中银证券-策略对话行业:地产—基建链行情延续性几何

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发布机构: 中银证券
发布日期: 2021-08-16
策略研究| 证券研究报告 —点评报告 2021 年 8 月 15 日 策略对话行业 [Table_Title] 地产—基建链行情延续性几何 [Table_Summary] 政策松动改善行业预期,地产—基建链有望取得阶段超额收益。 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格  策略:近一周地产—基建链行业表现优异,出现了底部反转迹象,这一 变化缘于近期政策变化对市场预期的扰动。政治局会议定调下半年财政 政策更偏积极,上半年专项债发行收力的背景下三季度基建发力概率很 高;土拍两集中政策出现松动,二批次核心城市土地出让限定溢价上限 15%,地产行业利基出现改善动向。历史上房地产销售、投资与基建投 资在宏观上行周期中表现出较高的协同性,目前地产—基建链行业指数 年内收益落后,重点行业估值处于超低分位点,我们判断板块目前处于 绝对收益区间,政策信号如能快速落地,行业边际改善幅度足以使得相 关行业取得阶段性超额收益。  地产:行业供给端的长效机制正在逐步建立和完善,新政最大的改变是 调控由首轮的“控地价”向“控实际地价”转变,我们认为这将在一定层面上 控制住房企的拿地成本,使得首批集中供地以“竞配建”、“竞自持”等方式 压缩的利润空间将得到一定的释放,恒大不断释放的处理债务的方案缓 解了之前市场对行业整体的信用风险担忧。投资方面,后续可以期待二、 三批次集中供地带来的利润率回升及估值修复,行业整体发展在经历调 整后将更趋良性,向“管理运营驱动”转化,利好管理红利、土储充裕、 资金、市场研判、运营管理、产品力、营销能力等综合实力强劲的头部 房企。  水泥:Q2 行业基本面遭遇了最严峻的考验,需求端基建需求、地产需求 持续滑落,供给端价格松动、煤炭价格上行推升制造成本。但近期行业 基本面在变好,产能置换新规出台有望改善行业供给,基建托底作为重 要政策工具有望重提,水泥行业需求有望得到边际改善,区域协同执行 力度有望得到恢复。三四季度为传统施工旺季,行业需求也将迎来季节 性回暖,水泥行业总体景气度有望迎来修复期。  工程机械:下半年北方矿山复工较多,多地重大项目进入密集开工期, 我们认为随着专项债发行加速,基建投资将持续发力,支撑工程机械需 求,工程机械尤特别是中大挖需求有望在四季度有所改善,全球疫情背 景下国产挖机品牌海外销量持续增长,有望受益美国基建投资计划;混 凝土机械方面,由于环保、治超等因素,替换需求仍旺盛;汽车起重机 方面,大吨位趋势明显;塔机方面,加速更新换代将持续为 21 年行业高 景气度提供动力。  风险提示:地方专项债发行进度低于预期;房地产调控政策趋严升级。 [Table_Economy] 宏观及策略: 策略研究 证券分析师:王君 (8610)66229061 jun.wang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号:S1300519060003 [Table_Analyser] 证券分析师:徐沛东 (8621)20328702 peidong.xu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号:S1300518020001 证券分析师:夏亦丰 (8621)20328348 yifeng.xia@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号:S1300521070005 证券分析师:余斯杰 (8621)20328217 sijie.yu@bocichina.com.cn 证券投资咨询业务证书编号:S1300520060001 证券分析师:陶波 (8621)20328512 bo.tao@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号:S1300520060002 策略 地产—基建产业链股票出现底部反转迹象。过去一周的市场风格发生了极大的翻转,地产—基建链上 的行业表现优异,高成长赛道板块表现颓靡。从申万多级行业指数表现看,地产—基建链上的钢铁 (+6.2%,排名 1)、房地产(+5.2%,排名 4)、水泥(+4.0%,排名 7)以及工程机械(本周+2.6%, 上周+17.1%)均表现优异。这一风格的变化始于 730 政治局会议中对财政政策提法的超预期表述,会 议公报中提到,下半年财政政策要“提升效能”、“合理把握进度”、“推动今年底明年初形成实物工作量”。 在国内经济恢复的判断依然是“不稳固、不均衡”的背景环境下,结合今年上半年财政支出和专项债发 行缓慢的客观事实,不难看出当局动用稳增长工具的决心。地产政策层面,土拍两集中政策出现松 动迹象,自然资源部近期明确二批次核心城市土地出让政策调整,限定土地溢价上限 15%,强调不 得通过调高底价、竞配建等方式抬升实际房价。房住不炒大方针下,地价限制更加严格,行业利基 出现改善现象。 图表 1. 过去一周的市场风格发生了极大的翻转,地产—基建链上的行业表现优异 (%) 8 6 4 2 0 -2 -4 钢 采 银 房 轻 食 水 农 化 公 传 休 商 交 有 工 非 家 纺 建 汽 国 综 计 医 通 电 电 铁 掘 行 地 工 品 泥 林 工 用 媒 闲 业 通 色 程 银 用 织 筑 车 防 合 算 药 信 子 气 产 制 饮 牧 事 服 贸 运 金 机 金 电 服 装 军 机 生 设 造 料 渔 业 务 易 输 属 械 融 器 装 饰 工 物 备 资料来源:万得,中银证券 图表 2.最近几次政治局会议对财政政策和基建相关表述 2021-07-30 2021-04-30 2020-12-11 2020-07-30 积极的财政政策要提升政策效 积极的财政政策要落实落细, 财政政策要更加积极有为,注 能,兜牢基层“三保”底线,合理兜牢基层“三保”底线,发挥对优 重实效;保障重大项目建设资 财政政策 把握预算内投资和地方债券发 化经济机构的推动作用 金,注重质量和效益 行进度,推动今年底明年初形 成实物工作量 把握国内市场潜力 要促进国内需求加快恢复,促 要扭住供给侧结构性改革,同 要持续扩大国内需求,克服疫 进制造业投资和民间投资尽快 时注重需求侧改革,打通堵点,情影响,扩大最终消费,为居 回复,做好国家重大项目用地 补齐短板,贯通生产、分配、 民消费升级创造条件。要着眼 等要素保障,制定促进共同富 流通、消费各环节、形成需求 长远,积极扩大有效投资,鼓 裕行动纲要,以城乡居民收入 牵引供给、供给创造需求的更 励社会资本参与。要加快新型 内需 普遍增长支撑内需持续扩大 高水平动态平衡,提供国民经 基础设施建设,深入推进重大 济整体效能 区域发展战略,加快国家重点 战略项目实施步伐。要以新型 城镇化带动投资和消费需求, 推动城市群、都市圈一体化发 展体制创新 资料来源: 政治局会议,中银证券 2021 年 8 月 15 日 策略对话行业 2 图表 3.近期其他政策文件对财政政策的表述 2021-03-05 2021-03-31 2021-04-13 2021-07-30 2021-07-31 内容简要 2021 年财政收支形势十分严峻,预算平衡难度进一步加大,债务等重点领域风险不容忽视,必须切实增加财政可持续性 引导地方利用财政收入恢复性增长,合理降低政府杠杆率,防止盲目铺新摊子,增加财政可持续性 不折不扣落实过紧日子要求,厉行节约办一切事业,建立节约型财政保障机制,精打细算,严控一般性支出 下半年财政部门将继续执行把握新发展阶段,贯彻新发展理念,构建新发展格局,推动高质量发展的要求,统筹疫情防 控和社会经济发展,保持财政政策连续性稳定性和持续性,助力巩固经济稳中向好的态势 积极的财政政策要提升政策效能,兜牢基层“三保”底线,合理把握预算内投资和地方债券发行进度,推动今年底明年初 形成实物工作量 资料来源: 中国政府网,中银证券 上半年专项债发行收力,三季度基建发力潜力足。今年 1-7 月,一般政府债券发行进度为 64%,基本 符合预期,但专项债发行进度明显低于预期,一定程度上是因为今年专项债券恢复常态化管理,放 宽了地方发行时间要求。根据万得的统计,截止 7 月,2021 年地方政府新增专项债发行额 1.35 万亿, 约占全年发行限额 3.65 万亿的 37.1%,与之形成对比的是 2019 年 1-7 月新增发行 1.95 万亿元,占全年 目标 75.2%;2020 年 1-7 月新增发行 2.47 万亿,占全年目标 59.6%,今年专项债发行速度明显偏慢。 从历年季度新增专项债发行规模看,Q4 一般是专项债发行的淡季,因此今年 Q3 专项债的发行规模 有望出现爆发性的增长(若全年能够足额发行)。根据中银固收组的统计汇总,三季度已披露各地 新增专项债拟发行规模已达到 1.33 万 亿,占到全年发行限额的 36.4%。从专项债的基建投放占比来 看,今年的数据略有下降,一定程度上是被民生消费方向的投放所挤占,后期有均值回归的可能性。 预计基建增速在 7 月之后会连续反弹,但节奏上有一定未知性,今年暑期的极端天气以及新冠疫情 复起预计仍将影响施开工节奏,有一定概率专项债发行后会置到今年年底乃至明年年初。 图表 4.地方专项债发行情况,2021 上半年明显收力 图表 5. 今年专项债中投资于基建领域的比例也低于往年 (%) (亿元) 12000 75 10000 60 8000 45 6000 30 4000 15 2000 0 0 2018-3 2019-3 2020-3 2018 2021-3 2019 2020 资料来源:iFind,中银证券 资料来源:万得,中银证券 图表 6.地方政府新增专项债预期目标情况 图表 7.2021 年地方政府专项债新增额情况 地方政府专项债预期目标 (亿元) 2021 1-7月 2021年地方政府专项债新增额 (亿元) 5000 40000 35000 4000 30000 25000 3000 20000 2000 15000 10000 1000 5000 0 2016 2017 2018 资料来源:万得,财政部,中银证券 2021 年 8 月 15 日 2019 2020 2021 0 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 资料来源:万得,财政部,中银证券 策略对话行业 3 房地产协同基建,历史上房地产销售、投资与基建投资在宏观上行周期中表现出较高的协同性。通 过观察房地产行业表征数据与基建投资在过去几轮宏观周期中的关系,我们发现,房地产销售额与 基建投资在过去几轮宏观小周期中协同性较好,而房地产建安投资与基建投资在宏观上行周期中协 同性较好,而在宏观下行周期中共振较弱,存在一定的对冲关系。我们认为类似规律存在的本质是 背后货币与财政政策阶段性任务的不同所导致的结果,政策层面的协同/角力表现为数据上规律性的 波动。今年 3 月份房地产销售拐点出现,之后持续下行,调控政策升级持续拉紧开发商资金链条, 开发投资增速也同步下行,不过随着 7 月份新开工和竣工数据拐点的出现,三季度可能房地产投资 数据会有个小反弹,对开发投资带来支撑。 图表 8.房地产销售与基建投资的协同性 图表 9. 房地产建安投资与基建投资在宏观上行期的协同性 狭义基建投资:累计同比 商品房销售额:同比 社会融资规模存量:同比(右) (%) 150 (%) (%) 房地产建安投资:同比 狭义基建投资:累计同比 60 18 40 100 16 20 50 14 0 0 12 -50 10 2016 2017 2018 资料来源:万得,中银证券 2019 2020 2021 -20 -40 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 资料来源:万得,中银证券 地产—基建链板块目前处于绝对收益区间,关注政策预期落地后的行业边际改善。今年以来,地产 —基建产业链相关行业是表现最差的几个行业之一,截止 8 月 13 日,房地产、工程机械(二级行业)、 交运、水泥(二级行业)全年收益仍在 0 以下,地产、水泥收益在-15~-14%之间,工程机械、交运收 益在-7~-6%之间,均跑输沪深 300 基准。从行业估值分位数上看,以 PE_TTM 10 年区间度量,地产、 水泥在 2%分位数以下,工程机械在 20%分位数附近。我们认为总体来看地产—基建链板块目前处于 绝对收益布局区间,政策信号如能快速落地,行业边际改善幅度足以使得相关行业取得阶段性超额 收益。 2021 年 8 月 15 日 策略对话行业 4 图表 10. 地产—基建链板块相关行业年内表现以及当前估值分位数 今年以来涨跌幅 (%) PE_TTM 10年分位数(右轴) (%) 0 100 -2 80 -4 -6 60 -8 40 -10 -12 20 -14 -16 0 房地产 工程机械 交通运输 水泥 资料来源:万得,中银证券 房地产 之前的报告就一直表明了 8、9 月份将有一波地产的行情,一方面 8 月是房企中报集中发布期,业绩 确定性较强,因此会有估值修复的机会。截止到 8 月 13 日,房地产板块 PE7.31X,较去年同期下降 了 2.7X,处于历史相对低位。从主流房企来看,当前主流房企 PE 多在 3-5X 之间,均值 4.1X,处于相 对更低位。我们预计第一梯队的龙头房企 21 年业绩增速在大个位数到两位数,因此当期估值水平较 低。 从基本面上看,行业供给端的长效机制正在逐步建立和完善。土拍两集中是在以往以需求端政策为 主要调控手段的基础上,从土地供应量和价格的角度切入,从原材料端控制住不理性的行为,从而 抑制向高房价传导的非良性循环。从第一批土拍的结果来看,其实并不理想,22 城首批集中供地平 均楼面价 9993 元/平;平均溢价率较 2020 年全年增长 1.5pct 至 15.3%,整体表现较为火热,与中央“稳 地价”政策初衷存在一定偏差。房企利润率并没有如预期中的明显回升,主要原因在于上半年仅有一 轮土拍,开发商急于补货在年内实现销售,以完成今年的销售目标,因此首批集中土地出让土拍热 度较高。就此,7 月 22 日韩正明确提出“加快完善‘稳地价’工作机制,优化土地竞拍规则,建立有效的 企业购地资金审查制度”。本周自然资源部对未来的集中供地试点城市的供地部门作出新的部署,明 确要求了“建立有效的购地审查制度,加强对房地产企业购地资金的来源审查“、“单宗地溢价率不得 超过 15%”的同时“不得以竞配建等方式增加实际地价“。我们可以看到,新政最大的改变是调控由首 轮的“控地价”向“控实际地价”转变,我们认为这将在一定层面上控制住房企的拿地成本,使得首批 集中供地以“竞配建”、“竞自持”等方式压缩的利润空间将得到一定的释放。同时房企拿地将更加理 性,叠加中央加强购地企业资格和资金审查,参拍企业的数量及要求会受到一定限制,土拍热度得 到一定的抑制。我们预计房企在第二批、第三批拿地中的利润率将有所回升。 2021 年 8 月 15 日 策略对话行业 5 恒大不断释放的处理债务的方案缓解了之前市场对行业整体的信用风险担忧。恒大通过出售资产 包、旗下上市公司股权等方法进行自救。整个行业从原先的非上市公司暴雷整合到连续多个上市房 企出现流动性风险,实际是一个加速洗牌的过程。从接盘方来看,央企国企的可能性较大,这将逐 渐重整行业标杆房企的地位和蛋糕,未来行业将更加规范透明化。保利集团及高管发布增持公告, 充分显示出大型央企认为当前股价被低估,这一行为增强了市场信心。 我们认为,随着部分拿地激进型房企逐步降低投资力度,叠加按揭利率上行带来的销售增速放缓、 热点城市土拍政策持续优化,预计下半年房企拿地或更趋理性,土地市场有望逐步降温。板块投资 方面,由于首批集中土地出让利润率不及预期,短期房企估值或仍将持续承压,后续可以期待二、 三批次集中供地带来的利润率回升及估值修复。行业供给端的长效机制不断完善,落实了从融资端 到投资端的透明化管理,行业整体发展在经历调整后将更趋良性,向“管理运营驱动”转化,利好管 理红利、土储充裕、资金、市场研判、运营管理、产品力、营销能力等综合实力强劲的头部房企。 我们建议关注:1)开发板块:金地集团、万科 A、保利地产、龙湖集团、佳兆业集团。2)物业板 块:碧桂园服务、永升生活服务、华润万象生活、融创服务、新城悦服务、宝龙商业。 水泥 2021 年二季度,水泥行业基本面遭遇了最严重的考验。首先是基建需求,基于控制政府杠杆率的出 发点以及上半年经济数据表现想好,基建托底作用再次被弱化。其次是地产需求,在集中供地,三 条红线以及限制拿地等政策作用下,地产开工需求增速下滑,二季度开工增速为负。第三是供给端, 随着需求下行,价格松动,行业协同已无法维持价格,部分地区企业有放开的倾向,价格加速下滑, 对水泥利润造成冲击。第四是成本段,煤炭价格的加速上行推升企业制造成本,平均吨成本提升 10-15 元不等。2021 年上半年以来,基建与地产开工这两项水泥最大的需求来源增速均下行,基建中的交 运邮储和公用水利(市政为主)是基建水泥需求最大的来源,地产中新开工增速是地产水泥主要需求来 源。根据统计局数据,基建中交运邮储和公用水利二季度分别投资 2.0 和 2.6 万亿,同比分别增长 0.1% 和 0.0%;地产新开工 6.5 亿平,同减 6.1%。 产能置换新规出台有望改善行业供给。工信部发布的《水泥玻璃行业产能置换实施办法》新政策提 升了水泥产能置换标准,更加周全,减少一刀切,但标准也更加严格。具体来看,新政提高了水泥 项目产能置换比例,大气污染防治重点区域水泥项目由 1.5:1 调整至 2:1,非大气污染防治重点区域由 1.25:1 调整至 1.5:1;将光伏玻璃排除在产能置换范围之外,新《办法》8 月 1 日正式实施,旧《办法》 同时废止。新《办法》中,水泥项目产能置换比例提高,大气污染防治重点区域水泥项目由 1.5:1 调 整至 2:1,非大气污染防治重点区域由 1.25:1 调整至 1.5:1;同时低效产能压减力度有所加大,对产业 结构调整目录限制类的水泥产能以及跨省置换水泥项目,产能置换比例一律不低于 2:1。新《办法》 出台后,水泥行业产能约束进一步加强,行业供给有望进一步收缩,行业格局进一步优化。 2021 年 8 月 15 日 策略对话行业 6 图表 11. 两版《水泥玻璃产能置换实施办法》比较 2021《水泥玻璃行业产能置换2018《水泥玻璃行业产能置换点评 内容 实施办法》 实施办法》 严禁备案和新建扩大产能的 严禁备案和新建扩大产能的 继续严控新建 水泥熟料。确有必要新建的,水泥熟料。确有必要新建的,继续严控水泥与熟料新建产 继续严控新建产能 产能 必须制定产能置换方案,实施必须实施减量或等量置换,制能,严格执行产能置换。 产能置换。 定产能置换方案。 1.水泥产能置换比例提高:水 水泥:大气污染防治重点区域 泥行业产能约束进一步加强, 实施产能置换的水泥熟料产 行业供给有望进一步收缩,行 水泥:环境敏感区的水泥熟料 能置换比例分别不低于 2:1; 业格局进一步优化。 置换标准:水泥 建设项目,置换比例为 1.5:1; 2.西藏不再区别对待,区域格置换标准:水泥由 1.5:1 与 由 1.5:1 与 1.25:1其他区域产能置换比例不低 其他非环境敏感地区比例为 局有望改善:近年西藏水泥受1.25:1 上调至 2:1 与 1.5:1,玻 上调至 2:1 与 于 1.5:1。产业结构调整目录 1.25:1;西藏地区的水泥熟料 1.5:1,玻璃无变限制类的水泥产能以及跨省 新增供给以及外省水泥冲击,璃无变化 建设项目执行等量置换。 化 置换水泥项目,产能置换比例 价格回落较多,不再是全国水 内容 一律不低于 2:1 泥市场的净土,一视同仁有望 改善西藏水泥供给格局。 1. 新建白色硅酸盐水泥熟料 1.鼓励白色硅酸盐水泥熟料 项目,其产能指标可减半。但 项目,白色硅酸盐水泥主要用 新建白色硅酸盐水泥熟料项 于建筑物的装饰而非与普通 目产能不能再置换为通用水 水泥或其他特种水泥一样作 泥和其他特种水泥熟料。其他 为建筑结构材料,不形成竞争 特种水泥产能置换比例与通 关系,不影响普通水泥的供给 政策鼓励:白色用水泥相同。 格局,区别对待体现了新政策 硅酸盐水泥熟 2. 鼓励固废综合利用。湖北、 政策鼓励:白色硅酸盐水泥熟 更具体,而非一刀切。 料指标减半;鼓贵州等五省磷(钛、氟)石膏 料指标减半;鼓励固废综合利 2.鼓励固废综合利用,鼓励石 励固废综合利 生产水泥项目,且替代石灰石 用 灰石原料的替代材料。 用 原料 70%以上的,可以在省内 水泥熟料产能总量不增加的 条件下,由本省统筹调节全省 产能指标,根据磷(钛、氟) 石膏的处置量,科学合理确定 新上项目数量和布局,实施等 量置换。 1.已超过国家明令淘汰期限 1.用于建设项目置换的产 产能置换效果有望提升:严格 的落后产能,已享受产能退出能,应当为 2018 年 1 月 1 日以防止已退出产线、僵尸产线、 补贴的生产线,无水泥产品生后在省级工业和信息化主管 问题产线等占用产能置换指 产许可证或许可证过期,未依部门(以下简称省级主管部 标。对产能置换方案审核把 法取得排污许可证或许可证 门)门户网上公告关停退出的关、监督落实等工作中存在失 职、渎职等行为的个人,将提 过期的水泥熟料产能。 产能。 请相关部门依法依纪追究相 2.违反错峰生产规定被省级 2.已超过国家明令淘汰期限 关责任。产能置换的退出产线 及以上工业和信息化主管部 的落后产能,已享受奖补资金要求更明确,追责更加明晰, 置换指标更加 门或环保部门约谈后拒不改 和政策支持的退出产能,无生有望提升产能置换的实际执 置换指标更加严格 严格 正的水泥企业所涉及的熟料 产许可的水泥熟料产能,均不行效果。 产能。 得用于产能置换。 3.2013 年以来,连续停产两年3.用于置换的产能指标不得 及以上的水泥熟料生产线产 重复使用。 能(因省级主管部门制定或同 意的错峰生产方案以及因地 方规划调整导致此情况的除 外)。 资料来源: 工信部,中银证券 2021 年 8 月 15 日 策略对话行业 7 基建托底作为重要政策工具有望重提,水泥行业需求有望得到边际改善:梳理最近几次政治局会议 以及其他政策文件对基建和财政政策相关的表述,我们认为目前财政政策已经进入了精准调控的时 代。政府以及市场对经济景气水平的把握和感知水平有提升,政府调控能力也有提升。当前来看, 下半年经济增速有一定的下行压力,随着海外新冠变异病毒蔓延,疫情有重新抬头的趋势。如果下 半年出口需求下滑,那么在当前消费活力下行以及“房主不炒”的大环境下,基建托底作为政策工具箱 中的重要调控手段,近期将被重提。随着基建需求回升,水泥行业需求有望得到边际改善。 水泥行业总体景气度有望迎来改善:总体看,我们认为供给端随着《水泥玻璃产能置换实施办法》 的推进行业供给有望进一步收缩,而且随着行业需求回归正常,区域协同执行力度有望得到恢复。 需求端随着基建投资重提,行业需求有望得到边际改善,而且三四季度为施工旺季,行业需求也将 迎来季节性回暖,水泥行业总体景气度有望迎来改善。 工程机械 730 政治局大会传递信号,下半年专项债有望加速发放,挖机销量有望四季度扭转颓势。7 月 30 日中 央政治局会议提出,在需求端要加快推进“十四五”规划重大工程项目建设,合理把握预算内投资和地 方政府债券发行进度,推动今年底明年初形成实物工作量;同时在成本端统筹有序做好大宗商品的 保供稳价。进入下半年,北方矿山复工较多,多地重大项目进入密集开工期,我们认为随着专项债 发行加速,基建投资将持续发力,支撑工程机械需求,挖机销量尤其是中大挖需求有望在四季度有 所改善。 项目开工低迷,二季度以来挖掘机销量较去年相比有所下滑。根据中国工程机械工业协会统计数据, 7 月纳入统计的 25 家主机制造企业共计销售挖掘机 17345 台,同比下降 9.2%,2021 年 1-7 月,共销售 挖掘机 241178 台,同比增长 27.2%。我们认为增速下降的主要原因有:1)受就地过节政策影响,2021 年销售旺季前移,2、3 月市场销量大幅度超预期,预支了二季度需求;2)专项债发放不及预期、融 资收紧叠加供地两集中背景下,基建、房地产新开工低迷;3)受原材料价格上涨、环保政策影响, 部分项目延迟开工。 图表 12.挖掘机月销量情况 2018年 2020年 (台) 90000 图表 13.小松中国区开工小时数 4-7 月较往年有所下滑 2019年 2021年 (台) 80000 140 70000 120 60000 2020年 2021年 100 50000 80 40000 60 30000 20000 40 10000 20 0 2019年 160 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 资料来源:万得,中国工程机械工业协会,中银证券 2021 年 8 月 15 日 0 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 资料来源:小松官网,中银证券 策略对话行业 8 全球疫情的持续蔓延为国产品牌走出去创造更好的环境,挖机海外销量持续增长。随着海外主要挖 掘机市场区域疫情的缓解、逆周期调节的加强及补偿性需求的释放,21 年海外市场需求出现明显的 反弹,出口的高增长也为挖掘机销量提供了强有力的支撑。根据中国工程机械工业协会统计数据, 2021 年 7 月挖掘机出口 5016 台,同比增长 75.6%,1-7 月,共出口挖掘机 35149 台,同比增长 102.1%。 我们认为由于国内疫情在全球率先得到有效控制,国内主机厂也较早实现复工复产,在产能、供应 链、销售服务网络等方面有较强的保障,与外资品牌主机厂相比优势明显,海外疫情的持续发酵为 国产品牌走出去创造了更好的环境,20 年国产主机龙头出口不降反升体现海外市场渗透率进一步提 升,国产品牌产品综合竞争力愈来愈强。中长期来看,海外市场拥有比国内市场更大的行业空间, 随着国产品牌国际化布局的全面铺开,海外销售渠道、经销服务网络不断的优化,国内工程机械龙 头企业将逐渐成为全球工程机械领军企业,目前国内品牌在海外的市场份额还较低,海外的市场将 为国内工程机械龙头企业的中长期可持续发展提供强劲动力,也有助于平滑国内工程机械行业的周 期波动。 混凝土机械由于环保、治超等因素,替换需求仍旺盛。混凝土泵车施工顺序相比挖掘机有所滞后, 使用寿命也更长,并且上一轮周期过渡出清更严重,因而其复苏相对较晚,实际上 2018 年行业才开 始复苏,下游客户的资金状况有了明显的好转,二手机也基本出清,购置新机的意愿不断增强。并 且 2021 年 7 月份正式实行道路移动机械国六标准,上一轮周期高点销售的国三车型,将逐渐进入更 新周期。虽然近两年虽然市场新增了一定的泵车,但目前仍供需偏紧,体现为下游搅拌站或泵送公 司客户投资回收期短、泵送方量充足、设备出租率高,我们预计 2021 年销量仍有望实现高速增长。 另外无锡超载事件发生后,治超的力度逐渐加大,20 年搅拌车的销售中标载型号车型开始占据主流, 保有量中较多的超载型号会带来标载型号翻倍以上的替换需求。 汽车起重机大吨位趋势明显,塔机加速更新换代为 21 年行业高景气度提供动力。汽车起重机景气周 期略滞后挖掘机,两者大致同步,但周期波动程度更强,受益风电装机及石化需求的释放,大吨位 需求增长明显。根据发改委发布的《关于完善风电上网电价政策的通知》,2021 年底前仍未完成并 网的,国家不再补贴,2021 年风电抢装潮仍将继续带动起重机大吨位产品需求。 装配式建筑渗透率 的持续提升及施工工地对设备年限要求的趋严会加速塔机的更新换代,塔机的保有量目前虽超 40 万 台,但存在大量的装配精度和作业强度低的中小塔机,这些塔机急需进行升级换代,预计 2021 年行 业销量有望突破 6 万台。 风险提示 地方专项债发行进度低于预期;房地产调控政策趋严升级。 2021 年 8 月 15 日 策略对话行业 9 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明,本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客 观性的其他职务,没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员;也不拥有与该上市公司有关的任何 财务权益;本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。 中银国际证券股份有限公司同时声明,将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报 告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的,请慎重使用所获得的研究报告, 以防止被误导,中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。 评级体系说明 以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准: 公司投资评级: 买 入:预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上; 增 持:预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%; 中 性:预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间; 减 持:预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上; 未有评级:因无法获取必要的资料或者其他原因,未能给出明确的投资评级。 行业投资评级: 强于大市:预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数; 中 性:预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平; 弱于大市:预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数。 未有评级:因无法获取必要的资料或者其他原因,未能给出明确的投资评级。 沪深市场基准指数为沪深 300 指数;新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数;香港市场基准指数为恒生指数 或恒生中国企业指数;美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。 2021 年 8 月 15 日 策略对话行业 10 风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括:1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报 告,具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户;2) 中银国际 证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队,其可参考使用本报告。中银国际证券 股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础,整合形成证券投资顾 问服务建议或产品,提供给接受其证券投资顾问服务的客户。 中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客 户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告 的,亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策;需充分咨询证券投资顾问意 见,独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及 损失等。 本报告内含保密信息,仅供收件人使用。阁下作为收件人,不得出于任何目的直接 或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人,或将此报告全部或 部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的,中银国际证券股份有限公 司将及时采取维权措施,追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、 服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司(统称“中银国 际集团”)的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。 本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用,并未考虑到任 何特别的投资目的、财务状况或特殊需要,不能成为或被视为出售或购买或认购证 券或其它金融票据的要约或邀请,亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券 股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内 容不构成对任何人的投资建议,阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客 户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前,就该投 资产品的适合性,包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关 投资顾问的意见。 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师 从相信可靠的来源取得或达到,但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何 成员及其董事、高管、员工或其他任何个人(包括其关联方)都不能保证它们的准 确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外,中银国际集团任何成员不 对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信 息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应 单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时 的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致 及有不同结论的报告,亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问, 本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团 本身网站以外的资料,中银国际集团未有参阅有关网站,也不对它们的内容负责。 提供这些地址或超级链接(包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接)的目 的,纯粹为了阁下的方便及参考,连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下 须承担浏览这些网站的风险。 本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状,不构成任何保证,可随时更改,毋须 提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用 于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证,也不能代表或对将来表现做出任何 明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告 所载日期的判断,可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入 可能出现上升或下跌。 部分投资可能不会轻易变现,可能在出售或变现投资时存在难度。同样,阁下获得 有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务 可能未必适合阁下。如上所述,阁下须在做出任何投资决策之前,包括买卖本报告 涉及的任何证券,寻求阁下相关投资顾问的意见。 中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。 中银国际证券股份有限公司 中国上海浦东 银城中路 200 号 中银大厦 39 楼 邮编 200121 电话: (8621) 6860 4866 传真: (8621) 5888 3554 相关关联机构: 中银国际研究有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852) 3988 6333 致电香港免费电话: 中国网通 10 省市客户请拨打:10800 8521065 中国电信 21 省市客户请拨打:10800 1521065 新加坡客户请拨打:800 852 3392 传真:(852) 2147 9513 中银国际证券有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852) 3988 6333 传真:(852) 2147 9513 中银国际控股有限公司北京代表处 中国北京市西城区 西单北大街 110 号 8 层 邮编:100032 电话: (8610) 8326 2000 传真: (8610) 8326 2291 中银国际(英国)有限公司 2/F, 1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话: (4420) 3651 8888 传真: (4420) 3651 8877 中银国际(美国)有限公司 美国纽约市美国大道 1045 号 7 Bryant Park 15 楼 NY 10018 电话: (1) 212 259 0888 传真: (1) 212 259 0889 中银国际(新加坡)有限公司 注册编号 199303046Z 新加坡百得利路四号 中国银行大厦四楼(049908) 电话: (65) 6692 6829 / 6534 5587 传真: (65) 6534 3996 / 6532 3371
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