比 2018 年,2019 年债券牛市将 呈现出波动上升、利率与高等级品种利率下行空间收窄等特点。 图 23:地方债季度发行情况(亿元,截至 2018 年 12 月) 图 24: 货币利率及十年期国债到期收益率(%,截至 2018 年 12 月) 4.2 35000 6.0 4.0 5.0 30000 3.8 25000 20000 3.6 4.0 3.4 3.0 15000 3.2 10000 3.0 5000 2.8 2.0 1.0 0 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 2015 2016 置换债 2017 新增:一般债 2018 中债国债到期收益率:10年 新增:专项债 7天回购利率:加权平均:B1W (右轴) 资料来源: WIND,金斧子研究中心 资料来源:WIND,金斧子研究中心 海外债市:2019 年美联储大概率仍将收紧货币,但加息次数和缩表幅度有不 确定性,对货币收紧的预期差将成为影响市场的最重要变量之一。欧央行退出 QE 正式结束货币宽松政策,日本央行继续维持宽松货币政策。美欧货币政策边际收紧, 债券仍难有趋势性机会,但在收紧预期出现边际宽松时,可能出现局部机会。 图 25:美联储缩表速度和计划接近(截至 2018 年 12 月) 图 26:过往三年美联储对利率的预期也在摇摆(截至 2018 年 12 月) 5,000,000 4,500,000 4,000,000 美联储:总资产:美国国债 美联储:总资产:MBS 美联储:总资产 3,500,000 3,000,000 2,500,000 2,000,000 1,500,000 1,000,000 500,000 0 资料来源: WIND,金斧子研究中心 资料来源: WIND,金斧子研究中心 商品: 受全球经济下行影响,需求端逐步下滑,供给端将被动跟随需求端进 行调整, 需求变量主导大部分商品未来走势。分板块来看,黑色板块需求不容乐观, 供应端扰动边际递减,板块震荡下行;贵金属在利多因素较多支撑下进入上行通道; 有色板块在需求增速萎缩叠加供给压力高企压制下下行为主;原油价格受 OPEC+减 11 / 14 产预期有底部支撑,下跌空间有限,波动加剧;化工板块上升承压,下游虽然疲软, 但库存去化对成本有支撑;农产品板块受异常天气和贸易战的左右影响,品种走势 分化。未来工业品重点把握需求变化节奏,同时注意供应端对价格运行区间的制约, 趋势建议以短期操作为主,套利以产业链套利为主;面对农业品分化行情,要留意 贸易战的发展动向,结合品种的基本面及时做出调整。 图 27:INE 原油期货上市以来表现(单位:元/桶,张,截至 12 月 28 日) INE原油期货成交量(右轴) INE期货结算价 580 530 图 28:WTI 原油期货非商业持仓情况(单位:张,截至 12 月 28 日) 非商业净持仓 800,000 900,000 700,000 800,000 600,000 700,000 500,000 400,000 400,000 300,000 430 300,000 200,000 380 200,000 100,000 330 非商业空头 600,000 500,000 480 非商业多头 100,000 0 0 数据来源:Wind,金斧子研究中心 数据来源:Wind,金斧子研究中心 现金资产:货币政策在中性总基调下出现边际宽松,经济增长稳健中面临放缓 压力,预计现金资产回报率继续面临下行压力,但现金资产回报仍相对稳健。 以下为资产配置建议图: 1)针对高风险承受能力投资者的资产配置建议 图 29:针对高风险承受能力投资者的资产配置风险收益情况 8.5 低 流 动7.5 性 PE/VC (15%~30%) 6.5 5.5 新三板 (0%~5%) 商品 (15%~25%) 4.5 3.5 海外股票 (0%~10%) 国内债券 (10%~20%) 2.5 现金 海外债券 (0%~5%) 高1.5(0%~5%) 流 动0.5 性 -0.5 0.0 低风险 1.0 2.0 A股 (20%~30%) 3.0 4.0 5.0 6.0 高风险 资料来源: WIND,金斧子研究中心 注:橙色代表风险收益比上升,蓝色代表风险收益比持平,绿色代表风险收益比下降 12 / 14 7.0 8.0 2)针对中等风险承受能力投资者的资产配置建议 图 30:针对中等风险承受能力投资者的资产配置风险收益情况 8.5 低 流7.5 动 性6.5 PE/VC (10%~25%) 新三板 (0%~5%) 商品 (10%~20%) 5.5 4.5 海外股票 (0%~10%) 3.5 2.5 现金 (0%~10%) 国内债券 (15%~25%) -0.5 0.0 A股 (15%~25%) 海外债券 (0%~5%) 高1.5 流 动0.5 性 低风险1.0 资料来源: WIND,金斧子研究中心 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 高风险 7.0 8.0 注:橙色代表风险收益比上升,蓝色代表风险收益比持平,绿色代表风险收益比下降 3)针对低风险承受能力投资者的资产配置建议 图 31:针对低风险承受能力投资者的资产配置风险收益情况 8.5 低 流7.5 动 性6.5 PE/VC (5%~15%) 新三板 (0%~5%) 商品 (5%~15%) 5.5 4.5 海外股票 (0%~5%) 3.5 2.5 现金 (10%~20%) 国内债券 (20%~30%) 海外债券 (0%~5%) 高 流1.5 动 性0.5 -0.5 0.0 低风险 1.0 2.0 A股 (10%~20%) 3.0 4.0 5.0 6.0 高风险 资料来源: WIND,金斧子研究中心注:橙色代表风险收益比上升,蓝色代表风险收益比持平,绿色代表风险收益比下降 13 / 14 7.0 8.0 【免责声明】 本报告内容属于内部资料,为金斧子投研团队根据相关资料数据制作完成,金 斧子资本管理有限公司对本报告享有最终解释权。本报告所载的资料、意见及推测 仅反映本公司发布本报告当日的判断,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠 性不作任何保证,报告中所推荐产品过往业绩不应作为日后业绩的推断依据。 本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考, 不构成买卖该公司产品的最终依据。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本 公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式 翻版、复制、发表或引用,否则需承担赔偿责任。如征得本公司同意进行引用、刊 发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“金斧子投研中心”,且不得对本报 告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 14 / 14
2019年资产配置策略:守拙,笃行
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