华泰证券-对未来人口及人口政策的展望:猪年出生人口会不会增多?

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作者: 李超
发布机构: 华泰证券
发布日期: 2019-01-22
证券研究报告 宏观研究/深度研究 2019年01月22日 李超 研究员 执业证书编号:S0570516060002 010-56793933 lichao@htsc.com 孙欧 联系人 sunou@htsc.com 相关研究 1《 宏 观 : 其 他 央 行 是 否 买 股 票 救 市 ? 》 2019.01 2《宏观: “跳水保护小组”能否抵挡住美股 下跌?》2019.01 3《宏观: 经济普查对经济的正向提振不可忽 视》2018.12 猪年出生人口会不会增多? 对未来人口及人口政策的展望 猪年出生人口会不会增多? 出生人口最主要的影响因素是育龄女性人数及生育意愿,我们认为这两项 因素短期内均难以有效改善,因此,即使全面放开生育政策,对刺激生育 的效果也较为有限。2019 年是农历猪年,是否会出现“金猪宝宝”集中出 生进而推升出生人口?我们分析了 1930 年以来我国出生人口数据,整体 来看,我国传统观念中的出生人口生肖特征并不显著。据我们测算,如果 中性假设 2019 年我国总和生育率为 1.5,则 2019 年理论上的出生人口将 约为 1479 万人,相比 2018 年 1523 万人继续缩减。 我国计划生育政策效果显著,目前总和生育率降至 1.5-1.6 低位 我国计划生育政策效果显著,总和生育率已由 20 世纪 60 年代第二轮婴儿 潮时期最高 6.4 的水平下滑至当前的 1.5-1.6,2018 年仅为 1.52,已明显 低于能够维持人口世代更替的 2.1。近几年,随着我国人口红利进入衰减期 及老龄化程度的加深,人口政策也作出适时调整,但“二孩”政策调整后, 出生人口却并未如期大幅回升。 出生人口数量下行的原因:育龄女性人数降低、生育意愿下降 政策调整后,出生人口不及预期的主因并非二孩政策效果不显著,恰恰相 反,2016 和 2017 年新生儿中二孩占比分别高达 40.4%和 51.2%,二孩政 策不仅效果显著,且二孩在新生儿中已起到主力支撑。目前出生人口减少 主因是一孩数量下滑过快,其核心原因在于育龄女性人数及生育意愿同时 降低,并且,由于未来 15 年内育龄女性人数走势可确认下行,因此该项因 素更为主导,据我们测算,2032 年,我国育龄女性将降至 2.97 亿,育龄 女性(尤其是生育高峰女性)人数的减少,将成为未来出生人口大幅下降 的核心拖累因素之一,市场普遍提出的房价过高的影响我们认为较为片面。 生育意愿低的主因:经济发展水平、女性受教育程度及孩子养育成本高企 生育意愿主要取决于儿童的死亡率及母亲的生育成本,以总和生育率代表 生育意愿,我国总和生育率已濒临 1.5 的“低生育陷阱”边缘。我们认为, 当前我国育龄人群生育意愿较低有以下原因:经济发展水平越高,医疗卫 生条件越好,生育意愿越低;我国女性受教育程度逐渐提高,经济和思想 更为独立,对婚姻依赖度降低,对工作依赖度提高,职场女性选择生育的 机会成本提高;高昂的养育成本在一定程度上抑制了人们的生育意愿。 未来人口政策:计划生育的淡化是必然趋势,但预计政策效果较为有限 2018 年 3 月,全国人大审议了《国务院机构改革方案》,决定组建国家卫 生健康委员会,作为国务院组成部门,不再保留国家卫生和计划生育委员 会。由此我们认为,计划生育的淡化将是必然的趋势,这有助于解决我国 中长期经济潜在增速下行问题,也可提高居民增量需求,新生儿增多不仅 将直接拉动母婴、医疗、教育等产品需求,也将带动汽车、住房的置换需 求,进而对地产投资也有带动。但我们认为,随着经济发展水平的提高、 生育观念的转变,鼓励生育政策大概率难以扭转我国总和生育率的颓势。 叠加育龄女性人数的减少,预计 2019 年我国出生人口大概率继续下行。 中长期我国总人口预测:2031-2037 年间将迎来下行拐点 我们使用国际常用的队列要素法预测总人口,在悲观、中性和乐观(总和 生育率维持在 1.3、1.5 和 1.6)三种情形中,我国总人口将分别于 2031 年、2037 年和 2040 年达到峰值,峰值分别约为 14.1、14.4 和 14.6 亿。 并预计我国将于 2019-2020 年进入中度老龄化,在 2030-2031 年进入重度 老龄化。老龄化水平将在 2055-2060 年间达到稳态,65+和 60+老年人口 占比将稳定在 35%、41%左右,此时 65+人口的老年抚养比将约为 67%, 相比 2017 年的 16%,抚养压力成倍增长。 风险提示:1、放开生育政策效果不及预期;2、人口老龄化进度加速,对 经济构成的较大负面冲击;3、生活成本继续增长,继续降低居民生育意愿。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 宏观研究/深度研究 | 2019 年 01 月 22 日 正文目录 一、我国建国以来的三轮婴儿潮及当前人口生育现状:我国计划生育政策效果显著, 目前总和生育率降至 1.5-1.6 低位 ............................................................................. 4 二、出生人口数量下行的核心原因:育龄女性人数减少、生育意愿下降 .................. 7 2.1 育龄女性人数减少....................................................................................... 7 2.2 结婚意愿、生育意愿双双下降 .................................................................... 8 2.3 生育意愿下降的原因分析:经济发展水平、女性受教育程度及孩子养育成本 的提高................................................................................................................ 9 三、未来人口政策预测:从机构改革职能调整来看,计划生育的淡化是必然趋势 . 11 3.1 计划生育的淡化是一个必然的趋势 ........................................................... 11 3.2 我们预计即使全面放开生育政策,对刺激生育的效果也较为有限 ............ 11 3.3 国际经验显示,鼓励生育政策效果并不明显 ............................................. 13 四、出生人口是否有生肖规律,猪年出生人口是否会增多? .................................. 16 4.1 我国居民生育行为是否有猪年偏好? ........................................................ 16 4.2 2019 猪年出生人口预测 ............................................................................ 17 五、中长期我国总人口预测:2031-2037 年间将迎来下行拐点 .............................. 17 风险提示 .................................................................................................................. 20 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 宏观研究/深度研究 | 2019 年 01 月 22 日 图表目录 图表 1: 建国以来我国人口政策及出生率........................................................................ 4 图表 2: 1930 年至今,我国经历过三轮婴儿潮............................................................... 5 图表 3: 全面二孩政策下,2016 年出生率明显反弹,但 2017 再度回落 ........................ 6 图表 4: 老年抚养比逐年走高 .......................................................................................... 6 图表 5: 至 2032 年,在三种情形下我国育龄女性人数预测值相同,预计 2032 年育龄女 性人数将降至 2.97 亿 ........................................................................................................ 7 图表 6: 结婚登记同比持续负增长,离婚登记同比增速持续正增长 ................................ 8 图表 7: 1990 年以来,中国初婚年龄平均数连续走高 .................................................... 8 图表 8: 美国初婚年龄中位数逐年攀升 ........................................................................... 8 图表 9: 我国总和生育率持续下行,已濒临低生育陷阱的边缘 ....................................... 9 图表 10: 各国人均经济总量与生育率基本负相关(2016 年数据)................................ 9 图表 11: 女性受教育水平有所提高 ............................................................................... 10 图表 12: 学龄前孩子辅导班科目中,兴趣爱好占比 58.73% ........................................ 11 图表 13: 各年龄层生育率(2016 年) ......................................................................... 12 图表 14: 2013 年中国社会状况综合调查数据显示二孩生育意愿最强,三孩及以上较弱 ........................................................................................................................................ 13 图表 15: 各国生育政策汇总 ......................................................................................... 14 图表 16: 主要国家总和生育率:虽然实行较强的生育刺激政策,但各国总和生育率并没 有明显改善 ...................................................................................................................... 15 图表 17: 1930 年以来,各生肖出生人口增速均值显示:猪年人口增速并未显著高于其 他生肖 ............................................................................................................................. 16 图表 18: 猪年人口增速并未显著高于其他生肖 ............................................................ 16 图表 19: 1930 年以来,各生肖理论出生人口与实际出生人口的绝对差值和相对差值均 值来看,猪年出生人口并未高于理论值 .......................................................................... 17 图表 20: 运用队列要素法预测人口 .............................................................................. 18 图表 21: 乐观、中性和悲观三种预期下的总人口预测值 .............................................. 18 图表 22: 乐观、中性和悲观三种预期下的 65+人口占比预测值 ................................... 19 图表 23: 乐观、中性和悲观三种预期下的 60+人口占比预测值 ................................... 19 图表 24: 2010 年第六次人口普查时我国的人口年龄结构 ............................................ 19 图表 25: 中性预期下,2065 年我国的人口年龄结构预测 ............................................ 19 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 宏观研究/深度研究 | 2019 年 01 月 22 日 2019 年 1 月 21 日, 统计局发布 2018 年我国人口数据,截至 2018 年末, 我国总人口 139538 万人,比上年末增加 530 万人。全年出生人口 1523 万人,人口出生率为 10.94‰,出生 率创下了 1952 年有此数据以来的最低值。经我们近似估算,1523 万出生人口对应的我国 总和生育率约为 1.52,相比 2017 年测算值 1.69 出现了大幅下行,意味着我国进一步逼 近“低生育率陷阱”。 一、我国建国以来的三轮婴儿潮及当前人口生育现状:我国计划生育政策 效果显著,目前总和生育率降至 1.5-1.6 低位 建国初期,国家对劳动力的需求较大,实行了鼓励生育政策,同时,社会经济发展水平较 为落后,人口死亡率较高,也使得人们生育意愿较强,1950-1958 年间,我国年均出生 2100 万人、出生率 34.24‰,迎来了第一轮婴儿潮。1959-1962 年大跃进、大饥荒时期, 人口出生率受到较大冲击,1962 年自然灾害结束,第二轮婴儿潮随之开启,当年新生儿 数及出生率分别为 2491 万人和 37.02‰,均达到历史高位。 但是,人口的膨胀给社会带来了卫生、教育、就业等一系列问题,1971 年 7 月,国务院 批转《关于做好计划生育工作的报告》,把控制人口增长的指标首次纳入国民经济发展计 划。1973 年,正式成立国务院计划生育领导小组及办公室,标志着我国开始全面推行计 划生育,当时的计划生育政策是“一个不少,两个正好,三个多了”。此后,我国出生人 数及出生率逐步下降,第二轮婴儿潮结束。1980 年, 《关于控制人口增长问题致全体共产 党员、共青团员的公开信》提出“提倡一对夫妻生育一个孩子”的“一胎化”政策;1982 年,十二大报告明确将“计划生育”纳入我国基本国策,即使第二轮婴儿潮时期出生的人 口在此时进入育龄阶段,推升第三轮婴儿潮,但幅度明显弱于以往。 计划生育政策效果显著,我国人口出生率稳步下行,2017 年降至 12.4‰,相比 1963 年 的建国后高点 43.6‰下行逾 30‰,总和生育率(指该国家或地区的妇女在育龄期间,每 个妇女平均的生育子女数)由第二轮婴儿潮时期最高 6.4 的水平下滑至 1.5-1.6 的位置, 我们使用 2018 年出生人口及 2017 年育龄女性人数倒算,2018 年总和生育率仅约为 1.51, 明显低于能够维持人口总量不变所需的“世代更替”水平 2.1,如果生育率持续保持在这 个位置,未来我国人口总量势必走向衰退。 需指出的是,此处我们使用世界银行发布的总和生育率数据。我国统计局每年发布各年龄 段育龄女性的生育率数据,15-49 岁加总所得的总和生育率约为 1.1-1.2 之间,明显小于 世界银行数据。统计局数据与育龄女性人数、出生人口数目之间的匹配度较弱,国际可比 性也较差,因此我们在本篇报告中使用世界银行数据。 图表1: 建国以来我国人口政策及出生率 50 人口出生率(‰) 人口死亡率(‰) 1964年, 成 立计划生育 委员会 1973年, 计 40 划生育全面 推开 30 20 人口自然增长率(‰) 60年 代生 育 高峰期人口 进入育龄阶 段 2013年放 开 单独二孩, 2015年放 开 全面二孩 10 0 建国初期劳 动力需求高, 鼓励生育 1949年 1951年 1953年 1955年 1957年 1959年 1961年 1963年 1965年 1967年 1969年 1971年 1973年 1975年 1977年 1979年 1981年 1983年 1985年 1987年 1989年 1991年 1993年 1995年 1997年 1999年 2001年 2003年 2005年 2007年 2009年 2011年 2013年 2015年 (10) 资料来源:Wind,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 宏观研究/深度研究 | 2019 年 01 月 22 日 图表2: 1930 年至今,我国经历过三轮婴儿潮 出生人口 万人 总和生育率 个 右轴 4,500 7 4,000 6 3,500 5 3,000 2,500 4 2,000 3 1,500 2 1,000 1 500 2017 2013 2009 2005 2001 1997 1993 1989 1985 1981 1977 1973 1969 1965 1961 1957 1953 1949 1945 1941 1937 1933 0 1929 0 资料来源:国家统计局,华泰证券研究所 不仅如此,20 世纪初我国迎来刘易斯拐点,2011 年起人口红利进入衰减期,老龄化程度 也逐渐深化,人口问题正在成为制约经济中长期发展的潜在威胁。由此,我国的人口政策 近几年进行了适时调整:2013 年 11 月 15 日,十八届三中全会提出: “启动实施一方是独 生子女的夫妇可生育两个孩子的政策”, “单独二孩”放开;2015 年 10 月 29 日,党的十 八届五中全会公报提出:“促进人口均衡发展,坚持计划生育的基本国策,完善人口发展 战略,全面实施一对夫妇可生育两个孩子政策,积极开展应对人口老龄化行动”, “全面二 孩”放开。 但政策放松后,出生人口数量却并未如期大幅回升。全面二孩政策自 2016 年 1 月 1 日正 式实施,2016 年我国出生人口 1786 万人,达到了 2000 年后的最大规模,但 2017 年出 生人口再次下滑,仅为 1723 万人,远低于市场此前预期。2018 年刚刚发布的出生人口为 1523 万人,相比 2017 年大幅减少 200 万人。 是否因为二孩政策效果不显著?我们认为不是,其实全面二孩政策放开后,2016 和 2017 年新生儿中二孩分别达到 721 万和 883 万人,占当年全部新生儿比重分别达到 40.4%和 51.2%,说明二孩政策不仅效果显著,且二孩在新生儿中已经起到了主力支撑作用,如果 没有全面放开二孩政策,新生儿数目将减少得更多。 因此,这也说明了另外一个问题:目前出生人口减少的主要原因在于一孩数量下滑过快。 市场有观点将原因归为房价上涨及生活成本提高等因素,但我们认为这仅是影响生育意愿 的其中一个方面,一孩数量的下滑最核心源于两项因素:育龄女性人数的减少及生育意愿 的降低,我们甚至认为,前者更为关键,这是因为,在死亡率稳定的情况下,未来 15 年 内 15-49 岁的育龄女性人数走势是可以基本确定的,这是一项通过当前的政策调整无法改 变的数据,随着育龄女性人数减少,若生育率并未大幅提升,出生人口必然减少。 再看生育意愿,我们可以使用总和生育率来度量,该数据目前已经濒临 1.5 的“低生育率 陷阱”水平,我们认为,随着女性受教育程度及生育机会成本的提高,即使配合鼓励生育 政策,也难以有效提高生育意愿。综合来看,两项决定出生人口的核心因素在短期内都难 以有效改善,我们认为未来我国出生人口逐渐下行将是基本确定的,人口总量动能也在逐 渐减弱,未来急需转变人口政策,同时促进生产方式的转型升级以激发科技红利,应对人 口红利的衰减。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 宏观研究/深度研究 | 2019 年 01 月 22 日 图表3: 全面二孩政策下,2016 年出生率明显反弹,但 2017 再度回落 出生率 ‰ 14 自然增长率 右轴 ‰ 8 图表4: 老年抚养比逐年走高 总抚养比 % 总抚养比:少年儿童抚养比 % 总抚养比:老年人口抚养比 % 60 50 13 7 40 12 6 11 5 30 20 10 资料来源:Wind,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 0 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 4 2004 10 资料来源:Wind,华泰证券研究所 6 宏观研究/深度研究 | 2019 年 01 月 22 日 二、出生人口数量下行的核心原因:育龄女性人数减少、生育意愿下降 2.1 育龄女性人数减少 新生人口主要取决于育龄女性人数(15-49 岁)及生育意愿,其中,生育意愿又主要取决 于母亲的生育成本及儿童的死亡率。育龄女性是指 15-49 岁的女性,15 年内(即 2032 年 之前),这项数据的走势主要取决于当前的人口年龄结构及其存活率,是可以基本确定的, 这也是出生人口较为可预测的主要原因。2002 年起,我国 1980-1990 年第三轮婴儿潮出 生的人口进入 22-30 岁的生育高峰期,这使得 2002 年至 2017 年我国出生人口均值达到 1635 万人,远高于 1999 年的 1150 万人和 2000 年的 1379 万人,出现明显抬升。但随着 婴儿潮人口红利的消失,育龄女性基数正在缩减,2011 年,我国育龄女性人口达到历史 峰值 3.75 亿,据我们估算,截至 2018 年已经降至 3.45 亿人,这种趋势还在继续。 我们结合 2010 年第六次全国人口普查中的女性年龄结构数据及保监会 2016 年底发布的 《中国人身保险业经验生命表(2010-2013)》,运用队列要素法预测我国总人口及其他 人口结构数据(下文第五部分详细介绍)。经我们测算,2032 年育龄女性人数将降至 2.97 亿,育龄女性人数的减少,尤其是生育高峰期女性人数的减少,将成为未来出生人口大幅 下降的核心拖累因素之一。 如果我们进一步假设自 2019 年起,总和生育率分别稳定于 1.6、1.5 和 1.3 三种情形,即 乐观、中性和悲观,并假设出生人口性别比(男性:女性)由 2017 年的 1.15 匀速下降至 发达国家一般水平 1.08,并在后续年份稳定于此,则可以做后续年份的进一步预测。测算 结果显示,至 2050 年,乐观、中性及悲观三种情形下,我国的育龄女性人数将分别降至 2.42 亿、2.35 及 2.19 亿人,生育高峰期女性人数则将分别仅有 5312 万、4932 万及 4190 万人,对应相应的总和生育率,2050 年的出生人口将分别降至 1109 万、1007 万及 816 万人。 图表5: 至 2032 年,在三种情形下我国育龄女性人数预测值相同,预计 2032 年育龄女性人数将降至 2.97 亿 育龄女性人数 预测值 (万人) 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 2032 2029 2026 2023 2020 2017 2014 2011 2008 2005 2002 1999 1996 1993 1990 1987 1984 1981 1978 1975 1972 1969 1966 1963 1960 10,000 注:乐观、中性和悲观预期分别指 2019 年至 2050 年我国总和生育率保持在 1.6、1.5 和 1.3 的水平 资料来源:第六次全国人口普查,保监会,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 宏观研究/深度研究 | 2019 年 01 月 22 日 2.2 结婚意愿、生育意愿双双下降 当前青年人结婚意愿偏低已经成为一种社会现象。国家统计局数据显示,2014 年以来, 我国结婚登记人数持续负增长,而离婚登记人数则维持正增长。从初婚年龄来看,1990 年后,我国人口初婚年龄逐年上升,第六次全国人口普查数据显示,2010 年我国男性初 婚年龄为 25.86 岁,女性初婚年龄为 23.89 岁,相比 1990 年的 23.57 和 22.02 岁,均延 后了约 2 岁。观察美国人口的初婚年龄中位数,不难看出,结婚年龄上升,结婚意愿降低 或许是在经济发展过程中的普遍现象,但与发达国家不同,我国婚外出生人口占比较低, 因此结婚率的降低也是新生人口降低的主要原因之一。 图表6: 结婚登记同比持续负增长,离婚登记同比增速持续正增长 (%) 婚姻登记:结婚登记:累计值:同比 30 婚姻登记:离婚登记:累计值:同比 图表7: 1990 年以来,中国初婚年龄平均数连续走高 男性初婚年龄平均数 女性初婚年龄平均数 27 25 20 26 15 25 10 24 5 23 0 2017-09 2008 2010 2006 2015 2004 2002 2000 1998 1996 1994 1992 1990 1988 1986 1984 2012 资料来源:Wind,华泰证券研究所 1982 20 1980 2017-02 2016-07 2015-12 2015-05 2014-10 2014-03 2013-08 2013-01 2012-06 2011-11 2011-04 2010-09 21 (15) 2010-02 (10) 2009-07 22 2008-12 (5) 资料来源:第六次人口普查,华泰证券研究所 图表8: 美国初婚年龄中位数逐年攀升 男性初婚年龄中位数 女性初婚年龄中位数 30 28 26 24 22 2010 2007 2004 2001 1998 1995 1992 1989 1986 1983 1980 1977 1974 1971 1968 1965 1962 1959 1956 1953 1950 1947 1920 1890 20 资料来源:US Census Bureau,华泰证券研究所 以总和生育率所代表的生育意愿处于低位,且已濒临“低生育陷阱”的边缘。一般情况下, 能使人口总量保持世代更替的总和生育率为 2.1,维也纳人口研究院的人口学家伍尔夫 刚·卢茨(Wolfgang Lutz)等人提出的“低生育陷阱”假设认为,一旦生育率下降到一 定水平,一般为 1.5 以下,由于价值观转变、生存压力增加等多方面的因素共同作用,生 育率会继续不断下降,很难甚至不可能逆转。即便是北欧国家如此慷慨、全面的激励措施, 也只是使丹麦、挪威、瑞典和芬兰四国的生育率自 80 年代以来止跌为稳,并未反弹至更 替水平。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 宏观研究/深度研究 | 2019 年 01 月 22 日 受计划生育政策逐渐推开影响,1966 年后,我国总和生育率逐渐下行,70 年代回落幅度 最快,1965 年最高时总和生育率为 6.396,1980 年已经降至 2.63。近几年,数据在 1.6 附近波动,已经接近低生育陷阱临界值,我们认为鼓励生育政策生效难度已经越来越大。 图表9: 我国总和生育率持续下行,已濒临低生育陷阱的边缘 7 总和生育率 6 5 4 3 2 1 2014 2016 2008 2010 2012 2004 2006 1996 1998 2000 2002 1994 1984 1986 1988 1990 1992 1978 1980 1982 1974 1976 1964 1966 1968 1970 1972 1960 1962 0 资料来源:世界银行,华泰证券研究所 2.3 生育意愿下降的原因分析:经济发展水平、女性受教育程度及孩子养育成本的提高 生育意愿走低有以下主要原因: 首先,生育意愿与经济发展水平负相关,经济发展水平越高,医疗卫生条件越好,新生儿 存活率越高,人们生育意愿越低。我国建国初期经济水平低下,人们普遍选择增加生育以 应对孩子存活率不高的问题,生育率处在较高水平。随着经济发展水平的提高,这个问题 得到逐步改善,生育率也随之下降。我们也观察了国际上主要经济体人均 GDP 水平与总 和生育率走势,可以发现两者较为明显的负相关,人均 GDP 水平越低的国家,生育率相 对越高。 图表10: 各国人均经济总量与生育率基本负相关(2016 年数据) 12,000 人均GDP(美元) 5.00 总生育率(每名妇女生育数):右轴 4.53 4.50 10,000 4.00 8,000 3.50 3.27 2.18 6,000 2.05 2.04 4,000 2.46 3.00 2.93 2.78 2.40 2.70 2.36 1.73 1.48 1.75 2.50 2.33 2.00 1.95 1.50 1.62 1.00 2,000 0.50 0 0.00 土 耳 其 马 来 西 亚 俄 罗 斯 巴 西 墨 西 哥 中 国 秘 鲁 泰 国 南 非 阿 尔 及 利 亚 印 尼 埃 及 菲 律 宾 苏 丹 老 挝 越 南 印 度 资料来源:世界银行,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 宏观研究/深度研究 | 2019 年 01 月 22 日 其次,生育意愿降低与女性受教育程度及劳动参与率的提高直接相关。我们比对 2000 年 第五次全国人口普查与 2010 年第六次全国人口普查中按性别划分的受教育程度数据, 2000 年,大学本科中男女占比分别为 65%和 35%,2010 年,女性占比升近 10 个百分点 至 45%,男性占比则降至 55%;研究生学历同样存在这样的情况,女性占比由 2010 年的 30%提高 13 个百分点至 43%。这体现出近年来我国女性受教育程度的大幅提高,而受教 育程度提高使得结婚及生育年龄有所推迟。 美国国家劳工部网站 2012 年发布的“国际劳动力对比图表”数据显示(2010 年数据), 中国妇女劳动参与率高达 68%,这一数值远高于世界其他主要经济体(2010 年,美国约 59%,德国约 52%,法国约 51%,日本约 48%,印度约 29%) 。总的来看,我国女性不 仅受教育程度逐渐提高,经济和思想也更为独立,其对婚姻的依赖度降低,而对工作的依 赖度提高,职场女性越来越多的面对工作与家庭之间的权衡和取舍,选择生育的机会成本 变得更高。 图表11: 女性受教育水平有所提高 2000年第五次人口普查 80% 2010年第六次人口普查 70% 65.08% 60% 69.83% 56.81% 55.27% 50% 44.73% 40% 43.19% 34.92% 30.17% 30% 20% 10% 0% 本科男 本科女 研究生男 研究生女 资料来源:第五次和第六次人口普查,华泰证券研究所 最后,孩子养育成本及生活成本的高企。当前人们对养育孩子的观念发生了较大的转变, 对孩子教育和高质量培养的标准大幅提高,花费的精力和成本自然更高。新浪于 2017 年 11 月发布的《2017 中国家庭教育消费白皮书》数据显示,中国家庭教育支出占到了家庭 年收入的 20%以上,目前孩子的生育和培养支出已经成为很多家庭面临的最大的成本开支。 并且,有 30%的家长愿意支付超出其消费能力的学费,可见当前家长对于孩子教育的重视 程度。 《白皮书》中另外一个数据显示,学龄前孩子上过辅导班的比重达到 89.92%,选择 的种类方面,兴趣爱好占比高达 58.73%,特长类占比 11%,两者加总是主科的两倍,可 见我国家长对孩子全面、综合发展的培养诉求已经成为普遍现象。 高昂的养育成本在一定程度上抑制了部分群体的生育意愿,尤其是,当前的育龄年轻人多 数为独生子女一代,一个家庭肩负四位老人的抚养压力,他们还面临着更大的工作压力, 更高的房价,共同导致了生育意愿的降低。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 宏观研究/深度研究 | 2019 年 01 月 22 日 图表12: 学龄前孩子辅导班科目中,兴趣爱好占比 58.73% 主科 兴趣爱好 特长 其他 11% 29.63% 学龄前辅导班选择 58.73% 资料来源:《2017 中国家庭教育消费白皮书》,华泰证券研究所 三、未来人口政策预测:从机构改革职能调整来看,计划生育的淡化是必 然趋势 3.1 计划生育的淡化是一个必然的趋势 2018 年 3 月,全国人大审议了《国务院机构改革方案》,组建国家卫生健康委员会,作为 国务院组成部门,不再保留国家卫生和计划生育委员会。国家卫生健康委员会负责开展人 口监测预警工作,拟订生育政策,研究提出与生育相关的人口数量、素质、结构、分布方 面的政策建议,促进生育政策和相关经济社会政策配套衔接,参与制定人口发展规划和政 策,落实国家人口发展规划中的有关任务。 我们认为,组建国家卫生健康委员会意在淡化原国家卫生和计划生育委员会的计划生育概 念,为适时调整人口政策做铺垫。从国家机构的职能调整上来看,计划生育的淡化是一个 必然的趋势,预计全面放开生育政策将是大势所趋。放开生育政策一方面有助于解决我国 中长期经济潜在增速下行问题,另外也可提高居民增量需求,新生儿的增多不仅将直接拉 动母婴用品、医疗、教育等产品需求,也将带动汽车、住房等的置换需求,进而对地产投 资也有带动作用。 2018 年 9 月 10 日,卫健委发文《国家卫生健康委员会职能配置、内设机构和人员编制规 定》,决定撤销三个司局:计划生育基层指导司、计划生育家庭发展司、流动人口计划生 育服务管理司,新增 4 个司局:老龄健康司、职业健康司、人口健康与家庭发展司、保健 局,本次部门调整进一步强化了计划生育政策将被完全放开的政策预期。 3.2 我们预计即使全面放开生育政策,对刺激生育的效果也较为有限 我们预计即使全面放开生育政策,对刺激生育的效果也较为有限。有以下几个原因:第一, 育龄女性人口的递减是个不可逆的趋势,女性教育水平及对工作依赖度的提高增加了生育 成本,一孩生育仍不乐观。第二,不论是理论层面还是参考国际经验,目前我国已经濒临 “低生育率陷阱”,随着经济发展水平的提高、生育观念的转变,鼓励生育政策大概率难 以扭转我国总和生育率的颓势。第三,存量二胎需求已被大量消耗,未来边际增量将递减。 2017 年初,原卫计委披露信息称“全面放开二孩政策时,符合生全面两孩的目标人群是 9000 万。因为多种原因的影响,在 9000 万目标人群里能够生小孩的只有 28%” ,我们计 算该数据约 2520 万人。2016、2017 年生育二孩共计 1604 万人,再考虑到 2018 年的数 据,预计未来全面二孩政策所带来的存量二孩需求对新生人口数量的边际影响将逐渐减弱。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 宏观研究/深度研究 | 2019 年 01 月 22 日 第四,全面放开生育政策的目标群体体量显著少于全面二孩。2016-2018 年已生育二孩群 体是全面放开生育政策后可生育三孩的主要潜力人群,即使也按照 28%的比重近似折算, 全面放开生育政策的目标群体也仅有约 450-560 万人,显著低于全面二孩时期目标群体人 数。实际上,相关调查数据显示,我国育龄人群的三孩生育意愿普遍较低,2013 年“中 国社会状况综合调查” (Chinese Social Survey,简称 CSS)的数据显示,全国育龄人群 平均理想子女数目为 1.93 个,其中 0 孩、1 孩、2 孩、3 孩及以上的占比分别为 0.1%、 13.2%、81.8%和 4.9%,这说明适龄人群生育二孩的意愿是最强的,但选择生育三个孩子 的意愿明显较弱。这意味着上述计算中所使用的折算比例将远小于 28%,即全面放开生 育的目标人群可能远小于 450 万人,每年释放的新生人口数量则更少。 图表13: 各年龄层生育率(2016 年) (‰) 生育率 100 一孩生育率 二孩生育率 25-29岁 30-34岁 三孩及以上生育率 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 15-19岁 20-24岁 35-39岁 40-44岁 45-49岁 资料来源:Wind,华泰证券研究所 分结构来看,全面放开生育政策效果可能分化。我们在下表中列出了 2013 年 CSS 的分 年龄组、性别、户口性质、受教育程度等结构数据。数据显示,年龄越大,生育三孩的意 愿越强,40-44 岁年龄组的理想子女数为 3 孩及以上的占比 6.3%,显著高于 20-24 岁的 3.1%和全部样本均值 4.9%;农业户口生育三孩的意愿更强,农业户口居民的理想子女数 为 3 孩及以上占比 6%,高于非农业户口居民 2.1%;受教育程度越低,生育三孩的意愿越 强,小学及以下人口 3 孩及以上的意愿概率为 10.1%,远高于大专及以上人口的 2.5%。 由此可见,全面放开生育政策对不同群体的影响存在较大的差异,分结构来看,预计全面 放开生育政策对农村地区、受教育程度较低的群体的生育意愿提升更为明显。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 宏观研究/深度研究 | 2019 年 01 月 22 日 图表14: 2013 年中国社会状况综合调查数据显示二孩生育意愿最强,三孩及以上较弱 资料来源:《当前我国城乡居民的生育意愿——基于 2013 年全国生育意愿调查》,华泰证券研究所 放开生育政策也可能带来相关负面影响,比如将加重新生儿性别失衡问题。受传统“重男轻 女”思维影响,我国新生儿性别比例长期处于失衡状态,2010 年第六次人口普查数据显示, 我国出生人口性别比为 121.21(女=100) ,即每 100 名新生儿中约有 55 名男婴。按孩次来 看,第六次人口普查数据显示全国第一孩、第二孩、第三孩的新生儿性别比分别为 113.73、 130.29、161.56,呈现递增趋势,可见我国家庭要二胎时会更加看重新生儿性别,并且更偏 好男婴。由此我们认为,如果全面放开生育政策,新生儿性别失衡问题可能会更加严重,而 女婴比例的减少将导致未来育龄妇女比例的减少,中长期反而不利于人口增长。 3.3 国际经验显示,鼓励生育政策效果并不明显 世界各国普遍实行很充分的生育鼓励和补贴政策。以日本为例,日本现行实行各方面的鼓励 生育政策:个人福利方面,妇女在生产之后不仅享有产假,还有育儿假期,二者合起来的时 长在一年左右。另外,对生病儿童的照顾也算休假。在社会照料方面,孩子上保育园和幼儿 园的 50%以上的费用是国家出。日本自 2010 年起开始放宽儿童津贴制度,15 岁前每月可 领取 1.3 万日元;2012 年后再次作出调整:3 岁以下儿童每月津贴 1.5 万日元,3 岁以上 15 岁以下的实行 1 万日元的差异补贴。2017 年,日本政府通过了 2 万亿日元的“造人革命” 计划,预计将在 3 年内实现日本幼儿的教育无偿化,这一计划将为全国 3-5 岁的儿童提供免 费幼儿园服务。在法国,生育第三个孩子的妈妈在一年内可以获得每月 1000 欧元的津贴; 在新加坡,两个孩子以上的家庭,给予高免税额及特别扣除额,如果生育第三个孩子,还可 以分配到国宅,另外国家设立“婴儿红利”计划,政府会在一对夫妇生育第二个或第三个孩 子时,将钱存入夫妇的户头,供应其支付托儿所或幼儿园的费用。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 宏观研究/深度研究 | 2019 年 01 月 22 日 图表15: 各国生育政策汇总 国家 人口政策 日本 1、 个人福利方面,妇女在生产之后不仅享有产假,还有育儿假期,二者合起来的时长在一年左右。另外,对生病儿童的照顾 也算休假。 2、 社会照料方面。孩子上保育园和幼儿园的 50%以上的费用是国家出,只有 20%左右的费用由孩子父母负担,而且费用的 多少是根据每个家庭的收入状况来决定。 3、 自 2010 年起开始放宽儿童津贴制度,15 岁前每月可领取 1.3 万日元;而 2012 后作出调整:3 岁以下儿童每月津贴 1.5 万日元,3 岁以上 15 岁以下的实行 1 万日元的差异补贴。 韩国 1、 韩国政府于 1996 年取消了控制人口出生的政策。 2、 保障性住房:韩国政府面向月收入低于一定水平的新婚夫妇每年提供 5 万套保障性住房,为怀孕女性提供一定的产前诊查 费用,在子女不满 6 岁前免费。 3、 有一年的带薪产假:韩国女性可以有 1 年时间在家养育子女,每月可领取 40 万~50 万韩元的底薪,并保留职位等。 新加坡 1、 两个孩子以上的家庭,给与高免税额及特别扣除额,如果生育第三个孩子,还可以分配到国宅; 2、 国家设立“婴儿红利”计划,政府会在一对夫妇生育第二个或第三个孩子时,将钱存入夫妇的户头,供应其支付托儿所或 幼儿园的费用 法国 1、 1939 年,成立“人口最高委员会”,并颁布家庭法,鼓励生育。 2、 婚姻政策上,为增加生育,对离婚有所限制,要求必须具备法律规定的理由方可离婚。 3、 津贴补助上,妇女宣布自己已经怀孕并做过四次医疗检查后,每月可领产前津贴;产妇本人、丈夫或产妇的母亲当中只要 有一个是受保险者即可领产妇津贴;哺乳的妇女可领哺乳津贴。 4、 对多子女家庭实行物质鼓励,津贴按孩子数目累进。在税收上,所得税是按家庭人口递减的。对于家庭和多子女家庭,给 予住房贷款和住房津贴优待,提高助学金或免费教育。 西班牙 1、 生育待遇按照工资基数的 100%支付补助,支付 16 周;在多胞胎的情况下,支付 18 周。 2、 2003 年一对已婚夫妇生育一个孩子,政府每月给予三百欧元(大约合三千元人民币)补贴。生育的子女越多,补贴的数 额越大;2007 年,每户家庭每新添一个孩子可领取 2500 欧元。 3、 2011 年 1 月正式实施新生儿及产妇产假及补助办法。新妈妈们每月可获得个人所得税抵扣 100 欧元申请成功后税务局将 每月“发放奶粉钱”直至小孩三周岁为止。 瑞典 1、 实行爸爸产假。瑞典是首个立法规定父亲可休产假的国家,做爸爸的瑞典人在新生儿出生之时可享受十天产假。 2、 父母休假制度。按照瑞典社会福利保障局规定,新生儿父母总共享有 480 天(16 个月)的休假时间,父母每一方必须休 假至少 60 天时间;孩子年龄在 18 岁以下的父母可以获得“父母临时休假津贴”的天数上限为 120 天;准妈妈在临产前七 周,就可以开始休假。 3、 减时工作权。在孩子未成年之前,孩子的父母任何一方都享有缩短工作时间的权利。他们可以要求将每天的工作时间缩减 25%。 俄罗斯 1、 长期鼓励多生,2007 年开始实施“母亲基金”项目,生育第二个以及更多孩子的家庭就可以申请; 2、 2013 年起俄罗斯在人口出生率较低的 66 个联邦地区实施了新的补贴政策,生育第三胎或者更多的家庭,在新生儿满三周 岁前,每月可获得 5000-11000 卢布不等的补贴; 3、 2013 年俄罗斯通过法案,提出确保生育三个孩子的女性可以获得四年半的产假在家照顾子女,并且可获得一定的补贴, 产假时间计入工龄,女性可随时返回工作岗位。 资料来源:Wind,华泰证券研究所 但是,从各国总和生育率数据来看,不论是一孩还是多孩的鼓励生育政策,效果均并不明 显。生育率水平仍与经济发展水平直接相关,随着经济发展水平的提高,生育率仍然持续 下行或徘徊低位。我们倾向于认为人口政策同样存在紧缩与宽松的非对称性,“推绳子” 效果常常显著弱于“拉绳子”。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14 宏观研究/深度研究 | 2019 年 01 月 22 日 图表16: 主要国家总和生育率:虽然实行较强的生育刺激政策,但各国总和生育率并没有明显改善 日本 (个) 美国 法国 德国 西班牙 新加坡 7 6 5 4 3 2 1 2016 2014 2012 2010 2008 2006 2004 2002 2000 1998 1996 1994 1992 1990 1988 1986 1984 1982 1980 1978 1976 1974 1972 1970 1968 1966 1964 1962 1960 0 资料来源:世界银行,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15 宏观研究/深度研究 | 2019 年 01 月 22 日 四、出生人口是否有生肖规律,猪年出生人口是否会增多? 4.1 我国居民生育行为是否有猪年偏好? 2019 年是农历猪年,是否会出现“金猪宝宝”集中出生进而推升出生人口呢?我们分析 了 1930 年以来我国出生人口数据,整体来看,我国传统观念中的出生人口生肖特征并不 显著。我们首先看各生肖的新生人口增速,数据显示,猪年的人口增速并未显著高于其他 生肖,甚至增速为负,低于大多数生肖。为排除不可抗因素的影响,我们使用育龄女性人 数与总和生育率计算当年理论出生人数:出生人口≈育龄女性人数×总和生育率/35(育 龄女性为 15-49 岁年龄段的女性,生育时期为 35 年) ;我们认为,理论出生人数与实际出 生人数之间的差值基本可排除婴儿潮、政策的影响,用于度量生肖差异更为合理。经我们 计算,不论是绝对差值还是相对差值,猪年的实际出生人口均没有显著高于理论出生人口, 猪年生育偏好并不显著。由此我们认为,除了受自然灾害、战争等不可抗因素及政策的影 响,出生人口最主要的影响因素仍是育龄女性人数及生育意愿。 图表17: 1930 年以来,各生肖出生人口增速均值显示:猪年人口增速并未显著高于其他生肖 18% 13% 8% 3% -2% -7% 虎 龙 马 猴 狗 鸡 鼠 蛇 兔 牛 猪 羊 资料来源:Wind,华泰证券研究所 图表18: 猪年人口增速并未显著高于其他生肖 出生人口 理论值 出生人口 官方发布 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 2017 2014 2011 2008 2005 2002 1999 1996 1993 1990 1987 1984 1981 1978 1975 1972 1969 1966 1963 1960 0 资料来源:Wind,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16 宏观研究/深度研究 | 2019 年 01 月 22 日 图表19: 1930 年以来,各生肖理论出生人口与实际出生人口的绝对差值和相对差值均值来看,猪年出生人口 并未高于理论值 100 4% 50 2% 0 0% -50 -2% -100 -4% -150 -6% -200 -8% 羊 虎 牛 兔 龙 鼠 平均值项:偏差 万人 猪 鸡 蛇 猴 马 狗 平均值项:偏差百分比 资料来源:Wind,华泰证券研究所 4.2 2019 猪年出生人口预测 因此,我们依据育龄女性人数及生育意愿预测 2019 年的出生人口。2011 年后,我国育龄 女性人数进入下行通道,在 2.1 部分的计算中,我使用 2010 年第六次全国人口普查中的 女性年龄结构数据及保监会 2016 年底发布的生命表数据,对未来的育龄女性人数作出预 测,预测数据显示 2018 年育龄女性降至约 3.45 亿人,如果中性假设 2019 年我国总和生 育率为 1.5,则 2019 年理论上的出生人口将约为 3.45 亿×1.5/35=1479 万人,相比 2018 年的出生人数 1523 万人继续缩减。 五、中长期我国总人口预测:2031-2037 年间将迎来下行拐点 我们使用国际常用的队列要素法(cohort-component method)预测我国总人口,延续此 前的三类情景假设,分为乐观、中性、悲观三种预期,得到总人口的中位数及其运行区间。 队列要素法的计算过程是:当某一区域人口达到较大规模时,其不同年龄组人口随时间的 变化有比较稳定的特性。该方法需要以下基础数据:基期每一年龄、每一性别人口数,预 测期的死亡率、净迁出率、生育率及新生儿性别比。设 t 期总人口数、出生人数、死亡人 数、净迁出数分别为 Pt、Bt、Dt、Mt,队列要素法遵循以下简化公式: Pt 1  Pt  Bt 1 -D t 1-M t 1 具体步骤为: 第一,对预测期的四个参数进行假设,该假设一般基于对预测期人口变化的合理判断; 第二,利用死亡率及净迁出率的假设计算各年龄人口数。以计算 t+1 期 2 岁人口数为例, 利用 t 期 1 岁人口数分别乘下一期 2 岁的死亡率及净迁出率,可以得到 t+1 期 2 岁人口的 死亡数及净迁出数,再将该变化数量从 1 岁人口数中扣除,从而得到 t+1 期 2 岁人口数, 为简化计算,我们将总死亡人口按照统计局数据线性外推,忽略净迁出人口; 第三,利用生育率及新生儿性别比的假设计算各期男、女出生人数。以计算 t+1 期新生女 婴数为例,利用 t 期 15-49 岁育龄女性数乘生育率,可以得到 t+1 期新生儿人数,再利用 新生儿性别比即可得到新生儿女婴数; 第四,利用简化公式,得到 t+1 期总人口数及每一年龄、每一性别人口数; 第五,重复上述步骤即可得到未来各期的人口预测情况。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 17 宏观研究/深度研究 | 2019 年 01 月 22 日 图表20: 运用队列要素法预测人口 t+1期生育率 及新生儿性 别比 t+1期新生儿 人数及结构 t期育龄女 性总数 t+1期每一性 别、每一年龄 人数 t+1期死亡率 及净迁出率 t+1期每一性 别、除0岁外 每一年龄人数 t期每一性别、 每一年龄人数 资料来源:华泰证券研究所 经我们测算,假设 2019 年起,我国总和生育率分别保持在 1.3、1.5 和 1.6,即在悲观、 中性和乐观三种情况下,我国总人口将分别于 2031 年、2037 年和 2040 年达到峰值,峰 值分别约为 14.1、14.4 和 14.6 亿人。随着育龄女性人口总数的下降和以总和生育率为代 表的生育意愿的降低,出生人口数目也将是趋势下行的;与之相反,人口老龄化的深化会 带来死亡率的上升,人口增长势能将逐渐减弱,两者交错之处就是人口总量拐头向下的时 点。如果更为悲观的情况发生,人口峰值出现的时间会更早,峰值数值会更低。 图表21: 乐观、中性和悲观三种预期下的总人口预测值 总人口 万人 乐观预测值 中性预测值 悲观预测值 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 2050 2047 2044 2041 2038 2035 2032 2029 2026 2023 2020 2017 2014 2011 2008 2005 2002 1999 1996 1993 1990 1987 1984 1981 1978 1975 1972 1969 1966 1963 1960 0 注:乐观、中性和悲观预期分别指 2019 年至 2050 年我国总和生育率保持在 1.6、1.5 和 1.3 的水平 资料来源:世界银行,第六次全国人口普查,保监会,华泰证券研究所 我们也得到了老龄化未来的演进路径。按照联合国标准,60 岁以上人口占人口总数的 10%、 20%、30%,或 65 岁以上人口占人口总数的 7%、14%、21%,意味着这个国家或地区进 入轻度、中度和重度老龄化社会。我国自 1999 年进入人口老龄化社会,截至 2017 年底, 我国 60 岁及以上人口占比达到 17.3%,65 岁及以上人口占比达到 11.4%,目前处于轻度 老龄化阶段。经过我们模型的测算,在三种情形下,我国的老龄化进度基本一致,预计将 于 2019-2020 年进入中度老龄化,在 2030-2031 年进入重度老龄化。这两个时点老龄化 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 18 宏观研究/深度研究 | 2019 年 01 月 22 日 速度将明显加快,这段期间也将是我国老龄化问题发酵从量变向质变转化的关键时点,社 会性养老压力的提升、社会保障和公共服务压力、医疗资源的稀缺等等问题,预计将逐渐 有所暴露,因此政策的提前布局有其必要性和紧迫性。 更长的时间维度内,老年人口占比将趋于稳定。我们的测算结果显示,老龄化水平不会一 直增长,在 2055-2060 年间,我国的 65+和 60+老年人口占总人口比重将达到稳态水平, 其中,65+老年人口占比稳定在 35%附近,60+老年人口占比稳定在 41%附近。但是,在 更为悲观的情况下,如果总和生育率继续走低,那么老龄化程度将继续加深。 在总和生育率保持在 1.5 水平的中性假设下,我们以 2065 年数据为例测算老龄化稳态时 期的老年抚养比。数据显示,2065 年,我国 65+老年人口的老年抚养比将达到 67%的水 平,而在 2017 年,这个数据仅为 16%,抚养压力出现了成倍增长。 图表22: 乐观、中性和悲观三种预期下的 65+人口占比预测值 乐观预测值 中性预测值 图表23: 乐观、中性和悲观三种预期下的 60+人口占比预测值 悲观预测值 乐观预测值 45% 50% 40% 45% 35% 40% 中性预测值 悲观预测值 35% 30% 30% 25% 25% 20% 20% 15% 资料来源:世界银行,第六次全国人口普查,保监会,华泰证券研究所 2065 2062 2059 2056 2053 2050 2047 2044 2041 2038 2035 2032 2029 2026 2023 2020 2017 2011 2065 2062 2059 2056 2053 2050 2047 2044 2041 2038 2035 2032 2029 2026 2023 2020 0% 2017 0% 2014 5% 2011 10% 5% 2014 15% 10% 资料来源:世界银行,第六次全国人口普查,保监会,华泰证券研究所 劳动力方面,不仅劳动年龄人口占总人口比重在缩减,至 2065 年,该数据将由 2017 年的 72%降至 53%,且劳动力老化程度也将大幅加重。测算结果显示,2065 年,45-64 岁大龄劳 动力占总劳动力的比重将达到 45%的高位。 图表24: 2010 年第六次人口普查时我国的人口年龄结构 合计 2.5% 男 图表25: 中性预期下,2065 年我国的人口年龄结构预测 女 劳动年龄人口 合计 2.5% 1.5% 1.5% 1.0% 1.0% 0.5% 0.5% 0.0% 0.0% 资料来源:第六次全国人口普查,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 女 劳动年龄人口 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 30 33 36 39 42 45 48 51 54 57 60 63 66 69 72 75 78 81 84 87 90 93 96 99岁 2.0% 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 30 33 36 39 42 45 48 51 54 57 60 63 66 69 72 75 78 81 84 87 90 93 96 99岁 2.0% 男 资料来源:世界银行,第六次全国人口普查,保监会,华泰证券研究所 19 宏观研究/深度研究 | 2019 年 01 月 22 日 风险提示 1、 政策落地不及预期,如放开生育政策未配套相关的鼓励、补贴政策,在居民生育意愿 较低的情况下,刺激政策效果有限,对生育的拉动不及预期; 2、 人口老龄化进度加速,对经济构成的较大的负面冲击; 3、 居民生活成本继续增长而收入降低,继续降低居民生育意愿。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 20 宏观研究/深度研究 | 2019 年 01 月 22 日 免责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)客户使用。本公司不因接收人 收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司对该等信息的准确性及完整 性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在 不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告 所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成所 述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务 状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身 特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对 依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式 的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本公司及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的 利害关系。在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司 所发行的证券头寸并进行交易,也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金 融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做 出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、 发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊 发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行 任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用 的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为: 91320000704041011J。 全资子公司华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业 务资格,经营许可证编号为:AOK809 ©版权所有 2019 年华泰证券股份有限公司 评级说明 行业评级体系 公司评级体系 -报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌 幅为基准; -报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨 跌幅为基准; -投资建议的评级标准 -投资建议的评级标准 增持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上 中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准 5%-20% 减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%~5%之间 减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20%以上 华泰证券研究 南京 北京 南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层 邮政编码:100032 电话:86 25 83389999 /传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht-rd@htsc.com 电子邮件:ht-rd@htsc.com 深圳 上海 深圳市福田区益田路 5999 号基金大厦 10 楼/邮政编码:518017 上海市浦东新区东方路 18 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