莫尼塔投资-策略周报:海外机构如何看待A股市场?

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发布机构: 莫尼塔投资
发布日期: 2019-01-21
策略周报 | 2019年1月21日 莫尼塔研究 海外机构如何看待 A 股市场? 周度观点 研究部 2018年A股单边下行,海外机构的持仓市值却不降反增。截至 2018年末,陆股通所持有的股票市值占A股流通市值比例已达3.53% (9100亿元),接近公募基金持仓市值的半成。这一方面源于2018 年MSCI纳入比例扩大所带来的海外被动型资金增配A股的需求,另 一方面主动型资金也在加速配置。我们估计2018年跟踪MSCI指数的 被动型资金约180亿美元(合约1200亿人民币),而2018年全年陆 股通净流入额逾2900亿元,这意味着主动性资金增量约为1700亿人 民币,是被动型资金增量的1.4倍。 杨其予 qyyang@cebm.com.cn 张颖锐 yrzhang@cebm.com.cn 值得注意的是,2018年陆股通资金在整体维持净流入的过程 中,期间也出现过多次大幅波动,多次大额净流出与大额净流入均 与贸易摩擦事件密切相关。往后看,2019年MSCI将继续扩大对A股 的纳入系数,同时富时罗素对A股的纳入也将正式启动,海外被动型 资金增量有望进一步增加,但预测主动型资金增量依然有不小的难 度。此外,目前仍是A股国际化的初期,中国市场对于大部分国外资 金仍是需要不断学习和研究的。因此,我们在了解海外机构对中国 市场看法的同时,也应当认识到海外机构投资者的局限性。当前外 资偏好“大票”、高分红的标的正是在外资在“不够熟悉”中国市 场的阶段下的必然选择。除了盈利与估值匹配等问题,我们也理应 考虑到这一点。 我们梳理海外部分机构投资者对A股市场、中国经济及中美贸易 关系的看法,以期理解海外主动型资金可能的动向。整体来看,海 外机构当前对新兴市场尤其是中国市场的态度较为乐观,且多数机 构在2019年全年或一季度的投资展望中上调了对新兴市场(或中国 市场)的评级。当前A股市场在国内投资者对盈利下行的担忧之中尚 难以开启大级别行情,但海外资金对A股市场评价乐观、增量较2018 年将继续扩大,有望成为A股市场中愈加重要的“稳定器”。 海外机构与国内投资者的观点存在微妙差异的地方主要有以下 两点: (1)认为中美贸易关系恶化是中国经济较大的下行风险 其一,海外投资机构认为在中美互征关税的过程中,中国市场 受到的冲击更大。如AXA基于中国向美国出口的商品是美国对华出 口的3倍,认为中美贸易摩擦之间中国经济受损较大,而对美国经济 影响的则较为有限(美国可以通过进口产品替代等缓解对中国加征 关税的部分影响)。Nuveen认为中美贸易摩擦不大可能会导致美国 经济提前步入衰退,贸易摩擦给中国带来了相对于美国更大的经济 下行风险。 财新智库旗下公司 01 请务必阅读末页的免责声明。 莫尼塔研究 策略周报 其二,多数海外投资机构认为中美贸易关系仍将是影响2019年中国经济走向的最主要变量。这 一点解释了2018年北上资金多次的大幅波动均与中美贸易关系进展密切相关的现象,也是与国内投 资者观点最大的分歧之处。如AXA在2018年11月的投资报告中认为,若两国全面加征关税将导致中 国GDP下降0.9%,且当前中国市场货币政策的转向与财政政策的发力均难以抵消该负面影响,预计 中国2019年GDP增速将在2018年预计的6.5%的基础上进一步放缓至6.1%。 其三,海外机构也经历了从未对中美贸易争端给予较多重视,到最终逐渐认同中美贸易摩擦将 步入常态化的过程。具体体现为,虽美国政府在2017年对中国进行了多次“双反”调查,并在2018 年3月签署了“301”调查备忘录,但直到2018年下半年中美两国互征关税层层加码之后,多数海 外机构的投资展望才出现了关于“中美贸易摩擦”的字眼,并在2018年四季度开始认同中美贸易摩 擦来自于两国意识形态的差别。如PIMCO在2019年投资展望中提及即使三个月窗口期之后中美双方 达成暂时的协议,中美贸易关系仍将是资本市场波动和不确定性的重大来源。这一观点的转变过程 虽与国内投资者相似,但时间上存在异步,国内投资者对中美贸易战将步入常态化的定价已经过早 完成。事实上我们看到自2018年9月以来,A股市场50ETF期权隐含波动率变动与贸易摩擦进展逐渐 脱钩,反映国内资本市场对于中美贸易关系的变化逐渐趋于钝化,转而更加关注国内政策与经济基 本面。 (2)对中国经济转型之路普遍较为乐观,即使这一过程可能较为漫长 这一点与我们目前看到的2018年北上资金对国内经济数据的超预期下行不敏感相吻合。 如Nuveen将2018年中国经济的下行称为有控制的放缓(China’s managed slowdown),即认 为这是中国主动进行经济转型的结果;且认为当前市场普遍低估了中国经济转型的能力和前景,认 为中国新一轮的经济刺激政策(货币政策的转向和财政政策的发力)有望成为其他地区经济复苏的 支撑力。PMICO在2018年Q4的投资展望中认为中国财政政策的扩张有望推动2019年GDP上升1%。 AXA认为2019将是中国经济政策在稳增长与保持可持续发展间做平衡的一年,这也意味着经济刺激 政策不同于以往,中国经济面临着一条缓慢的复苏之路,但也将是更加健康的发展道路。 而国内投资者则普遍认为当前刺激地产、基建对经济的托底能力正在趋弱,国内去杠杆之路是 被动的、“迫在眉睫”的;对于“宽货币”至“宽信用”的传导、减税政策的实际效力有期待,但 仍难以改变对当前经济的悲观预期。 整体上看,海外机构认为中国经济转型虽然漫长,但对政策的实际效力较为乐观;而国内投资 者更多感受着经济转型的“切肤之痛”,且限于投资考核期限偏短等原因,仍关注经济转型成功前 盈利下行风险的兑现。 综合来看,海外机构对A股市场保持乐观的几个理由如下: 其一,如前所述,海外机构普遍看好中国当前的经济刺激力度。JP morgan认为当前中国财政 政策转向积极,经济有望成功转型。Nuveen认为即使2019年中国存在内需不足的风险,但经济的 下滑依然将是平稳的。Blackrock认为中国科技行业回暖,加之政府推行相关刺激政策提振经济,有 望带动新兴市场企业盈利维持双位数增长。 其二,A股市场已经较为充分地释放了风险。Wellington认为中美贸易关系紧张、利率上行、 全球民粹主义回潮等风险已经被市场较为充分地定价,Wellington开始更多注意市场上行的可能, 如美联储放缓加息、中美贸易关系出现缓和等。在上述情况下,最先受益、反弹强度最大的将是新 兴市场股票和大宗商品市场,认为A股有望跑赢全球股指。 其三,对于全球投资者而言,A股仍存在着较大的增配空间。AXA认为从2016年以来全球资本 流动数据来看,新兴市场配置在全球投资组合中的权重依然低于基准。 财新智库旗下公司 02 2019年1月21日 莫尼塔研究 策略周报 图 1:2018 年北上资金动向对贸易摩擦进展高度敏感 陆股通周度净流入(rhs,亿元人民币) 4500 4000 5月MSCI将A 股首度纳入 指数,纳入 因子为2.5% 十年美债收益率 快速下行,期间 人民币汇率小幅 贬值 3500 3000 沪深300指数 400 中美两国 领导人通 话 8月MSCI将A 股纳入因子 上调至5% 300 G20 习特 会谈结果 超预期 9月金融数 据低于预期 200 11月经济数 据不及预期 100 0 2500 2000 2018-01 2018-03 G20峰会 美股持 美国副总统彭斯 中国改革开 前,市 续下挫 发言抨击中国 -100 放50周年讲 场预期 话,释放对 悲观 6月15日,美国 公布500亿对华 加征关税清单 3月22日,特朗 普签署对华贸易 备忘录 2018-05 2018-07 贸易战的强 硬态度 2018-09 2018-11 -200 2019-01 来源:Wind,莫尼塔研究 图 2:海外机构 2018 年对新兴市场(或中国市场)评级整体中性偏多,而部分机构在 2019 年的展望中进一步上调了评 级 机构 AXA 4月 超配 - JPMorgan 5月 6月 超配 超配 中性偏多 - 7月 超配 - 2018年 8月 9月 超配 中性偏多 - 10月 超配 - Nuveen 中性 超配 超配 超配 Wellington Blackrock Amundi 超配 - 超配 超配 Neuberger 超配 - 超配 - 超配 - 超配 - 11月 中性 ↓ 中性 ↓ 中性 中性 超配 超配 中性 - 12月 超配 - 2019年 1月 超配 ↑ 中性偏空 ↓ 中性偏多 ↑ 中性 超配 超配 中性偏多 ↑ 来源:整理自各资管公司官网 图 3:多数机构上调新兴市场股市评级并下调美股评级 图 4:AXA 认为中美贸易冲突是制约中国经济增速企稳的 最大因素 新兴市 2018年新兴 场股票 市场股票 超配 中性 AXA ↑ 低配 中性 JPMorgan ↓ 超配 中性偏多 Nuveen 中性 中性 Wellington 超配 超配 Blackrock 超配 中性 Amundi ↑ 超配 中性 Neuberger 机构 财新智库旗下公司 美股 债券 商品 超配 超配 中性 ↓ 超配 超配 中性 ↓ 超配 ↑ 美债超配 低配 ↓ 新兴市场债券超配 ↑ 美债低配 中性 ↑ 美债超配 ↑ 新兴市场债券超配 - 中性 中性 - 超配 中性 石油中性 ↓ 超配 ↑ 黄金 超配 - 03 2019年1月21日 莫尼塔研究 策略周报 来源:整理自各资管公司官网 来源:AXA IM R&IS calculations 图 5:2018 年 9 月之后,A 股市场对贸易摩擦进展逐渐钝 图 6:海外机构普遍认为,中美贸易摩擦增加了中国经济刺 化 激政策进一步放开的可能 % 中国波动率指数(IVIX) IVIX 30天移动平均 上证50(rhs) 40 3400 35 3200 30 25 3000 2800 20 15 10 2600 2400 5 2200 0 18/1 18/2 18/3 18/4 18/5 18/6 18/7 18/8 18/9 18/10 18/11 18/12 2000 来源:AXA IM R&IS calculations 来源:Wind,莫尼塔研究 财新智库旗下公司 04 2019年1月21日 莫尼塔研究 策略周报 免责声明 本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则,以合法渠道获得这些信息,尽可能保证可靠、准确和 完整,但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不对外公开发布,只有接收客户才可以使用,且对于接收客户而言 具有相关保密义务。本报告不能作为投资研究决策的依据,报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价,不 能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证,无论是否已经明示或者暗示。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报 告做出决策。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本 公司不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任,除非法律法规有明确规定。本报告的内容、观点或建议并未考虑个 别客户的特定状况,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告旨在发送给特定客户及其它专业人士, 未经本公司事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用,否则由此造成的一切不良后果及 法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。本报告所载观点并不代表本公司,或任何其附属或联营公司的立场, 且报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断,可随时更改且不予通告,本公司可能发表其他与本报 告所载资料不一致及有不同结论的报告。 上海(总部) 北京 纽约 地址: 上海市浦东新区花园石桥路66号东亚银行 地址: 北京市东城区东长安街1号东方广场E1 Address: 295 Madison Avenue,12FL 大厦7楼702室。邮编: 200120 座18层1803室。邮编: 100738 New York,NY 10017 USA 业务咨询: cebmservice@cebm.com.cn 财新智库旗下公司 05 2019年1月21日
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