华创证券-【策略专题】策略对话军工:如何看待军工2019年的“戴维斯双击”?

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作者: 王君 徐驰 卫喆
发布机构: 华创证券
发布日期: 2019-01-20
策略研究 策略专题 证 券 研 究报告 2019 年 01 月 20 日 【策略专题】策略对话军工: 如何看待军工 2019 年的“戴维斯双击”?        2018 年 军工板块 “逆周期”抗跌属性凸显的背后逻辑是什么? 1)自上而下的逻辑推断:从军费增长、结构调整到交付节奏。2018 年我国军 费增速触底反弹,有望继续保持稳定增长。2)自下而上的不断验证:上市公 司业绩逐步兑现, 订单饱满未来可期。从现金流情况来看同比改善也较为明显, 表明军工行业的交付回款在逐步向好。3)增长确定性较高,逆周期属性比较 优势明显: 到 2020 年,我国国防和军队建设的阶段性目标是基本实现机械化。 2019 年军工板块业绩具体有哪些增长点?军费增速变化对军工板块业绩会构 成 多大压力? 军费增速预计仍将高于 GDP 增速,而更重要的是军费结构的调整,裁军、反 腐等推进将使得军费向装备和训练领域倾斜,整体装备投入增速预计将高于军 费增速。另外考虑到五年计划的交付节奏加快等因素,我们认为即使 2019 年 军费预算出现低于预期的情况,实际行业基本面改善的趋势不会发生变化 。1) 收入端-军费结转加速,2019 年核心军品订单增长确定性较大。2)利润端-军 改助力净利润率提升。3)在军工板块整体的业绩持续向好的情况下,我们细 分行业来看,各个子行业均保持了增长,在一定程度上表明了行业基本面的向 好。 如 何看待与其他行业相比,军工板块当前估值“性价比”并不突出? 当前军工板块的估值趋于历史中枢以下的区间。在经历三年多的调整之后,军 工板块估值逐渐趋于合理,板块 PE 估值由最高 200 倍调整到 60 倍左右,剔 除船舶等亏损的影响 PE 估值 50 倍左右;中航飞机、中直股份、中航沈飞、 内蒙一机、航发动力等军工龙头,PS 估值在 2 倍左右,中航机电、航天电器、 中航电测、航天电子、中航光电等军工白马股 2018 年 PE 为 30 倍左右甚至低 于 30 倍,2019 年 PE 在 25 倍左右,均处于历史估值中枢下部,从“性价比” 来看,考虑到未来增长预期,不少标的已经具备了配置价值。 2019 年 军改政策有哪些变化,对于上市公司的实质性影响如何? 军工改革中我们认为比较关键的是军工资产证券化(包括军工科研院所改制与 资产注入)、军品定价机制改革、股权激励,这些政策确实每年都在提,但是 应该看到也是每年都在稳步推进,资产证券化方面,沈飞集团的整体注入应该 说表明未来我国绝大多数军工资产的证券化不存在太大障碍,军品定价机制方 面预计在 2019 年也会逐步进入落地实施阶段,而越来越多的军工企业开始做 股权激励,整体来看,我们对 2019 年军工行业的改革推进还是看好的。 近期的武器装备科研生产许可目录调整再次降低军品市场准入门槛,其中哪 些 具体变化?对军工企业有何影响? 1)许可目录调整目的主要是为了促进军民融合。2)是否在许可目录之内并不 是免税的必要条件。3)军民融合深度推进,军工行业市场化程度将越来越高, “质量”、“成本”和“效率”将是未来军工企业的三大立足之本:随着许可 目录范围的缩小,以及未来军工资产证券化、军品定价机制改革以及激励机制 的推进,我们预计整个军工行业市场化程度将越来越高,原有的资质壁垒等或 将逐渐削弱甚至瓦解。 2019 年 军工板块投资机会与投资主线。 第一条主线是位于产业链下游的军工主机企业,建议重点关注中航沈飞、中航 飞机、中直股份、内蒙一机和航发动力,其核心逻辑在于增长确定性较高、改 革的潜力大以及市场关注度高; 第二条主线是产业链配套中的军工白马,建议重点关注航天电器、中航机电、 航天发展、中航电测和中航光电; 第三条主线是资产注入潜力大且有业绩支撑的标的,建议重点关注中航电子、 国睿科技、航天电子和四创电子。 华创证券研究所 证 券分析师:王君 电话:010-63214678 邮箱:wangjun@hcyjs.com 执业编号:S0360517040001 证 券分析师:徐驰 电话:021-20572586 邮箱:xuchi@hcyjs.com 执业编号:S0360517060003 证 券分析师:卫喆 电话:021-20572551 邮箱:weizhe@hcyjs.com 执业编号:S0360518120002 相关研究报告 《策略专题:股权质押现状与风险测算》 2018-10-20 《策略专题:a 股回购新规影响与投资机会展望》 2018-10-29 《反弹窗口期下的行情扩散——华创策略联合行 业·金股组合 11 月刊》 2018-11-01 《贸易摩擦缓和后的风险偏好修复期——华创策 略联合行业·金股组合 12 月刊》 2018-12-04 《策略专题:限售股解禁对市场影响面面观》 2018-12-10 风险提示:军工改革政策推进不及预期,军费结转加速低于预期,军工板块整 体估值相比其他板块仍较高。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载 策略专题 目 录 一、2018 年军工板块作为“逆周期”且受贸易摩擦影响较小的板块,其抗跌属性凸显的背后逻辑是什么? ..............4 二、2019 年军工板块业绩具体有哪些增长点?军费增速变化对军工板块业绩会构成多大压力? ............................5 三、站在当前的时间点,军工板块估值“性价比”如何? .........................................................................................7 四、2019 年军改政策有哪些变化,对于上市公司的实质性影响如何? ...................................................................8 五、在军民融合的大背景下,近期的武器装备科研生产许可目录调整再次降低军品市场准入门槛,其中哪些具 体变化?对军工企业有何影响? ............................................................................................................................9 六、怎样把握 2019 年军工板块投资机会与投资主线? ......................................................................................... 11 七、风险提示 ...................................................................................................................................................... 11 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 2 策略专题 图表目录 图表 1 2018 年我国国防预算增速反弹 ................................................................................................................5 图表 2 我国 1991 年以来军费增速及 GDP 增速 ................................................................................................5 图表 3 18Q3 军工企业营收同比增速保持增长......................................................................................................6 图表 4 18Q3 军工企业净利同比增速依旧“坚挺”...................................................................................................6 图表 5 军工行业重点公司 2018 年前三季度业绩改善明显 ....................................................................................6 图表 6 2008 年至今军工板块(剔除船舶)估值情况............................................................................................7 图表 7 2014 年至今军工板块(剔除船舶)估值情况............................................................................................7 图表 8 2014 年至今航空航天子板块估值情况 ......................................................................................................7 图表 9 2014 年至今兵器兵装子板块估值情况 ......................................................................................................7 图表 10 2008 年至今军工板块估值情况 ...............................................................................................................8 图表 11 2014 年至今军工板块估值情况 ...............................................................................................................8 图表 12 军工行业机构持仓超配水平处历史低点 ..................................................................................................8 图表 13 军工行业主动持仓超配水平处历史低点 ..................................................................................................8 图表 14 我国军品定价机制变迁...........................................................................................................................9 图表 15 2000-2018 年武器装备科研生产许可目录项目数量对比 ......................................................................... 10 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 3 策略专题 卷首语:新年伊始,军工板块领涨于市场,除去短期地缘政治催化因素外,本身基本面驱动的“抗跌”属性凸 显。自去年 3 月以来,核心军工一直是我们华创策略团队最为看好的细分产业之一。我们在《虎贲云集——核心军 品成为“新蓝筹”的三级驱动》报告中,旗帜鲜明地看好核心军工板块,并认为与前期军工偏波段性以资产注入预 期为主的主题炒作不同,预计 2018 年开始未来 3-5 年,核心军工板块有望迎来量、价、产能“三重拐点”,其逻辑 在于:1)“价”升。股权激励是核心军品主机厂净利润率提升的起点,叠加军品定价机制改革,军工主机厂净利润 率或将稳步向 10%迈进。2)“量”增。军费及装备费拐点带来的需求提升及订单高增长保证产业“高景气度”,支 撑未来 3 年“量”的释放。其后,作为市场跟踪核心军工较为紧密的策略团队,我们在《核心军品“量”“价”拐 点正逐步兑现》《防守反击配置系列之一:军工也能防守》等 5 篇系列报告中不断跟踪板块财务报告中变化对我们 逻辑的验证:结合现金流量表、资产负债表穿透式分析核心军品企业未来 1-2 年“景气度”,饱满订单支撑营收及 净利润增速抬升,“订单确定→预收账款增长→现金流不断修复→业绩增长持续”。2017 年 11 家核心军品企业的 总体现金流量净额较 16 年提升 4 倍,预收账款与存货规模的同向增长,预示现金流改善后产能的增长,体现在 18 年前三季度核心军品企业的营收及净利润增速分别为 22.83%、 37.22%,均在军工板块整体业绩增速(15.09%,17.87%) 水平之上。 展望 2019 年,我们依然坚定看好以主机厂和核心配套为代表的核心军工“风险偏好驱动+最强政策主线催化+ 基本面持续超预期”的三重共振,在上周发布的《核心军品系列之七:风劲弓鸣势待发》报告中,我们认为:1)2019 年风险偏好及流动性系统性回升,军工板块或是估值扩张行情之锚;2)建国 70 周年确定性大阅兵下,军工板块或 出现“阅兵”行情;3)业绩高增长叠加三大改革“破冰”,核心军工是极少数总需求下行下基本面有望持续超预期 的板块。 然而,近期在路演交流过程中,我们发现,市场对军工板块 19 年业绩与估值的观点分歧依然较大,集中表现在: 1) 2) 如何看待与其他行业相比,军工板块当前估值“性价比”并不突出? 2019 年军费增速有没有可能下降,如果下降,对军工板块业绩会构成多大压力? 3) 政策方面,军品定价机制改革、军工科研院所改制与资产注入、股权激励等几乎每年都在提,2019 年上述 政策有哪些变化,对于上市公司的实质性影响如何? 4) 近期的武器装备科研生产许可目录调整再次降低军品市场准入门槛,会不会像医药“带量采购”一样,压 缩军工企业利润率? 怎样把握 2019 年军工板块投资机会与投资主线?如何看待核心标的:中航沈飞、中直股份等的基本面与业 绩变化? 5) 关于上述五大核心问题,我们与华创军工首席分析师卫喆进行了深度交流,以下是我们交流的成果汇报。 卫喆:华创证券军工行业首席分析师。北京航空航天大学学士,中科院硕士,四年航空发动机产业经验,四年 军工行业研究沉淀,曾任职于中国航发商发,2016 及 2017 年新财富军工行业第五名、第三名核心成员,2018 年加 入华创证券。深度研究军工板块,他认为军工行业基本面改善确定性较高,特别是经济下行的背景下,军工逆周期 属性的比较优势明显,未来这一逻辑预计将不断验证,市场对军工成长性的认可度会越来越高,叠加改革的催化, 看好军工整体行业表现。 一、2018 年军工板块作为“逆周期”且受贸易摩擦影响较小的板块,其抗跌属性凸显的背后逻辑是什 么? 我们在去年发布的《军工行业 2019 年度投资策略》中对这一现象进行了解释,主要是军工行业作为国防建设的 “必选消费”,行业基本面一直是在不断改善的,在当前整体经济下行的背景下,市场改变了对军工板块是纯粹的 主题投资的固有认知,军工企业的成长性逐渐得到认可。从短中长周期来看,我们认为军工行业的基本面持续改善 确定性较高,在经济下行的趋势下比较优势料将更加明显。主要基于三点: 1、自上而下的逻辑推断:从军费增长、结构调整到交付节奏。2018 年我国军费增速触底反弹,有望继续保持 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 4 策略专题 稳定增长:经历了 2016 年和 2017 年的增速下行之后,我国军费预算在 2018 年触底反弹,增速达到 8.1%,超出 市场预期。从我国军费占 GDP 的比例来看,在世界上处于较低的位置,跟美俄等国有较大差距,未来尚有较大增 长空间,因此我们预计军费仍将长期保持高于 GDP 的增速; 并且我国经过军费结构调整,武器装备投入增速预计达到两位数,空海军信息化装备等细分行业增长预计更快;另 外军队“十三五”建设进入最后两年,临近关键节点,我们认为交付节奏有望加快,近几年我国新装备不断涌现,列 装速度预计也将加快。 图表 1 2018 年我国国防预算增速反弹 资料来源:Wind,华创证券 图表 2 我国 1991 年以来军费增速及 GDP 增速 资料来源:Wind,华创证券 2、自下而上的不断验证:上市公司业绩逐步兑现,订单饱满未来可期:从我们统计的 59 家核心军工标的来看, 2018 年前三季度业绩改善明显,收入同比增长 16.10%,毛利率虽然略有下滑,但是费用率的减少使得板块盈利能 力有所提升,归母净利润同比增长 40.94%;从存货和预收账款的变化来看,存货同比增长 17.4%,预收账款同比增 长 98.43%,表明军工企业订单充足,业务饱满,未来仍有较大增长潜力。从现金流情况来看同比改善也较为明显, 表明军工行业的交付回款在逐步向好。 3、增长确定性较高,逆周期属性比较优势明显: 到 2020 年,我国国防和军队建设的阶段性目标是基本实现机 械化。十九大报告明确了“坚持走中国特色强军之路”和“推进国防和军队现代化”的要求,并且首次明确提出了我国 军队建设的目标和三大发展阶段,而强大的国防工业是实现军队建设目标的根本保障。并且我国周边地缘安全形势 愈发严峻,美国实施重返亚太战略以及特朗普上台之后,台湾问题、南海问题、朝鲜问题以及中印问题等错综复杂, 今年贸易战的爆发表明中美两个大国之间的博弈进入白热化,为了应对可能发生的摩擦,建设一支与我国大国地位 相符合的人民军队是时代的必然选择。 二、2019 年军工板块业绩具体有哪些增长点?军费增速变化对军工板块业绩会构成多大压力? 军工板块的业绩增长点,应该从以下几点来看: 1、收入端-军费结转加速,2019 年核心军品订单增长确定性较大。1)2018 年军费增速 8.1%结束三年下行“拐 点”,中国国防支出预算将增长 8.1%,伴随未来 2-3 年装备招标、结转,新增军费、装备费用、订单有望开始落地 确认。2)我国裁军 30 万计划预计已基本完成,武器装备费用占比提高。军费分配重心已经从调整改善军人工资待 遇的阶段转向建设发展高新武器装备。3)目前,总装企业产能利用率有提升空间,以中航沈飞、中航飞机为代表的 企业“均衡化生产”后有望放量后订单的增长,主机厂的业绩增速或再超预期。 2、利润端-军改助力净利润率提升。1)毛利率改善。中航机电毛利率等改善,验证了主机厂净利润率巨大提升 空间。2)成本降低。参考中航机电、光电案例,实施员工持股/股权激励当年成本率下降 1%左右,销售成本率由 76.42% 下降至 75.81%后又降到 73.83%,机电 15 年 11 月股权激励后,管理费用率由 16 年 13.93%下降至 18H1 的 12.07%。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 5 策略专题 3)资产注入后,主机厂独享所处军备细分领域,料将更直接受益新旧军备更迭带来的订单增长。 图表 3 18Q3 军工企业营收同比增速保持增长 营业收入 图表 4 18Q3 军工企业净利同比增速依旧“坚挺” 营收增速(%,右轴) 3500 归母净利润 25% 3000 20% 2500 净利润增速(%,右轴) 140 160% 140% 120 120% 100 2000 15% 1500 10% 1000 5% 500 0 0% 资料来源:Wind,华创证券 100% 80 80% 60 60% 40% 40 20% 20 0% 0 -20% 资料来源:Wind,华创证券 3、在军工板块整体的业绩持续向好的情况下,我们细分行业来看,各个子行业均保持了增长,在一定程度上表 明了行业基本面的向好。其中航空板块增速最快,营收和归母净利润增速分别达到了 20.65%和 113.98%,主要是因 为航空工业大力推进均衡生产,年底集中交付的传统模式发生了一定程度的变化,季度交付更加平稳,同比改善幅 度较大;兵器装备领域盈利改善较为明显,毛利率提升叠加费用率减少使得板块归母净利润同比增长 66.63%,我们 认为主要是因为军改影响逐渐消除,兵器装备领域的交付开始回归正常。 从军工行业重点公司 2018 年前三季度现金流情况,我们同样可以发现,军工板块 2018 年第一到第三季度经营 性现金流为-145.53 亿元,比去年同期的-204.42 亿元有所改善;而 2018 年第一到第三季度自由现金流为-278.37 亿元, 去年同期是-319.60,也有所改善。 图表 5 军工行业重点公司 2018 年前三季度业绩改善明显 经营性现金流 分类 2018Q1-Q3 去年同期 (亿) (亿) 改善 -278.37 -319.60 改善 -36.81 改善 -44.42 -67.38 改善 -34.77 -45.91 改善 -47.54 -68.68 改善 航空 -96.86 -110.72 改善 -159.87 -144.67 - 船舶 -5.86 -5.55 - -7.11 -10.01 改善 兵器装备 18.52 -5.43 改善 -19.44 -28.85 改善 国企 -128.60 -179.60 改善 -246.25 -267.83 改善 民企 -16.93 -24.82 改善 -32.12 -51.76 改善 中上游 -66.16 -85.56 改善 -108.16 -167.61 改善 中小游 -79.37 -118.86 改善 -170.21 -151.99 - 2018Q1-Q3 去年同期 (亿) (亿) -145.53 -204.42 跨行业配套 -26.57 航天 军工板块整体 细分行业 自由现金流 情况 情况 企业属性 产业链分布 资料来源:Wind,华创证券 关于军费增速变化,我们认为整体仍将保持增长,增速预计仍将高于 GDP 增速,而更重要的是军费结构的调整, 裁军、反腐等推进将使得军费向装备和训练领域倾斜,整体装备投入增速预计将高于军费增速。另外考虑到五年计 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 6 策略专题 划的交付节奏加快等因素,我们认为即使 2019 年军费预算出现低于预期的情况,实际行业基本面改善的趋势不会发 生变化。 三、站在当前的时间点,军工板块估值“性价比”如何? 当前军工板块的估值趋于历史中枢以下的区间。在经历三年多的调整之后,军工板块估值逐渐趋于合理,板块 PE 估值由最高 200 倍调整到 60 倍左右,剔除船舶等亏损的影响 PE 估值 50 倍左右;中航飞机、中直股份、中航沈 飞、内蒙一机、航发动力等军工龙头,PS 估值在 2 倍左右,中航机电、航天电器、中航电测、航天电子、中航光电 等军工白马股 2018 年 PE 为 30 倍左右甚至低于 30 倍,2019 年 PE 在 25 倍左右,均处于历史估值中枢下部,从“性 价比”来看,考虑到未来增长的确定性较大,不少标的已经具备了配置价值。 图表 6 2008 年至今军工板块(剔除船舶)估值情况 图表 7 2014 年至今军工板块(剔除船舶)估值情况 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 图表 8 图表 9 2014 年至今航空航天子板块估值情况 资料来源:Wind,华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 2014 年至今兵器兵装子板块估值情况 资料来源:Wind,华创证券 7 策略专题 图表 10 2008 年至今军工板块估值情况 资料来源:Wind,华创证券 图表 11 2014 年至今军工板块估值情况 资料来源:Wind,华创证券 此外,军工板块的机构持仓处于历史低位,主动配置较少。从三季度机构持仓情况来看(公募、私募、保险资 管、社保基金),军工行业持仓配置比例为 1.62%,虽然整体超配 0.1 个百分点,仍处于近五年来的历史低位,而且 其中军工分级基金、军工 ETF 基金以及军工行业主题基金占比接近六成,其他主动配置的机构投资者仍然偏少。持 仓集中度来看,前十大军工股占比从 2016 年三季度 40%左右,提升为 72.47%,集中度提升趋势十分明显; 细分行业来看,航空领域持股占比 37.73%,占比最高,兵器装备行业占持股占比 6.33%,占比最低;企业属性 来看,国企持股占比 90.85%,民企持股占比 9.15%,持股进一步向国企集中;产业链来看,中下游持股占比 59.43%, 中上游持股占比 40.57%,进一步向中下游集中。 图表 12 军工行业机构持仓超配水平处历史低点 资料来源:Wind,华创证券 图表 13 军工行业主动持仓超配水平处历史低点 资料来源:Wind,华创证券 四、2019 年军改政策有哪些变化,对于上市公司的实质性影响如何? 我们说军工行业基本面在持续改善,但在军工上市公司业绩中并没有充分反映,特别是国有军工企业,往往盈 利能力较低, ROE 水平不高,整体呈现一种“好行业、差公司”的局面。我们认为实现好行业到好公司的传导,需 要通过改革来实现。 军工改革中我们认为比较关键的是军工资产证券化(包括军工科研院所改制与资产注入)、军品定价机制改革、 股权激励,这些政策确实每年都在提,但是应该看到也是每年都在稳步推进,资产证券化方面,沈飞集团的整体注 入应该说表明未来我国绝大多数军工资产的证券化不存在太大障碍,军品定价机制方面预计在 2019 年也会逐步进入 落地实施阶段,而越来越多的军工企业开始做股权激励,整体来看,我们对 2019 年军工行业的改革推进还是看好的。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 8 策略专题 我们认为军工资产证券化、定价机制改革和激励机制改革对公司的影响有以下几点: 1、军工资产证券化:一方面一二级市场的估值差异给二级市场带来投资机会,另一方面军工资产注入上市公司 提高了资产证券化率,特别是优质资产的注入将改善军工上市企业的质地,从而能够更充分的反映行业的向好趋势。 当前情况下,我们认为资产证券化的趋势十分明确,未来尚有较大空间,。随着“十三五”进入最后两年,军工集团 2020 年的资产证券化目标接近考核期,考虑到从方案推出到实施完毕往往需要一年到两年的周期,我们预计 2019 年将 是各大军工集团启动军工资产证券化的重要时间窗口,推进趋势有望加快。 2、军品定价机制改革:打开军工企业的盈利空间是值得我们关注的,而成本加成的定价模式是制约我国军工企 业盈利能力的主要因素之一,一方面限制了军工企业的盈利能力上限,另一方面也使军工企业成本意识缺失,经营 效率较低。我国军品定价机制主要经历了 5 个阶段,分别为无偿划拨供给阶段、实报实销阶段、成本加成阶段、多 种定价方式 并存阶段以及装备购置目标价格管理阶段。推动军品定价机制改革,有助于缩小我国跟国外军工企业盈 利水平,打开军工企业净利润率抬升空间。其中,总装厂有望率先受益于军品定价机制改革,净利润率由目前低于 5%向 10%靠拢。 图表 14 我国军品定价机制变迁 时间 定价机制 具体内容 1949-1953 无偿划拨供给 不计算成本、价格、企业盈亏,武器装备无偿给军队试用 1953-1956 实报实销 价格=实际成本×(1+5%) 1956-1978 成本加成 价格=计划成本×(1+5%) 1978-2013 混合合同多种定价方式 价格=定价成本×(1+5%);竞标定价;询价定价 2013-至今 推行装备购置目标价格管理 价格=定价成本+目标价格×5%+激励利润;竞标定价;询价定价 资料来源:辛伟刚、王燕:《关于军品价格管理改革的几点思考》,华创证券 3、激励机制:我们认为,良好的激励机制能激发员工潜力,提高盈利水平。 激励机制的有无和优劣,关系到 公司人员的工作积极性和工作态度,军工企业特别是国有军工企业盈利能力较低的一个重要原因正是激励机制的缺 乏,但是随着军工领域改革的推进,以中航机电、中航电测、中航光电、中航沈飞等为代表的军工上市公司推出了 员工持股或者股权激励,我们认为这一趋势有望延续并且加强,未来预计将会有越来越多的军工企业推出类似的激 励措施,并且在广度和深度上会继续加强,从而激发员工的工作潜力,进而提高公司的经营水平和盈利能力。股权 激励降低成本,支撑净利润率抬升。参考中航机电、光电案例,实施员工持股/股权激励当年成本率下降 1%左右, 资产注入后,主机厂有望更直接受益细分领域新旧军备更迭带来的订单增长。 五、在军民融合的大背景下,近期的武器装备科研生产许可目录调整再次降低军品市场准入门槛,其 中哪些具体变化?对军工企业有何影响? 近期武器装备科研生产许可目录调整确实是市场最为关注的政策之一。我们将 2018 年和 2015 年两次目录调整 做了详细分析,其中 2015 年主要调整内容包括: 1、以专业为主线整合许可专业类别。将原目录中的导弹武器(B 类)、运载火箭(K 类)合并,调整为导弹 武器/ 运载火箭(B 类);将原目录兵器装备(E 类)制导兵器武器分系统中涉及制导与控制系统、制导兵器动力 系统相 关内容,调整到导弹武器/运载火箭(B 类);将战斗部、火工品统一调整到兵器装备(E 类)。 2、将多个行业均涉及的类别列入通用专业领域。将原目录军用飞机(C 类)、舰船(D 类)、兵器装备(E 类) 中尚需实施许可管理的机载电子专业、舰载电子专业、兵器装备用电子专业,调整到军事电子系统及装备(F 类), 并与相关条目合并;将原目录各类别设置的通用机电设备和材料条目中尚需实施许可管理的专业,调整到武器装备 专用机电设备(H 类)、武器装备专用材料(L 类)。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 9 策略专题 3、取消部分武器装备一般分系统、配套产品的许可。不再设置军用普通车辆(G 类)许可;大幅压缩对武器 装备 作战性能影响不大的一般分系统和配套产品的许可,如舰船平台罗经导航系统及设备、水面舰船航行操纵控制 系统、 气象雷达等。 4、缩减武器装备专用原材料和机电设备的许可。对于具有军用特殊要求的专用材料,一般情况下仅保留生产许 可 (二类),以利于充分利用社会资源促进科研阶段攻关。对于影响武器装备战技指标的核心配套机电产品,在许 可 专业(产品)中进一步限定范围。 5、根据装备建设需要适当调增部分许可专业。考虑近年来武器装备科研生产技术的发展现状和趋势,增加或调 整 许可条目。 6、规范许可专业名称和层次划分。对许可专业(产品)的名称进行了规范;调整部分专业(产品)的许可类别; 减化目录结构层次。 2018 年主要调整内容如下: 2018 年版许可目录包括导弹武器与运载火箭等 7 大类共 285 项,在 2015 年版目录的基础上再次减少了 62%, 仅保留对国家战略安全、社会公共安全有重要影响的许可项目,大范围取消设备级、部件级项目,取消军事电子一 般整机装备和电子元器件项目,取消武器装备专用机电设备类、武器装备专用材料及制品类和武器装备重大工程管 理类的许可。 图表 15 2000-2018 年武器装备科研生产许可目录项目数量对比 武器装备科研生产许可目录项目数量 6000 5000 4900 4000 3202 3000 1988 2000 755 1000 285 0 2000年版 2002年版 2005年版 2015年版 2018年版 资料来源:国防科工局,华创证券 此外,有别于市场先前的一些悲观预期,我们认为近期的武器装备科研生产许可目录调整对军工企业产生的影 响具体可以分为以下三点: 许可目录调整目的主要是为了促进军民融合:我们认为此次武器装备科研生产许可目录调整是军民融合深度推 进的内容之一,也是降低民参军企业门槛、提高竞争的措施之一,主要是为了打开封闭的军工体制,提高整个军工 产业的市场化程度和运营效率,最终实现“花同样的钱,办更多的事”的目的。 是否在许可目录之内并不是免税的必要条件:依据《财政部国家税务总局关于军品增值税政策的通知》(财税 〔2014〕28 号)和《国防科工局关于印发<军品免征增值税实施办法>的通知》(科工财审〔2014〕1532 号)规定, 免税的条件包括取得武器装备科研许可证、自产的销售给军队、武警等机关及其他纳税人的军品以及取得军品免征 增值税合同清单,其中取得军品免征增值税合同清单是军品免征增值税的核心。对于不在目录内的产品,只要符合 上述条件,可以通过上报国防科工局审核,再经过财政部和国税总局认可,即可享受免缴增值税。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 10 策略专题 军民融合深度推进,军工行业市场化程度料将越来越高,“质量”、“成本”和“效率”将是未来军工企业的 三大立足之本:随着许可目录范围的缩小,以及未来军工资产证券化、军品定价机制改革以及激励机制的推进,我 们预计整个军工行业市场化程度将越来越高,原有的资质壁垒等或将逐渐削弱甚至瓦解。长期来看,无论是产业链 上游还是下游,我们认为军工企业的立足之本将是“质量”、“成本”和“效率”。军工行业对可靠性等产品质量 要求较高,因此“质量”的优劣仍将是军工企业产品竞争的核心;在保证质量的前提下,“成本”的重要性将逐渐 突出,对成本的控制能力将是军工企业可持续发展的关键;“效率”方面,未来军工企业想要发展壮大,对存货、 应收账款等资产的管理能力须不断提升,必须更加注重经营管理的质量和水平。 六、怎样把握 2019 年军工板块投资机会与投资主线? 刚刚已经提到市场对于军工板块的认识在逐渐改变,由纯粹的主题投资和市场催化投资,逐渐转变为对军工行 业基本面稳定改善的认识,市场对军工成长性的认可度会越来越高。我们认为,2019 年军工板块应该从三条主线寻 找投资机会:  第一条主线是位于产业链下游的军工主机企业,建议重点关注中航沈飞、中航飞机、中直股份、内蒙一机和航 发动力,其核心逻辑在于增长确定性较高、改革的潜力大以及市场关注度高  第二条主线是产业链配套中的军工白马,建议重点关注航天电器、中航机电、航天发展、中航电测和中航光电, 其核心逻辑在于增长的确定性相对较高;估值相对合理;且有望通过军民融合做强做大。  第三条主线是资产注入潜力大且有业绩支撑的标的,建议重点关注中航电子、国睿科技、航天电子和四创电子。 其 核心逻辑在于我们认为军工资产证券化趋势在 2019 年有望加速推进,在有一定业绩支撑的前提下,资产注 入等改革 有望为公司带来较大的变化,从而带来较大收益。 比如中直股份, 公司是我国直升机制造业的主力军,现有核心产品包括直 8、直 9、直 11、AC311、AC312、 AC313 等型号直升机及 零部件,以及 Y12 和 Y12F 系列飞机,在国内处于技术领先地位。经过近年来产品结构 调整和发展,已逐步完成主 要产品型号的更新换代,完善了直升机谱系,基本形成“一机多型、系列发展”的良好格 局。 一方面,我国军用直升机与美国在数量与型号完整度上差距很大,民用领域的空间更为广阔,直升机是我国缺 口最大、成长性较为确定的一块市场;另一方面,经过多年的技术积累,我国新型号直升机的研制正在快速推进中, 尤其是需求量极大的 10 吨级通用直升机项目,预计有望快速实现列装,供给能力的提升料将为公司未来的发展提 供坚实的基础。 还有中航沈飞,公司 2016 年通过重大资产重组实现了沈飞集团的整体注入。沈飞集团是我国最核心的军品资 产之一,被誉为“中国 重型歼击机摇篮”,主营业务包括军品、航空民品转包业务和非航空产品三大类。在军品方面, 目前沈飞主要生产的型号是第三代重型歼击机歼-11、双发重型舰载歼击 机“飞鲨”和重型多用途歼击机歼-16、以及 在研的第四代双发中型隐身歼击机 FC-31,均是目前我国的主力战机。公司 2015-2017 年收入增速分别为 14%、21%、 16%,归母净利润增速分别为-6%、20%、34%,收入稳定增长,盈利能力逐步提高。随着“飞鲨”和歼-16 的陆续列装 以及四代战机的研制推进,我们预计沈飞业绩有望继续保持快速增长。而长期来看,沈飞作为我国现代化歼击机设 计、制造基地,整体持续盈利能力强,料将受益于我国国防工业和航空产业的持续繁荣,未来成长空间很大。另外, 公司 2018 年 5 月发布长期股权激励计划,有望成为首家实施股权激励核心军品总装企企业,或将激发员工的积极 性和创造性,提高公司的经营水平和盈利能力。 七、风险提示 军工改革政策推进不及预期,军费结转加速低于预期,军工板块整体估值相比其他板块仍较高。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 11 策略专题 策略组团队介绍 组长、首席分析师:王君 南开大学经济学硕士。曾任职于中信建投证券。2017 年加入华创证券研究所。2014 年水晶球(策略)第六名、2016 年新财富(策略)第五名。 高级分析师:徐驰 上海对外经贸大学经济学硕士。曾任职于中泰证券。2017 年加入华创证券研究所。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 12 策略专题 华创证券机构销售通讯录 地区 北京机构销售部 广深机构销售部 上海机构销售部 姓名 职 张昱洁 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售总监 010-66500809 zhangyujie@hcyjs.com 杜博雅 高级销售经理 010-66500827 duboya@hcyjs.com 侯春钰 销售经理 010-63214670 houchunyu@hcyjs.com 侯斌 销售助理 010-63214683 houbin@hcyjs.com 过云龙 销售助理 010-63214683 guoyunlong@hcyjs.com 刘懿 销售助理 010-66500867 liuyi@hcyjs.com 张娟 所长助理、广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 王栋 高级销售经理 0755-88283039 wangdong@hcyjs.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 罗颖茵 高级销售经理 0755-83479862 luoyingyin@hcyjs.com 段佳音 销售经理 0755-82756805 duanjiayin@hcyjs.com 朱研 销售经理 0755-83024576 zhuyan@hcyjs.com 杨英伟 销售助理 0755-82756804 yangyingwei@hcyjs.com 石露 华东区域销售总监 021-20572588 shilu@hcyjs.com 沈晓瑜 资深销售经理 021-20572589 shenxiaoyu@hcyjs.com 杨晶 高级销售经理 021-20572582 yangjing@hcyjs.com 张佳妮 高级销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 沈颖 销售经理 021-20572581 shenying@hcyjs.com 乌天宇 高级销售经理 021-20572506 wutianyu@hcyjs.com 汪子阳 销售经理 021-20572559 wangziyang@hcyjs.com 柯任 销售经理 021-20572590 keren@hcyjs.com 何逸云 销售经理 021-20572591 heyiyun@hcyjs.com 张敏敏 销售经理 021-20572592 zhangminmin@hcyjs.com 蒋瑜 销售助理 021-20572509 jiangyu@hcyjs.com 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 13 策略专题 华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深 300) 公司投资评级说明: 强推:预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上; 推荐:预期未来 6 个月内超越基准指数 10%-20%; 中性:预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间; 回避:预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%-20%之间。 行业投资评级说明: 推荐:预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上; 中性:预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%-5%; 回避:预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明: 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师 对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布 本报告当日的判断。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建 议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,自主作出投 资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价 格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复 制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华创证券研究”, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。 华创证券研究所 北京总部 广深分部 上海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号 地址:深圳市福田区香梅路 1061 号 地址:上海浦东银城中路 200 号 恒奥中心 C 座 3A 中投国际商务中心 A 座 19 楼 中银大厦 3402 室 邮编:100033 邮编:518034 邮编:200120 传真:010-66500801 传真:0755-82027731 传真:021-50581170 会议室:010-66500900 会议室:0755-82828562 会议室:021-20572500 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 14
【策略专题】策略对话军工:如何看待军工2019年的“戴维斯双击”?
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华创证券 - 【策略专题】策略对话军工:如何看待军工2019年的“戴维斯双击”?
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【策略专题】策略对话军工:如何看待军工2019年的“戴维斯双击”?
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