民生证券-策略研究:基建融资出现改善,关注钢铁、建筑央企与轨交板块

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发布机构: 民生证券
发布日期: 2019-01-20
策略研究 基建融资出现改善,关注钢铁、建筑央企与轨交板块 2019 年 1 月 21 日 民生 FOCUS [Table_Summary] 报告摘要:  年初信贷有望稳健增长,中央财政或发力,融资改善下基建回暖有望延续。 近年来 1-2 月中长期信贷占全年比重提升,在 2018 年年初低基数,四季度中 长期信贷增速改善,降准等政策影响下,2019 年年初中长期信贷增速有望较高。国 债有望衔接央行货币政策,一方面中央财政有望发力,有利于基建回暖,另一方面 公开市场工具的丰富有利于货币向信用传导的疏通。 基建融资环境出现改善。国务院提前下达地方政府债券额度,且多政策发力促 进基建补短板。2018 年 8-9 月集中发行的地方专项债及第四季度显著放量的城投债 为基建投资提供支撑,历史数据表明基建投资与中长期贷款及城投债净融资相关性 较高。 11 月的基建投资数据印证基建拐点,PMI 中建筑业相关指数远超枯荣线且持续 改善,2018 年 12 月以来发改委项目审批明显提速,轨交、电网投资改善显著。12 月建筑央企订单延续较好趋势。 民生证券研究院 [Table_Invest] [Table_Author] 分析师:杨柳 执业证号: S0100517050002 电话: (8610)85127730 邮箱: yangliu_yjs@mszq.com 研究助理:程越楷 执业证号: S0100118100032 电话: (8610)85127730 邮箱: chengyuekai@mszq.com  受低需求预期和开工淡季影响,钢铁、煤炭、建材价格下行,库存偏低。 2018 年 11 月以来螺纹钢现货价格下行约 17%,目前库存低于历史同期。钢企 开工率较低,供给压力不大。焦煤价格近 2 个月下跌约 20%,港口煤炭库存处于正 常水平,近期安全检查等因素对煤炭行业供给造成影响。钢材和焦炭期货对现货价 格贴水,且贴水随交割日期延后而增加。受年前开工淡季影响,水泥价格明显下行, 价格较高的华东地区 2019 年以来水泥价格跌幅约 9%。由于库存较低,企业生产活 动较低,基建等需求存在韧性,建材等原材料价格大幅下行风险有限。  交易层面看,基建相关板块具有一定配置价值。 10 月市场反弹以来,传统基建板块的钢铁、建筑、建材等行业反弹幅度较小。 历史数据表明,在 1-2 月信贷增速较高时,有色金属、煤炭、建材等原材料板块表 现较好。建筑、钢铁等基建相关行业公募基金持股比例较低,有加仓空间。建材、 煤炭、钢铁等原材料行业的估值具有较大优势。 研究助理:刘阳 执业证号: S0100118050012 电话: (8610)85127730 邮箱: liuyang_yjy@mszq.com 研究助理:袁萍 执业证号: S0100118060048 电话: (8610)85127730 邮箱: yuanping@mszq.com  反弹有望持续,建议关注钢铁、建筑央企与轨交板块。 美国股市持续反弹至年线附近,存在震荡可能,市场对贸易谈判预期较高,经 济下行压力仍大,科创板扩容压力存在不确定性,内外部环境并不支持市场持续走 强。 年初以来尽管市场表现较好,但行业轮动较快,且超跌板块反弹力度相对较强, 追高风险较大。本轮反弹的核心是外部环境改善,内部政策如降准、基建、消费刺 激有一定想象空间。在外部环境友好,政策尚未兑现前,反弹有望持续。 参与反弹建议选择防御性较强的基建板块。建议关注股价充分反映悲观预期的 钢铁板块,订单改善且受益基建回暖的建筑蓝筹股,受益于扣件存量替换、江浙沪 区域性机会、盾构机行业快速发展等成长逻辑的轨交板块相关标的。 风险提示:国内经济下行超预期,数据与模型存在局限性。 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 策略专题研究 目 录 一、融资环境改善,基建投资回暖信号显著................................................................................................................... 3 (一)、1-2 月信贷有望较快增长,融资改善有利于基建投资回暖 ................................................................................. 3 (二)、基建投资企稳回升 .................................................................................................................................................... 5 二、钢铁、煤炭、建材价格下行,库存偏低................................................................................................................... 7 三、基建相关板块具有配置价值 .................................................................................................................................... 10 四、建议关注钢铁、建筑央企和轨交板块..................................................................................................................... 12 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 策略专题研究 2019 年以来市场持续反弹,外部环境改善叠加政策改善预期下,估值修复与超跌反 弹为主线的行情有望延续。但美国股市以及贸易谈判仍有不确定性,国内经济下行压力仍 大,参与反弹仍需注重防御性。1-2 月中长期信贷有望出现较高速增长,国债有望衔接央 行货币政策使中央财政发力,基建领域融资环境出现改善,多信号表明基建回暖趋势明朗。 在较悲观预期下,钢铁、煤炭和建材等原材料价格近期出现下行,但库存偏低,未来断崖 式降价可能性较低。交易层面看,基建相关板块估值较低,基金仓位较低,反弹中涨幅较 小,且股价对信贷增长较敏感。我们认为基建产业链具有较高的防御性,建议关注股价充 分反映悲观预期的钢铁板块,订单改善且受益基建回暖的建筑蓝筹股,受益于存量替换、 区域性机会、盾构机行业快速发展等成长逻辑的轨交板块。 一、融资环境改善,基建投资回暖信号显著 年初信贷有望较高速增长,融资改善下基建回暖有望延续。近年来 1-2 月中长期信 贷占全年比重提升,在 2018 年年初低基数,四季度中长期信贷增速改善,降准等政策影 响下,2019 年年初中长期信贷增速有望较高。国债有望衔接央行货币政策,中央财政有 望发力,有利于基建回暖,而公开市场工具的丰富有利于货币向信用传导的疏通。基建融 资环境出现改善。国务院提前下达地方政府债券额度,且多政策发力促进基建补短板。2018 年 8-9 月集中发行的地方专项债及第四季度显著放量的城投债为基建投资提供支撑,历史 数据表明基建投资与中长期贷款及城投债相关性较高。11 月的基建投资数据印证基建拐 点,PMI 中建筑业相关指数远超枯荣线且持续改善,2018 年 12 月以来发改委项目审批明 显提速,轨交、电网投资改善显著。12 月建筑央企订单延续较好趋势。 (一)、1-2 月信贷有望较快增长,融资改善有利于基建投资回暖 2019 年 1-2 月新增中长期贷款有望较高速增长。1、 1-2 月信贷占比提升。 2003 年-2018 年,1-2 月新增中长期贷款增速复合增长率为 20%,2013-2017 年,尽管中国经济增速放 缓,但 1-2 月新增中长期贷款复合增长率高达 31.5%。年初贷款高增长的原因在于,1-2 月新增中长期贷款占全年比重从 2012 年的 19.6%提升至 2018 年的 27.5%。2、2018 年 1-2 月新增贷款基数较低。2018 年 1-2 月新增中长期贷款增速仅为-7.34%,低基数有利于 2019 年中长期贷款增长。3、2018 年第四季度新增中长期贷款增速回暖。2018 年 12 月,新增 中长期贷款同比增速为-2.2%,同比增速连续 3 个月回升,宽信用政策下回升有望持续。4、 降准释放流动性。1 月 4 日央行降准 1 个百分点,净释放长期资金约 8000 亿元,有利于 银行信贷投放。 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 策略专题研究 图 1:2019 年 1-2 月银行信贷有望较高速增长 图 2:新增中长期贷款增速回暖 1-2月新增中长期贷款同比增速 1-2月新增中长期贷款占全年比(右) 100% 60% 35% 40% 80% 30% 60% 40% 20% 25% 0% 20% -20% 20% 0% -40% -20% 15% -40% -60% 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 10% 2003 -60% 资料来源:wind,民生证券研究院 资料来源:wind,民生证券研究院 国债有望衔接央行货币政策,中央财政有望发力。财政部国库司副主任郭方明今日 表示,2019 年要拓展政府债券功能,准备研究将国债与央行货币政策操作衔接起来,推 动实施国债作为公开市场操作主要工具的货币政策机制。1、中央财政有望发力,基建的 资金瓶颈有望打开。若国债在央行货币政策中发挥更重要作用,商业银行有望增加国债购 买和持有量,国债发行规模将提升,扩大中央财政来源,中央财政有望在基建中发挥更重 要力量,解决地方政府隐形债务问题对基建的资金掣肘。2、货币向信用传导有望得到疏 通。此前 MLF 期限相对较短,PSL 则主要针对政策性银行,未来若国债与货币政策操作衔 接,央行有望创设更长期的货币政策根据,商业银行将持有的国债作为抵押品购买,此举 将有助于促进中长期信贷投放。 政策发力改善基建融资环境。1、地方政府债券限额提前下达。2018 年年底,国务院 提前下达 2019 年地方政府新增一般债务限额 5800 亿元、新增专项债务限额 8100 亿元, 合计 13900 亿元。2、政府强调财政发力促进基建补短板。1 月 9 日国常会部署加快发行 和用好地方政府专项债券,支持在建工程及补短板项目建设。同日发改委主任宁吉喆表示 将进一步增加中央预算内投资规模,加快中央预算内投资下达进度,并提前下达一批投资。 由于此前地方政府债务限额需在两会审批,2018 年 1-2 月无地方政府债券发行。今年地 方政府债务限额提前下发,北京、天津、河北、山东、河南、内蒙古等地政府表示 1 月底 前启动地方债发行,1 季度基建投资的资金状况同比有望显著改善,基建增速回暖有望继 续。 地方政府债券融资改善明显。1、地方政府专项债 8-9 月集中融资。2018 年地方政府 专项债发行前松后紧,8-9 月发行额高达 1.2 万亿元,占全年发行量的 6 成以上。由于专 项债直接用于基建的额度较少,用于土地储备等其他方向的专项债需要一定周期才能形成 可用于基建的资金,2018 年第三季度专项债发行高峰为 2019 年第一季度基建投资提供支 撑。2、城投债净融资第四季度显著放量。2018 年 11-12 月城投债净融资额约 3200 亿元, 占全年的 43%,且显著高于 2017 年同期不足 300 亿元的净融资额。城投债的集中发行也 有利于基建投资。 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 策略专题研究 图 3:2018 年 1-2 月无地方政府债券发行 图 4:2018 年第四季度城投债净融资额显著放量 地方政府债券发行额:一般债券:当月值 8000 城投债净融资额(亿元) 2000 6000 1500 4000 1000 500 2000 0 0 2018-11 2018-10 2018-09 2018-08 2018-07 2018-06 2018-05 2018-04 2018-03 2018-02 2018-01 2017-12 2017-11 -500 资料来源:wind,民生证券研究院 -1000 资料来源:wind,民生证券研究院 中长期信贷与基建投资相关性较强。中长期信贷余额的同比增长率与基建投资累计同 比增长率具有较强的相关性。2018 年 12 月中长期信贷余额同比增长 14.21%,尽管增速仍 放缓,但增速环比放缓的幅度为 2018 年以来最低,显示中长期信贷已有回暖迹象,与基 建增速回暖趋势相符。 基建投资增速回暖需要城投债净融资持续改善。2016 年初与 2017 年初基建投资增速 出现向上拐点前,城投债净融资均有持续半年左右的回暖。可见基建投资对地方政府融资 平台的依赖性较高。2018 年第四季度,城投债净融资持续改善,为基建发力打下基础。 图 5:2018 年 1-2 月无地方政府债券发行 图 6:基建出现向上拐点前需城投债净融资持续改善 中长期贷款余额增速 净融资额(亿元) 22% 固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比(右) 30% 20% 25% 4,000 固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比(右) 30% 3,000 25% 20% 18% 20% 2,000 15% 16% 10% 15% 1,000 10% 资料来源:wind,民生证券研究院 2018-12 2018-08 2018-04 2017-12 2017-08 2017-04 2016-12 2016-08 2016-04 2015-12 2015-08 2015-04 2014-12 2014-08 2014-04 2018-12 2018-08 2018-04 2017-12 2017-08 2017-04 2016-12 2016-08 0% 2016-04 -1,000 2015-12 0% 2015-08 12% 2015-04 5% 2014-12 0 2014-08 5% 2014-04 14% 资料来源:wind,民生证券研究院 (二)、基建投资企稳回升 基建投资企稳回升,后续稳增长需基建持续发力。2018 年 1-11 月,固定资产投资累 计同比增长 5.9%,增速连续 3 个月上升。其中制造业投资增速高达 9.5%,继续环比提升, 为固定资产投资增长的主要贡献。1-11 月基建投资增速为 3.7%,环比持平,延续了向好 态势。工业企业 2018 年 11 月单月利润总额同比下降 1.8%,较 10 月增速下降 5.4 个百分 点,盈利下行压力下,制造业投资持续性存疑,房地产开发投资增速自 2018 年 4 月进入 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 策略专题研究 下降周期,2019 年固定资产投资增速的稳定需要基建持续发力。 建筑业 PMI 预示基建景气回升。12 月建筑业 PMI 指数为 62.6,环比上升 3.3 个百分 点,建筑业新订单指数为 56.5,环比持平,两项指数均远高于枯荣线。与基建行业回暖 趋势相符。 图 7:2019 年固定资产投资增速的稳定需基建发力 图 8:建筑业 PMI 预示基建投资景气回升 固定资产投资完成额:累计同比 房地产开发投资完成额:累计同比 固定资产投资完成额:制造业:累计同比 固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比 30 非制造业PMI:建筑业 非制造业PMI:建筑业:新订单 65 61 57 20 资料来源:wind,民生证券研究院 2018-10 2018-05 2017-12 2017-07 2017-02 2016-09 2016-04 2015-11 2015-06 2015-01 2014-08 2014-03 2013-10 2013-05 2012-12 2012-02 2018-10 2018-07 2018-04 2018-01 2017-10 2017-07 2017-04 2017-01 2016-10 2016-07 2016-04 2016-01 2015-10 2015-07 2015-04 2015-01 45 2014-10 0 2014-07 49 2014-04 10 2012-07 53 资料来源:wind,民生证券研究院 2018 年 12 月以来发改委项目审批明显提速。2018 年 12 月以来发改委批复基建项目 达 1.1 万亿元,约为 10-11 月披露项目投资金额的 6.7 倍,其中城市轨交项目金额达 6200 亿元,城际铁路为 4300 亿元,轨交占比超过 8 成。 图 9:2018 年 12 月以来发改委项目审批明显提速 图 10:轨交为基建投资重点领域 投资额(或调整后新增投资额)(亿元) 投资额(亿元) 5812 6000 5135 8000 6209 6000 4289 4000 4000 2000 2000 1167 1478 310 458 226 57 3 0 0 2018.10 2018.11 2018.12 2019.01 资料来源:wind,民生证券研究院,截至 1 月 7 日 资料来源:wind,民生证券研究院 铁路与电网投资增速回暖趋势明显。2018 年 1-11 月,铁路、电网基建投资分别同比 增长-4.5%与-3.2%,增速均持续改善。2018 年铁路固定资产投资额超 8000 亿元,2019 年计划新线投产 6800 公里,较 2018 年实际投产里程增长 45%。国家发改委于 1 月 4 日核 准陕北至湖北特高压直流工程,特高压建设提速也将支撑 2019 年的电网投资。 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 策略专题研究 建筑央企订单总体向好。我们统计了中国建筑、中国电建、中国中冶三家建筑央企境 内合同额。中国建筑 2018 年 12 月基建订单同比增长 3.4%,尽管较 11 月有所放缓,但较 2018 年年内持续负增长的情况改善明显。中国电建 12 月境内订单同比增长 1792%,延续 了 10 月以来持续向好态势。中国中冶 12 月境内订单同比增长-2.4%,但 12 月订单金额为 3 月以来最高。建筑央企高频订单数据也印证了基建向好的趋势。 图 11:铁路与电网投资增速回暖趋势明显 图 12:2018 年 12 月建筑央企订单总体向好 400% 固定资产投资完成额:铁路运输业:累计同比 中国建筑 电网基本建设投资完成额:累计同比 中国电建 中国中冶 1792% 300% 固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比 200% 45 35 25 15 5 -5 -15 -25 -35 -45 100% 0% -100% 2018-10 2018-07 2018-04 2018-01 2017-10 2017-07 2017-04 2017-01 2016-10 2016-07 2016-04 2016-01 2015-10 2015-07 2015-04 2015-01 2014-10 2014-07 2014-04 -200% 资料来源:wind,民生证券研究院 资料来源:wind,民生证券研究院 二、钢铁、煤炭、建材价格下行,库存偏低 受较低的需求预期和开工淡季影响,钢铁、煤炭、建材价格下行,库存偏低。螺纹 钢 2018 年 11 月以来现货价格下行约 17%,目前库存低于历史同期。钢企开工率较低,供 给压力不大。焦煤价格近 2 个月下跌约 20%,港口煤炭库存处于正常水平,近期安全检查 等因素对煤炭行业供给造成影响。钢材和焦炭期货对现货价格贴水,且贴水随交割日期延 后而增加。受年前开工淡季影响,水泥价格明显下行,价格较高的华东地区 2019 年以来 水泥价格跌幅约 9%。 螺纹钢库存低于历史同期。2019 年 1 月 18 日,螺纹钢库存略小于 400 万吨,略高于 2016 年,但低于 2017 与 2018 年同期水平,处于较低水平。较低的社会库存表明贸易商 对 2019 年钢材需求较为谨慎,也降低了年内钢材下行的压力。 螺纹钢现货价格下行,期货价格回升。2019 年 1 月 18 日,螺纹钢库存略小于 400 万 吨,略高于 2016 年,但低于 2017 与 2018 年同期水平,处于较低水平。较低的社会库存 表明贸易商对 2019 年钢材需求较为谨慎,也降低了年内钢材价格下行的压力。2018 年 12 月以来,螺纹 1905 合约价格从 3256 元每吨升至 3633 元,但同期现货价格从 4006 元每吨 降至 3919 元。表明钢材需求仍然疲软,但市场预期未来价格下行空间有限。 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 策略专题研究 图 13:钢厂产能利用率较低 图 14:螺纹钢现货价格下行,期货价格回升 价格:螺纹钢:HRB400 20mm:全国 万吨 1200.00 1000.00 螺纹钢库存(含上海全部仓库) 2019 2018 2017 2016 期货收盘价(活跃合约):螺纹钢 5000 4500 4000 800.00 3500 600.00 3000 400.00 2500 2000 200.00 资料来源:wind,民生证券研究院 2019-01 2018-11 2018-09 2018-07 2018-05 2018-03 2018-01 2017-11 2017-09 2017-07 2017-05 2017-03 2017-01 2016-11 2016-09 2016-07 2016-05 2016-03 2016-01 1500 0.00 1月1日 2月23日 4月17日 6月9日 8月1日 9月23日11月15日 资料来源:wind,民生证券研究院 钢企开工率与产能利用率较低。2019 年 1 月 18 日,唐山钢厂产能利用率约 68%,全 国钢厂高炉开工率约 65%,均处于 2014 年以来较低的水平。高炉开工率与 2018 年同期持 平,显著低于 2016 与 2017 年同期。较低的产能利用率和高炉开工率表明钢厂对需求前景 较为理性,也减轻了未来价格下行压力。 图 15:钢厂产能利用率较低 图 16:高炉开工率低于历史同期 全国高炉开工率 % 105 高炉开工率:全国 唐山钢厂:产能利用率 95 80 85 75 75 70 65 65 55 60 45 55 35 2014-12-01 2016-12-01 2018-12-01 资料来源:wind,民生证券研究院 2019 2017 % 85 50 1月1日 3月1日 5月1日 7月1日 2018 2016 9月1日 11月1日 1月1日 资料来源:wind,民生证券研究院 港口煤炭库存处于正常水平。目前京唐港煤炭库存略高于去年同期,秦皇岛港库存略 低于去年同期,广州港库存与去年同期持平但近期下降明显。尽管需求疲软,三大港口煤 炭库存受供给影响下降,临近春节各省陆续启动高风险煤矿体检工作,部分煤矿停工停产。 此外叠加神木地区 1.12 矿难事件,神木、榆林民营煤矿已全部停产,动力煤产量骤减, 预计全国范围将展开新一轮的安全检查,加速节前供给收缩。 近期焦煤价格下降。天津港一级冶金焦价格从 2 个月前的 2750 元每吨降至 2150 元。 焦煤价格下行主要受下游钢企需求减少导致,春节前钢材市场仍处淡季钢厂开工率不高, 且钢厂炼焦煤库存高企,补库意愿不强。焦煤目前供需均偏弱,但短期内需求端仍将是主 要逻辑,预计焦煤价格将震荡下行。 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 策略专题研究 图 17:煤炭库存处于正常水平 图 18:焦煤价格下行 京唐港:库提价(含税):主焦煤(A8%,V25%,0.9%S,G85):山西产 煤炭库存:京唐港:国投港区合计 期货收盘价(活跃合约):焦煤 煤炭库存:广州港集团 万吨 煤炭库存:秦皇岛港 280 230 180 130 80 2018-01-01 2018-04-01 2018-07-01 2018-10-01 元/吨 900.00 850.00 800.00 750.00 700.00 650.00 600.00 550.00 500.00 450.00 400.00 2019-01-01 2,900 天津港:平仓价(含税):一级冶金焦 (A<12.5%,<0.65%S,CSR>65%,Mt8%):山西产 2,400 1,900 1,400 900 400 2013-1201 资料来源:wind,民生证券研究院 2014-1201 2015-1201 2016-1201 2017-1201 2018-1201 资料来源:wind,民生证券研究院 钢材和焦炭期货贴水明显。我们对比了黑色系商品现货与成交较为活跃的期货合约的 价格关系。螺纹钢、热卷、焦炭期货价格均低于现货价格,且期货对现货价格贴水随交割 日期延后而增加,反映市场对未来需求预期较为悲观。 表 1:螺纹钢和热卷远期期货贴水明显 螺纹钢 热卷 焦煤 动力煤 焦炭 价格 较现货贴水 价格 较现货贴水 价格 较现货贴水 价格 较现货贴水 价格 较现货贴水 现货 3919 3736 1305 570 2140 1905 合约 3669 250 3534 202 1236 69 591 -21 2063 77 1910 合约 3473 446 3390 346 1324 -19 584 -14 1982 158 2001 合约 3324 595 3268 468 1288 17 591 -21 1929 211 资料来源:Wind 资讯,民生证券研究院 受年前开工淡季影响,水泥价格明显下行。经过 2 年上涨趋势后,近期水泥价格下行, 全国水泥价格指数从去年的 162 降至 1 月 18 日的 154。其中价格较高的华东区域水泥价 格从 578 元每吨降至 528 元。由于受冬季天气影响,以及工人返乡过节导致春节前处于开 工淡季,水泥终端需求疲弱,预计由于季节性因素导致的需求疲软,水泥价格春节前仍将 继续下行。 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 策略专题研究 图 19:多地水泥价格呈下行趋势 图 20:水泥价格指数下降 平均价:PO42.5水泥:华东 平均价:PO42.5水泥:中南 平均价:PO42.5水泥:东北 平均价:PO42.5水泥:西南 平均价:PO42.5水泥:华北 平均价:PO42.5水泥:西北 元/吨 水泥价格指数:全国 180 600 160 550 140 500 120 450 100 400 80 350 2017-12-01 2018-03-01 2018-06-01 2018-09-01 2018-12-01 资料来源:wind,民生证券研究院 60 2016-12-01 2017-12-01 2018-12-01 资料来源:wind,民生证券研究院 三、基建相关板块具有配置价值 交易层面看,基建相关板块具有一定配置价值。10 月市场反弹以来,传统基建板块 的钢铁、建筑、建材等行业反弹幅度较小。历史数据表明,在 1-2 月信贷增速较高时,有 色金属、煤炭、建材等原材料板块表现较好。建筑、钢铁等基建相关行业公募基金持股比 例较低,有加仓空间。建材、煤炭、钢铁等原材料行业的估值具有较大优势。 传统基建板块的钢铁、建筑、建材等行业反弹以来涨幅较小。2018 年 10 月 19 日反 弹以来,中证 500 指数上涨 8.2%。基建产业链的钢铁、建筑与建材行业分别上涨-1.8%、 7.7%和 8.4%。涨幅在中信一级行业中处于后半段。而受益于特高压、新能源、5G、云计 算、轨交等新基建概念的电力设备、通信、机械等行业涨幅居前。从风格上看,10 月反 弹以来周期股、消费股、防御股、成长股分别上涨 3.3%、7.9%、8.3%和 12.3%,周期股涨 幅明显落后,后续存在补涨空间。 板块划分方式。我们根据市场对行业风格的偏好和行业盈利特征,将行业分为消费、 周期、防御和成长。消费板块包括轻工制造、汽车、商贸零售、餐饮旅游、家电、纺织服 装、医药、食品饮料、农林牧渔;周期板块包括石油石化、煤炭、有色金属、钢铁、基础 化工、建材、机械;防御板块包括电力及公用事业、建筑、银行、非银行金融、房地产、 交通运输;成长板块包括电力设备、国防军工、电子元器件、通信、计算机、传媒。 建材等原材料板块对信贷较敏感。我们将 2005-2018 年 1-2 月的中长期贷款同比增速 排序,并均分为较高增速、较低增速 2 组,然后统计了每年 1-2 月中信一级行业的涨幅, 并比较了信贷高增速年份的平均涨幅与低增速年份的平均涨幅之差,作为行业对年初信贷 敏感性的指标。原材料类周期行业,如有色金属、煤炭、建材,以及弹性较高的行业,如 非银金融、军工等涨幅对信贷敏感性较高,而通信、传媒、计算机、电子等高科技行业股 价表现对信贷不敏感。防御、周期、消费、成长股涨幅在年初信贷增速较高、较低年份的 差额分别为 5.6%、4.5%、2.9%和 1.0%。表明防御股和周期股对信贷增速更敏感。基建产 业链中的建材对年初信贷敏感度较高。 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 策略专题研究 图 21:传统基建板块 10 月反弹以来涨幅较小 图 22:防御和周期股对年初信贷改善敏感性最高 2018年10月19日以来涨跌幅 15 10 5 0 电力设备 农林牧渔 通信 房地产 机械 轻工制造 非银行金融 国防军工 传媒 有色金属 计算机 电力及公用事业 餐饮旅游 建材 商贸零售 建筑 汽车 纺织服装 家电 交通运输 电子元器件 食品饮料 煤炭 基础化工 银行 医药 钢铁 石油石化 -5 非银行金融 有色金属 国防军工 综合 煤炭 电力及公用事业 银行 医药 建材 汽车 交通运输 农林牧渔 食品饮料 建筑 石油石化 纺织服装 机械 商贸零售 电力设备 轻工制造 电子元器件 基础化工 家电 钢铁 房地产 计算机 餐饮旅游 传媒 通信 20 -10 股价对1-2月信贷改善敏感性 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 25 资料来源:wind,民生证券研究院 资料来源:wind,民生证券研究院 建筑行业公募基金加仓空间最大。我们统计了各行业 2018 年第三季度末公募基金持 股占自由流通市值的比例。食品饮料、军工、餐饮旅游、家电和医药行业的基金持股比例 最高,建筑、公用事业、钢铁、煤炭、有色金属行业的基金持股比例最低。风格上看,消 费、成长、防御和周期板块的基金持股比例分别为 6.4%、5.4%、3.3%、3.1%。周期和防 御股的基金持股比例较低,其中基建产业链的建筑、钢铁是基金仓位较低的行业。与 2016 年以来的均值相比,2018 年第三季度末时食品饮料、非银金融、银行、医药和家电行业 配置水平较高,公用事业、传媒、建筑、电子、通信行业配置偏低。基建板块中,建筑行 业加仓空间最大。 图 23:建筑、钢铁行业基金持股比例较低 图 24:建筑、有色、化工等行业基金配置处于较低水平 配置超过2016Q1以来平均 12% 6% 10% 5% 8% 4% 3% 6% 2% 1% 4% 0% 2% 食品饮料 国防军工 餐饮旅游 家电 医药 轻工制造 电子元器件 计算机 非银行金融 全A 商贸零售 传媒 房地产 建材 农林牧渔 银行 机械 汽车 电力设备 纺织服装 通信 石油石化 交通运输 基础化工 有色金属 煤炭 钢铁 电力及公用事业 建筑 0% 资料来源:wind,民生证券研究院 -2% 食品饮料 非银行金融 银行 医药 家电 房地产 石油石化 计算机 餐饮旅游 商贸零售 钢铁 建材 纺织服装 轻工制造 煤炭 交通运输 农林牧渔 综合 汽车 电力设备 机械 国防军工 基础化工 有色金属 通信 电子元器件 建筑 传媒 电力及公用事业 -1% 资料来源:wind,民生证券研究院 原材料类行业市盈率相对优势较大,防御型行业市净率相对优势较大。我们统计了 各行业 2019 年 1 月 18 日的市盈率和市净率相当于 2005 年 1 月 1 日以来的分位数。基础 化工、房地产、建材、煤炭和商贸零售行业目前的市盈率分位数小于 2%,银行、石油石 化、房地产、传媒和公用事业行业市净率分位数小于 1.6%,相对历史的估值优势显著。 基建类行业中,建材、钢铁、机械行业相对历史的估值较低。 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 策略专题研究 图 25:原材料行业市盈率处于历史底端 图 26:防御型行业市净率处于历史底端 市盈率分位数(2005-2019) 60% 市净率分位数(2005-2019) 40% 30% 20% 10% 基础化工 房地产 建材 煤炭 商贸零售 医药 餐饮旅游 家电 电子元器件 纺织服装 轻工制造 钢铁 电力设备 建筑 传媒 汽车 食品饮料 非银行金融 交通运输 计算机 有色金属 银行 国防军工 农林牧渔 通信 电力及公用事业 机械 石油石化 0% 银行 石油石化 房地产 传媒 电力及公用事业 商贸零售 非银行金融 电力设备 煤炭 有色金属 基础化工 机械 国防军工 纺织服装 汽车 医药 建筑 建材 农林牧渔 交通运输 电子元器件 餐饮旅游 计算机 钢铁 通信 轻工制造 家电 食品饮料 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 50% 资料来源:wind,民生证券研究院 资料来源:wind,民生证券研究院 四、建议关注钢铁、建筑央企和轨交板块 反弹有望持续,建议关注钢铁、建筑央企与轨交板块。美国股市持续反弹至年线附 近,存在震荡可能,市场对贸易谈判预期较高,经济下行压力仍大,科创板扩容压力存在 不确定性,内外部环境并不支持市场持续走强。年初以来尽管市场表现较好,但行业轮动 较快,且超跌板块反弹力度相对较强,追高风险较大。本轮反弹的核心是外部环境改善, 内部政策如降准、基建、消费刺激有一定想象空间。在外部环境友好,政策尚未兑现前, 反弹有望持续。参与反弹建议选择防御性较强的基建板块。其中建议关注股价充分反映悲 观预期的钢铁板块,订单改善且受益基建回暖的建筑蓝筹股,受益于存量替换、区域性机 会、盾构机行业快速发展等成长逻辑的轨交板块。 建议关注预期差较大的钢铁板块。1、估值低,基金持仓低,有补涨需求。钢铁行业 市盈率 TTM 仅 6.7 倍,处于历史上 7%的分位数,行业估值处于历史低位,估值分位数在 一级行业中偏低。钢铁行业是基金持股占流通股比例最低的行业之一,具有加仓空间。2018 年 10 月反弹以来,钢铁行业上涨-1.8%,明显落后于市场平均水平。低估值与较弱的市场 表现较充分反映了 PPI 下行周期中,钢铁行业盈利下滑的风险。2、行业基本面有韧性。 电炉和长流程减产导致供给收缩,房屋新开工数据春季后大幅下滑可能性不大,基建回暖, 汽车、家电行业刺激支撑需求。3、行业分红率具有显著优势。此前钢铁行业 ROE 波动巨 大,也是钢铁行业估值较低的因素。供给侧改革后,钢铁行业产能扩张控制严格,未来盈 利有望稳定在较高水平,且企业资本开支需求较小,分红空间很大,部分优质钢企股息率 达 7%左右。建议关注具有成本优势,区域供需格局较好的方大特钢、新钢股份、大冶特 钢。 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 策略专题研究 财新PMI 钢铁ROETTM(右) 46 -15 44 40 -20 42 资料来源:wind,民生证券研究院 建筑ROETTM(右) 13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 54 52 2018-09 2017-12 2017-03 2016-06 2015-09 2014-12 2014-03 2012-09 2011-12 2011-03 2010-06 2009-09 2008-12 2008-03 2007-06 50 2005-12 2018-09 -10 42 2017-12 44 2017-03 48 2016-06 -5 2015-09 46 2014-12 0 2014-03 48 2013-06 5 2012-09 50 2011-12 10 2011-03 15 52 2010-06 54 2009-09 56 2008-12 20 2008-03 56 2007-06 58 2006-09 25 2005-12 58 2006-09 财新PMI 图 28:建筑行业具有明显抗周期性 2013-06 图 27:钢铁行业 ROE 此前波动巨大 资料来源:wind,民生证券研究院 建议关注防御性较好的建筑行业蓝筹股。1、估值低,基建持仓低。建筑行业市盈率 TTM 仅 10.7 倍,处于历史上 9%分位数,行业估值处于历史低位,估值分位数在一级行业 中处于中游。建筑行业的公募基金持股占流通股比例为全部一级行业中最低的,因此交易 阻力相对较小,基金加仓空间大。2、建筑央企订单回暖,基建回暖提升建筑央企盈利韧 性。中国电建和中国建筑的基建板块订单从 2018 年年中的低位回暖明显,表明大型建筑 企业景气度出现向上拐点。发改委项目审批加速,基建融资明显改善,基建回暖提升建筑 央企基本面的韧性。3、建筑板块防御属性较强。2009 年以后,建筑行业的扣非 ROE 长期 稳定在 9%以上,且其波动与财新 PMI 指数相关性较小,防御性明显。上游原材料价格下 行有利于建筑企业盈利能力改善。建议关注具有规模优势的大型央企中国中铁、中国铁中 国建筑。 建议关注成长性较好的轨交板块。与 5G、特高压等壁垒高,专业性强,仅少数公司 受益的行业相比,轨交板块涉及高铁、普铁、城轨等各层次建设,行业结构性机会更多, 且景气周期更长。2018 年 10 月以来发改委新审批项目中,8 成以上为轨交项目,轨交景 气度改善显著。1、关注高铁里程存量较高带来的更新替换需求。可关注受益于高铁扣件 进入更新替换周期的晋亿实业。2、关注公转铁和动集替代普铁需求。2019 年计划通车里 程增长 45%,但高铁部分同比下降,主要增量在于普铁。关注受益于动集替代普铁和公转 铁的中国中车。3、关注江浙沪地区轨交项目机会。10 月以来,发改委审批江浙沪地区轨 交项目达 3900 亿元,占全国轨交类项目的 37%。可关注受益于江浙沪轨交建设的隧道股 份。4、关注盾构机行业高速增长的机会。随着地铁、地下管廊等建设需求打开,地下空 间建设成长空间较大,盾构机将逐渐替代钻爆法等传统作业方式,且盾构机行业将实现进 口替代。可关注盾构机行业龙头中铁工业。 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 策略专题研究 表 2:重点标的估值情况 证券简称 行业 总市值(亿元) 扣非市盈 率 TTM 市净率 LF 市盈率 2019E 市盈率 2020E 方大特钢 新钢股份 大冶特钢 中国建筑 中国铁建 中国中铁 隧道股份 中国中车 晋亿实业 中铁工业 钢铁 钢铁 钢铁 建筑 建筑 建筑 建筑 机械 机械 建筑 168 172 41 2,511 1,471 1,615 213 2,574 49 249 5.3 3.1 7.7 7.5 8.7 9.5 11.8 30.7 39.3 16.7 3.2 1.0 1.0 1.2 1.0 1.0 1.1 2.1 1.9 1.6 5.0 3.3 7.1 6.1 6.7 7.6 9.5 18.0 17.8 13.1 4.7 3.1 6.5 5.6 6.0 6.8 8.6 15.8 16.2 11.2 基金持股 占自由流 通股本 5.58% 11.47% 3.43% 2.22% 2.16% 0.75% 1.59% 0.52% 0.00% 0.93% 2019 年限 售股解禁 无 无 无 无 无 无 无 无 无 无 资料来源:Wind 资讯,民生证券研究院 风险提示:国内经济下行超预期,数据与模型存在局限性。 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 策略专题研究 插图目录 图 1:2019 年 1-2 月银行信贷有望较高速增长 ............................................................................................................... 4 图 2:新增中长期贷款增速回暖 ........................................................................................................................................ 4 图 3:2018 年 1-2 月无地方政府债券发行 ....................................................................................................................... 5 图 4:2018 年第四季度城投债净融资额显著放量 ........................................................................................................... 5 图 5:2018 年 1-2 月无地方政府债券发行 ....................................................................................................................... 5 图 6:基建出现向上拐点前需城投债净融资持续改善 ..................................................................................................... 5 图 7:2019 年固定资产投资增速的稳定需基建发力 ....................................................................................................... 6 图 8:建筑业 PMI 预示基建投资景气回升........................................................................................................................ 6 图 9:2018 年 12 月以来发改委项目审批明显提速 ........................................................................................................ 6 图 10:轨交为基建投资重点领域 ...................................................................................................................................... 6 图 11:铁路与电网投资增速回暖趋势明显 ...................................................................................................................... 7 图 12:2018 年 12 月建筑央企订单总体向好 .................................................................................................................. 7 图 13:钢厂产能利用率较低 .............................................................................................................................................. 8 图 14:螺纹钢现货价格下行,期货价格回升 .................................................................................................................. 8 图 15:钢厂产能利用率较低 .............................................................................................................................................. 8 图 16:高炉开工率低于历史同期 ...................................................................................................................................... 8 图 17:煤炭库存处于正常水平 .......................................................................................................................................... 9 图 18:焦煤价格下行 .......................................................................................................................................................... 9 图 19:多地水泥价格呈下行趋势 .................................................................................................................................... 10 图 20:水泥价格指数下降 ................................................................................................................................................ 10 图 21:传统基建板块 10 月反弹以来涨幅较小 .............................................................................................................. 11 图 22:防御和周期股对年初信贷改善敏感性最高......................................................................................................... 11 图 23:建筑、钢铁行业基金持股比例较低 .................................................................................................................... 11 图 24:建筑、有色、化工等行业基金配置处于较低水平............................................................................................. 11 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 策略专题研究 图 25:原材料行业市盈率处于历史底端 ........................................................................................................................ 12 图 26:防御型行业市净率处于历史底端 ........................................................................................................................ 12 图 27:钢铁行业 ROE 此前波动巨大 .............................................................................................................................. 13 图 28:建筑行业具有明显抗周期性 ................................................................................................................................ 13 表格目录 表 1:螺纹钢和热卷远期期货贴水明显 ............................................................................................................................. 9 表 2:重点标的估值情况................................................................................................................................................... 14 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 策略专题研究 [T 分析师与研究助理简介 杨柳,策略分析师,英国雷丁大学投资学硕士,六年宏观策略研究经验。专注于A股投资策略、宏观经济政策、新兴产 业发展方向的研究。 程越楷,策略研究助理,美国克莱姆森大学经济学博士,从事行业配置方向的研究。 刘阳,策略研究助理,帝国理工学院金融工程硕士,从事新兴行业、主题投资研究。 able_AuthorIntroduce] 袁萍,策略研究助理,英国兰卡斯特大学会计与财务管理专业硕士,从事事件分析。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠 道,分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响, 特此声明。 评级说明 公司评级标准 以报告发布日后的 12 个月内公司股价 的涨跌幅为基准。 投资评级 说明 推荐 分析师预测未来股价涨幅 15%以上 谨慎推荐 分析师预测未来股价涨幅 5%~15%之间 中性 分析师预测未来股价涨幅-5%~5%之间 回避 分析师预测未来股价跌幅 5%以上 推荐 分析师预测未来行业指数涨幅 5%以上 中性 分析师预测未来行业指数涨幅-5%~5%之间 回避 分析师预测未来行业指数跌幅 5%以上 行业评级标准 以报告发布日后的 12 个月内行业指数 的涨跌幅为基准。 民生证券研究院: 北京:北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座17层; 100005 上海:上海市浦东新区世纪大道1239号世纪大都会1201A-C单元; 200122 深圳:广东省深圳市深南东路 5016 号京基一百大厦 A 座 6701-01 单元; 518001 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 策略专题研究 免责声明 本报告仅供民生证券股份有限公司(以下简称“本公司” )的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为 客户。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、 意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期,本公司可 发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告,但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用,并不构成对客户的投资建议,并非作为买卖、认购证券或其它 金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报 告而导致的任何可能的损失负任何责任。 本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任 何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。 本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易,亦可 向有关公司提供或获取服务。本公司的一位或多位董事、高级职员或/和员工可能担任本报告所提及的公司的董事。 本公司及公司员工在当地法律允许的条件下可以向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务以及顾问、 咨询业务在内的服务或业务支持。本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系,并无需事先或在获得业务关系 后通知客户。 若本公司以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交 易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。 未经本公司事先书面授权许可,任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播本报告。本公司版权所有并保 留一切权利。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记,除非另有说明,均为本公司的商标、服务标识及标记。 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18
策略研究:基建融资出现改善,关注钢铁、建筑央企与轨交板块
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