首创证券-复盘2009-2018年春季躁动:今年春季“躁”怎么演绎?

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作者: 王剑辉 赵阳
发布机构: 首创证券
发布日期: 2019-01-17
今年春季“躁”怎么演绎? ——复盘 2009-2018 年春季躁动 证券研究报告·策略研究报告 2019 年 1 月 17 日 投资要点 研究发展部宏观策略组 王剑辉 宏观策略分析师 电话:010-56511920 邮件:wangjianhui1@sczq.com.cn 执业证书:S0110512070001 赵阳 研究助理 电话:010-56511918 邮件:zhaoyang01@sczq.com.cn    相关报告 1. 《政策利好密集出台提升预期, 留一份警惕给商誉减值风险——策略 周报(1.7-1.11)2019 年第三期》 2018-1-14 2.《降准强化流动性宽松预期,春 “躁”花开仍待春节——策略周报 (1.2-1.4)2019 年第二期》20181-7 3.《政策预期引领结构性机会,春节 前有望酝酿躁动——策略周报 (12.24-12.28)2019 年第一期》 2018-1-2 4.《政策利好稳定预期,警惕国际资 本市场冲击——策略周报(12.1712.21)总第十九期》2018-12-24 5.《政策预期再度提升,市场反弹窗 口有望开启》——策略周报(12.1012.14)总第十八期 2018-12-17 6.《不确定风险扰动 A 股,市场反弹 一波三折——策略周报(12.312.7)总第十七期 2018-12-10 7.《中美贸易战阶段性缓和,市场迎 来修复性反弹——策略周报(11.2611.30)总第十六期》2018.12.3         核心判断:我们认为,本次春季躁动的可能会迟到却不会缺席,但反弹的力度和持久 度可能会弱于以往。从节奏上来看,随着商誉减值风险在一月下旬的集中释放,叠加 资金面在 2 月份的宽松,市场有望在春节前预热,在两会前达到顶点,随着两会结束 而回落。其中,中美贸易谈判结果和三月份社融数据将是影响指数走势最大的不确定 因素。倘若社融数据企稳,中美贸易谈判顺利达成协议,市场风险偏好有望进一步提 升,指数的反弹行情有望在 3 月延续;倘若中美贸易谈判和解失败甚至再度升级或是 社融数据并未如期出现好转,市场风险偏好将再度面临制约,指数春季躁动行情或将 提前结束。 通过对历史上的数据进行复盘,我们发现春季躁动在近十年从来没有缺席过,即沪指 在 1-2 月间普遍存在 5%以上(2017 年为 4.82%)的涨幅。我们选取了 2009 年-2018 年 十年间的数据,对历年春季躁动的启动时间、持续时间、三大指数表现、行业表现做 一个梳理。 春季躁动在一月启动概率要大于二月启动概率,持续时间普遍在 20 天以上,最长可 达到 82 天。从启动时间上来看,近十年间有 8 次在 1 月启动,启动概率达到 80%。其 中,最早一次在 1 月 2 日启动,最晚一次在 2 月 9 日启动。而从持续时间上来看,持 续时间普遍在 20 天之上。其中,持续时间最长的是 2011 年,持续时间达到 82 天;持 续时间最短的是 2016 年,持续了 23 天;从平均水平来看,近十年春季躁动持续时间 的中位数为 39 天。 从市场表现来看,春季躁动期间沪指涨幅普遍在 5%以上(2017 年为 4.83%),涨幅中 为数为 7.83%;而从指数间比较来看,创业板指数涨幅跑赢沪指涨幅的概率超过 60%。在历次春季躁动中,2015 年春季躁动市场涨幅最大,沪指上涨幅度达 44.28%, 深成指和创业板指涨幅也达到 48.79%和 58%;而最小涨幅发生于 2017 年,沪指上涨 4.82%,深成指和创业板指分别仅上涨 3.59%和 1.7%。从指数间比较来看,创业板指在 近九年中 5 次涨幅跑赢沪指,其中 2010 年和 2015 年创业板指在春季躁动中的涨幅较 沪指高出 10%以上。而从春季躁动涨幅中位数来看,创业板指 11.56%的涨幅也好于沪 指的 7.83%。 从市场风格来看,2016 年之前,成长板块表现显著优于金融周期消费板块,而进入 2016 年之后,金融消费领涨,成长大幅走低。2016 年是市场风格显著切换的时间 点。2016 年前的八年间,成长板块领涨概率达到 75%,平均涨幅达到 20.3%,显著优 于市场其他风格板块;而 2017-2018 年成长板块在春季躁动中表现垫底,平均涨幅仅 有 1.77%,而同期金融与消费板块的平均涨幅则分别达到 8.93%和 4.99%。 春季躁动的逻辑主要有三个方面:基本面空窗期下政策预期升温引领主题性行情、年 初流动性的相对宽松、投资者风险偏好的提升。下面我们来具体分析下这三个方面。 第一,随着 1 月中旬公布前一年的年度数据后,到三月初前,市场进入经济数据的真 空期,基本面对市场的影响弱化。而在这个时期,落实前年 12 月召开的中央经济工作 会议精神下的政策预期不断升温,成为影响市场的主要因素。 第二,年初流动性环境的整体宽松为市场行情的催化提供了有利的条件。由于年初时 间点往往与春节相重合,节前资金需求量较大,因此央行往往需要通过调整准备金 率、公开市场操作来稳定市场流动性,例如 2012 年、2015 和 2016 年 2 月下调存款准 备金率、2018 年的临时动用准备金安排。而在春节过后,随着资金回流到银行间,将 使得一季度中后期的流动性环境极为宽松。 第三,年初投资者风险偏好提升,在新的考核指标下建仓布局,也是不断推升指数上 行的重要原因。年初随着新的考核指标的制定,公募基金投资者风险偏好有所回升, 普遍在一季度进行建仓布局。 我们将本次春季躁动演绎的逻辑分析如下:第一,政策预期方面,在央行全面降准政 策落地后,货币政策边际宽松的趋势已经非常显著,而包含大规模减税、基础设施建 设的提速、科创板的细则落地有望在两会附近落地,进而引发主题性行情。 宽信用以及财政政策进一步积极共同发力,政策效果传导到实体经济上存在一定的时 Page 2        第二,流动性方面,在央行全面降准后,市场利率水平显著下行,1 月资金面几乎无 忧。同时,考虑二月大量资金回流银行、3 月份的 4315 亿 MLF 还没到期的情况下,二 月份资金面将会超级宽松,这也将促成指数在春节前预热,节后震荡走高的趋势。 第三,市场风险偏好方面,限售解禁压力较大与创业板的商誉减值风险是制约 1 月市 场风险偏好的两大重要因素,随着 1 月下旬创业板商誉减值风险的集中出清,市场风 险偏好有望再度上行。 第四,当前时点下投资者加仓意愿不强,市场风险偏好提升有限。经历过 2018 年的市 场的弱势表现后,公募基金投资者普遍遭受了较大的亏损,投资者情绪较为谨慎。同 时,目前市场预期对美股高位回调继续下跌已经形成了一致的预期,只是对下跌的节 奏存在分歧。在这种情况下,投资者的风险偏好提升有限,公募基金的投资者加仓意 愿并不强,这也将在很大程度上限制春季躁动的指数反弹力度。 第五,就目前来看,中美贸易谈判的最终结果以及社融数据是否企稳将是春季躁动期 间最大的不确定性,这也将决定春季躁动是否能延续到两会之后。 投资策略方面,鉴于在当前的经济下行周期中,政策主题性预期及市场流动性将是影 响市场的两大重要因素,受益于政策逆周期调节的板块以及交易阻力较小的成长板块 的配置优势阶段性显现,建议按照“政策托底对冲+创新科技战略”两大主线进行配 置券商、建筑、计算机、通信、国防军工等行业,同时注意回避并购业绩承诺期满、 存在较大商誉减值风险的个股。 一方面,在当前经济下行压力过大的情况下,政策逆周期调节力度有望增强。随着地 方债提前发行,大规模基建的开展,我们认为在中央经济工作会议中提到传统基建中 的市政轨交及新型基建中的 5G 基站将进入密集开工期,建筑行业机会凸显;而在当前 货币传导机制不畅,中小企业从银行融资困难的情况下,以券商为代表的非银机构融 资将获得更多的政策支撑,尤其是当前科创板相关细则在两会附近落地呼之欲出的情 况下,具备上市资格的相关企业已经开始联系相关的券商,而作为保荐人和主承销 商,券商将获得更多的增量投行业务收入。另一方面,科创板首批上市行业将聚焦在 新一代信息技术、高端装备制造和新材料、新能源及节能环保、生物医药、技术服务 五大领域,这也为整个创新驱动板块提供了较强的政策预期。在国家创新驱动战略大 力推进的背景下,符合国家“推动制造业高质量发展”与“增强制造业技术创新”战 略的相关产业的政策预期将会进一步增强,尤其是涉及到国家安全和核心利益的通 信、电子元器件、计算机等行业,在中美贸易谈判中让步的可能性较小,国家补贴的 力度不会减小,5G 的上游基础设施建设和物联网的下游应用投资机会较为显著。 风险提示:宏观经济增速回落超预期;政策落地不及预期;商誉减值风险超出市场预 期。 策略研究报告 策略研究报告 3 Page 3 第3 页 目录 1 历年春季躁动回顾 .................................................................................................................................................. 5 1.1 启动时间与持续时间 ............................................................................................................................................. 5 1.2 春季躁动期间指数与市场风格表现 ..................................................................................................................... 6 2 春季躁动的反弹逻辑 .............................................................................................................................................. 7 2.1 基本面真空期政策预期升温 ................................................................................................................................. 7 2.2 流动性相对宽松 ..................................................................................................................................................... 8 2.3 投资者风险偏好提升 ............................................................................................................................................. 9 3 本次春季躁动的反弹逻辑分析 ..............................................................................................................................10 3.1 减税、基建、科创板落地预期加强 ................................................................................................................... 10 3.2 2 月较 1 月流动性环境更宽松 ............................................................................................................................ 12 3.3 风险偏好有望在 1 月底回升 ............................................................................................................................... 12 3.4 投资者谨慎意愿限制反弹力度 ........................................................................................................................... 14 3.5 中美贸易谈判与社融数据是两大不确定因素 ................................................................................................... 14 4 投资策略建议.........................................................................................................................................................15 5 风险提示 15 策略研究报告 Page 4 图表目录 图表 1:2009-2018 年春季躁动启动时间与持续时间梳理(天)......................................... 5 图表 2:2009-2018 年春季躁动期间指数表现......................................................................... 6 图表 3:2009-2018 年春季躁动期间市场风格指数表现......................................................... 7 图表 4:2009-2018 年春季躁动期间市场风格指数表现(标红行业为政策相关行业)..... 8 图表 5:上证综指涨幅与 shibor 一周期限利率均值(%).................................................... 9 图表 6:开放式基金股票投资仓位估算 ................................................................................... 9 图表 7:不同板块商誉减值占商誉比例 ................................................................................. 13 图表 8:不同行业商誉占资产比例 ......................................................................................... 13 策略研究报告 5 1 历年春季躁动回顾 通过对历史上的数据进行复盘,我们发现春季躁动在近十年从来 没有缺席过,即沪指在1-2月间普遍存在5%以上(2017年为4.82%) 的涨幅。我们选取了2009年-2018年十年间的数据,对历年春季躁 动的启动时间、持续时间、三大指数表现、行业表现做一个梳理。 1.1 启动时间与持续时间 春季躁动在一月启动概率要大于二月启动概率,持续时间普遍在 20天以上,最长可达到82天。从启动时间上来看,近十年间有8 次在1月启动,启动概率达到80%。其中,最早一次在1月2日启动, 最晚一次在2月9日启动。而从持续时间上来看,持续时间普遍在 20天之上。其中,持续时间最长的是2011年,持续时间达到82天; 持续时间最短的是2016年,持续了23天;从平均水平来看,近十 年春季躁动持续时间的中位数为39天。 图表 1:2009-2018 年春季躁动启动时间与持续时间梳理(天) 启动日期 启动点位 结束日期 结束点位 持续时间 2009 2009/1/6 1937.15 2009/2/16 2389.39 41 2010 2010/2/9 2948.84 2010/4/14 3166.18 64 2011 2011/1/26 2708.81 2011/4/18 3057.33 82 2012 2012/1/6 2163.4 2012/3/2 2460.69 56 2013 2013/1/4 2279.99 2013/2/6 2434.48 33 2014 2014/1/21 2008.31 2014/2/19 2142.55 29 2015 2015/2/6 3075.91 2015/4/27 4527.4 80 2016 2016/2/1 2688.85 2016/2/24 2928.9 23 2017 2017/1/16 3103.43 2017/2/22 3261.22 37 2018 2018/1/2 3348.33 2018/1/26 3558.13 24 资料来源:wind,首创证券研发部 Page 5 第5 页 策略研究报告 Page 6 1.2 春季躁动期间指数与市场风格表现 从市场表现来看,春季躁动期间沪指涨幅普遍在5%以上(2017 年为4.83%),涨幅中为数为7.83%;而从指数间比较来看,创 业板指数涨幅跑赢沪指涨幅的概率超过60%。在历次春季躁动中, 2015年春季躁动市场涨幅最大,沪指上涨幅度达44.28%,深成指 和创业板指涨幅也达到48.79%和58%;而最小涨幅发生于2017年, 沪指上涨4.82%,深成指和创业板指分别仅上涨3.59%和1.7%。从 指数间比较来看,创业板指在近九年中5次涨幅跑赢沪指,其中 2010年和2015年创业板指在春季躁动中的涨幅较沪指高出10%以 上。而从春季躁动涨幅中位数来看,创业板指11.56%的涨幅也好 于沪指的7.83%。 图表 2:2009-2018 年春季躁动期间指数表现 上证 A 股 深证 A 股 创业板 2008 4.54% 8.71% 0.00% 2009 27.16% 34.27% 0.00% 2010 7.99% 13.54% 37.93% 2011 14.26% 13.01% 2.59% 2012 14.57% 20.46% 14.49% 2013 7.26% 7.85% 8.18% 2014 7.65% 12.87% 14.97% 2015 44.28% 48.79% 58.00% 2016 7.01% 11.12% 11.56% 2017 4.82% 3.59% 1.70% 2018 7.68% 2.83% 0.84% 中位数 7.83% 12.94% 11.56% 资料来源:wind,首创证券研发部 从市场风格来看,2016年之前,成长板块表现显著优于金融周期 消费板块,而进入2016年之后,金融消费领涨,成长大幅走低。 2016年是市场风格显著切换的时间点。2016年前的八年间,成长 板块领涨概率达到75%,平均涨幅达到20.3%,显著优于市场其 他风格板块;而2017-2018年成长板块在春季躁动中表现垫底,平 均涨幅仅有1.77%,而同期金融与消费板块的平均涨幅则分别达 到8.93%和4.99%。 策略研究报告 7 图表 3:2009-2018 年春季躁动期间市场风格指数表现 板块 2009 2010 2011 2012 CS 成长(风格) 35.36% 18.33% 11.61% 21.14% CS 消费(风格) 28.07% 10.73% 11.04% CS 金融(风格) 26.23% 6.02% CS 周期(风格) 30.40% 9.59% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 8.96% 14.17% 51.91% 11.62% 3.39% 0.16% 16.69% 5.07% 11.59% 43.89% 9.70% 4.60% 5.38% 12.97% 12.30% 10.45% 5.61% 29.31% 3.85% 4.47% 13.39% 16.01% 18.24% 5.72% 9.07% 51.67% 10.18% 3.92% 3.86% 资料来源:wind,首创证券研发部 2 春季躁动的反弹逻辑 春季躁动的逻辑主要有三个方面:基本面空窗期下政策预期升温 引领主题性行情、年初流动性的相对宽松、投资者风险偏好的提 升。下面我们来具体分析下这三个方面。 2.1 基本面真空期政策预期升温 随着1月中旬公布前一年的年度数据后,到三月初前,市场进入 经济数据的真空期,基本面对市场的影响弱化。而在这个时期, 落实前年12月召开的中央经济工作会议精神下的政策预期不断升 温,成为影响市场的主要因素。而我们梳理了近10年春季躁动期 间行业的上涨幅度与同期的政策事件,发现市场表现与当期的政 策背景相关度较大,主题性行情较为显著,主要体现为以下两类: 一类是受益于宏观经济与产业政策的调整,从而催生较强的政策 预期,例如2009年年初发布的十大产业调整与振兴计划、2012年 发布的《有色金属工业“十二五”发展规划》及房地产调控政策 的松动、2014年工信部向三大移动通信运营商颁发TD-LTE制式 的4G牌照等;一类是受益于国际形势变化而产生的板块涨价预期, 例如2012年美国进入QE2、2013年中日钓鱼岛争端、2018年国际 油价大涨等。我们将近十年春季躁动涨幅前五的行业与政策背景 梳理在下面的表格。 Page 7 第7 页 策略研究报告 Page 8 图表 4:2009-2018 年春季躁动期间市场风格指数表现(标红行业为政策相关行业) 时间 2009 2010 2011 政策背景 春季躁动期间上涨排名前五的行业 汽车、钢铁、纺织、装备制造、船舶工业、电子信息、轻工、石化、有色 金属和物流等十大产业调整与振兴规划 房地产政策从紧,行业进入调控周期,产业扶持政策继续深化 房地产调控政策持续深化,央行连续上调准备金率;美国进入 QE2,国际 大宗商品涨价 有色金属、汽车、电子元器件、综合、房地产 电子元器件、计算机、电力设备、医药、国防军工 建材、基础化工、煤炭、钢铁、有色金属 春节期间,美联储 1 月 25 日公布了本年度第 1 次利率决议及政策声明, 把利率处于极低水平的时间框架从 2013 年延长到 2014 年末;1 月 30 2012 日,受到市场广泛关注的《有色金属工业“十二五”发展规划》和子规划 有色金属、房地产、综合、建材、家电 《铝工业“十二五”发展专项规划》也正式对外发布;房地产调控政策出 现松动,央行下调基准利率 国务院《生物产业“十二五”规划》1 月 6 日落地,国家未来将全面加快 2013 生物医药企业的创新能力和产品质量管理能力,促使 2013~2015 年生物 国防军工、银行、医药、基础化工、传媒 医药产业产值年均增速达到 20%以上;中日钓鱼岛事件 1 月爆发。 2014 12 月 4 日,工信部正式向中国的三大移动通信运营商颁发了 TD-LTE 制式 的 4G 牌照,这标志着中国电子通信行业正式进入了 4G 时代。 计算机、电力设备、综合、通信、餐饮旅游 2014 年末世界互联网大会召开,2015 年年初随着互联网金融的发展,互 2015 联网医疗、能源互联网等一系列概念相继被提出,到 3 月份互联网+的的 概念也开始逐步被提出;《推动共建丝绸之路经济带和 21 世纪海上丝绸 建筑、机械、交通运输、计算机、电力设备 之路的愿景与行动》发布,一带一路政策完成顶层设计 2016 年 1 月美联储公布议息会议结果,美联储并未加息,金属市场得到 2016 提振,此外供给侧改革的展开也抑制了产能过剩问题,使有色金属板块在 有色金属、轻工制造、电子元器件、综合、建材 春季躁动中表现亮眼;房地产调控政策开始松动。 2017 2018 三四线城市楼市去库存,销售能力大幅提升;供给侧改革深化,供给侧收 缩 国际油价大幅上行,消费数据企稳回升 建材、家电、钢铁、有色、建筑 房地产、银行、石油石化、家电、食品饮料 资料来源:wind,首创证券研发部 2.2 流动性相对宽松 年初流动性环境的整体宽松为市场行情的催化提供了有利的条件。 由于年初时间点往往与春节相重合,节前资金需求量较大,因此 央行往往需要通过调整准备金率、公开市场操作来稳定市场流动 性,例如2012年、2015和2016年2月下调存款准备金率、2018年 的临时动用准备金安排。而在春节过后,随着资金回流到银行间, 将使得一季度中后期的流动性环境极为宽松。我们选取了2009年2018年十年间的shibor一周期限利率月度均值水平与沪指月度涨 跌幅进行比较,我们发现春季躁动期间,shibor利率均存在显著 的下行。而在相对宽松的流动性环境下,为市场交易量的提升奠 定了基础。 策略研究报告 Page 9 第9 页 9 图表 5:上证综指涨幅与 shibor 一周期限利率均值(%) 140.00 8 120.00 7 100.00 6 80.00 5 60.00 4 40.00 3 20.00 2 0.00 09-01 (20.00) 1 10-01 11-01 12-01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 0 上证综指涨幅(%) shibor一周期限利率均值(%,右) 资料来源:wind,首创证券研发部 2.3 投资者风险偏好提升 年初投资者风险偏好提升,在新的考核指标下建仓布局,也是不 断推升指数上行的重要原因。年初随着新的考核指标的制定,公 募基金投资者风险偏好有所回升,普遍在一季度进行建仓布局。 而通过wind的开放式基金股票投资仓位来看,2009-2018年十年间 一季度 仓位 高于 四季 度仓位 的概 率为 70% ,平均 加仓 幅度为 2.24%。 图表 6:开放式基金股票投资仓位估算 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65% 60% 资料来源:wind,首创证券研发部 策略研究报告 Page 10 3 本次春季躁动的反弹逻辑分析 我们认为,本次春季躁动的可能会迟到却不会缺席,但反弹的力 度和持久度可能会弱于以往。从节奏上来看,随着商誉减值风险 在一月下旬的集中释放,叠加资金面在2月份的宽松,市场有望 在春节前预热,在两会前达到顶点,随着两会结束而回落。其中, 中美贸易谈判结果和三月份社融数据将是影响指数走势最大的不 确定因素。倘若社融数据企稳,中美贸易谈判顺利达成协议,市 场风险偏好有望进一步提升,指数的反弹行情有望在3月延续; 倘若中美贸易谈判和解失败甚至再度升级或是社融数据并未如期 出现好转,市场风险偏好将再度面临制约,指数春季躁动行情或 将提前结束。 3.1 减税、基建、科创板落地预期加强 政策预期方面,在央行全面降准政策落地后,货币政策边际宽松 的趋势已经非常显著,而包含大规模减税、基础设施建设的提速、 科创板的细则落地有望在两会附近落地,进而引发主题性行情。 第一,中央经济工作会议强调,要在2019年实施更大规模的减税。 经过我们测算,2018年减税规模在1.4万亿元左右。然而,大多数 减税政策并非普惠、减税效应未显现以及严征缴带来的超收等因 素,导致市场对减税的感受并不明显。考虑2019年中美贸易战仍 存在较大的不确定性、经济下行压力仍然巨大,减税降费政策存 在加码的可能,具体方案集中在继续下调增值税税率、出口退税、 中小微普惠式减税等方面,个税专向附加扣除也将在细则落地执 行后显现出减税效果,预计减税规模将超过1万亿元。而在1月9 日国务院对小微企业推出一批新的普惠性减税措施,预计每年减 税规模有望超过2000亿元。在中小普惠式减税已经迈出步伐的情 况下,我们预计增值税减税、出口退税等政策最早有望在两会期 间落地。 策略研究报告 第二,大规模基建有望在节后开展,基建增速有望延续反弹态势, 社融增速有望得到提振。1月9日的国务院常务会议指出,要围绕 优结构、稳内需,更有效发挥财政货币政策作用。为此,对已经 全国人大授权提前下达的1.39万亿元地方债要尽快启动发行,抓 紧确定全年专项债分配方案,力争9月底前基本发行完毕。往常 在两会期间才会公布的地方专项债额度在今年提前下达并要求尽 快启动,反映出管理层希望通过政策逆周期调节来稳定经济增速 的决心。尤其在当前经济下行压力较大、社融增速迟迟不见企稳 的背景下,结合2018年8月-9月地方专项债集中发行引起基建增速 的反弹后,地方债的提前发行,有望带动基建增速在一季度延续 反弹态势,大规模的基建有望在节后开展。同时,专项债目前被 纳入到社会融资口径中,提前发行也将对社融增速有一定的提振 作用。 第三,科创板相关细则有望最早在两会附近落地。自2018年11月 习主席提出将在上交所设立科创板后,科创板的推进速度不断加 快。2018年12月25日,上交所在公布的2019年八项重要工作部署 中,将全力推动科创板改革和注册制试点尽快落地放在首要位置。 而在2019年九项重点工作部署中,证监会将“确保在上交所设立 科创板并试点注册制尽快落地,统筹推进发行、上市、信息披露、 交易、退市、投资者适当性管理等基础制度改革,更好服务科技 创新和经济高质量发展”列为首位。在政策不断加强支撑的情况 下,科创板落地的确定性不断清晰。结合去年两会期间推出的 CDR概念,科创板执行细则有望最早在两会期间落地。 11 Page 第 11 11 页 策略研究报告 Page 12 3.2 2 月较 1 月流动性环境更宽松 在央行全面降准后,市场利率水平显著下行,1月资金面几乎无 忧。同时,考虑二月大量资金回流银行、3月份的4315亿MLF还 没到期的情况下,二月份资金面将会超级宽松,这也将促成指数 在春节前预热,节后震荡走高的趋势。早在今年年初,央行就通 过扩大普惠金融的政策优惠范围来释放流动性,将普惠金融定向 降准小型和微型企业贷款考核标准由“单户授信小于500万元”, 调整为“单户授信小于1000万元”,除了四大行外,部分股份行 及其他中小行也有望达到该要求,预计释放流动性七千亿左右。 随着流动性环境的宽松,shibor隔夜、一周、两周、一个月期限 利率均出现显著的下行,shibor隔夜利率甚至一度低至1.4%,几 乎达到了央行2015年上半年降息降准后的水平。随后,央行决定 下调金融机构存款准备金率1个百分点,其中,2019年1月15日和 1月25日分别下调0.5个百分点。央行表示此次降准释放资金约1.5 万亿,净释放资金长期资金约8000亿元,几乎可以抹平春节前资 金需求量高峰所带来资金压力,流动性整体的环境无忧,但尚不 能说流动性环境非常宽松。而在二月大量资金回流银行、3月份 的4315亿MLF还没到期的情况下,二月份资金面将会超级宽松, 这也将促成指数在春节前预热,节后震荡走高的趋势。 3.3 风险偏好有望在 1 月底回升 限售解禁压力较大与创业板的商誉减值风险是制约1月市场风险 偏好的两大重要因素,随着1月下旬创业板商誉减值风险的集中 出清,市场风险偏好有望再度上行。一方面,虽然这个2019年的 限售解禁压力较2018年有所减轻,但1月是2019年限售解禁压力 最大的一个月,市场抛压较大,这也将对市场的风险偏好形成抑 制。1月份限售解禁市值总和超过2700亿元,仅次于6月,将面临 全年第二高的限售解禁压力。而进入到2月后,限售解禁压力显 著下降至1534亿元,为全年第二低的限售解禁压力,市场抛压显 著降低,风险偏好有望逐步回升。 策略研究报告 13 Page 第 13 13 页 另一方面,从商誉值占资产值这个指标来看,创业板以10.89%的 比例远高于主板的0.35%和中小板4.48%。同时,创业板商誉减值 占商誉比例在2017年大幅提升至5.03%,就目来看,商誉减值的 风险依然较大。我们在此前的周报中曾经提到,商誉减值风险将 是创业板业绩所面临的最大风险,在2015年并购重组狂潮中承诺 的业绩将在2017年、2018年集中计提商誉减值,而2018年年报将 是商誉减值最终出清的阶段,因此我们认为创业板的业绩回落风 险将对市场情绪形成压制。从行业来看,传媒、餐饮旅游、计算 机是商誉值占资产比值超过10%的行业,其中个股的商誉减值风 险值得警惕。从时间节点来看,1月31日是创业板年报预报强制 披露的截止日,2018年也是2015年并购重组狂潮中业绩承诺的最 后一年,创业板商誉减值风险将在一月下旬集中显露,市场有望 在业绩披露结束后开启躁动。 图表 7:不同板块商誉减值占商誉比例 2013 0.46% 1.28% 2.75% 主板 创业板 中小板 2014 0.69% 0.48% 2.42% 2015 0.98% 1.76% 1.33% 2016 0.76% 1.07% 1.75% 资料来源:wind,首创证券研发部 图表 8:不同行业商誉占资产比例 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 资料来源:wind,首创证券研发部 银行 钢铁 煤炭 非银行金融 建筑 房地产 石油石化 电力及公用事业 交通运输 建材 有色金属 国防军工 食品饮料 商贸零售 农林牧渔 汽车 电力设备 综合 纺织服装 通信 基础化工 轻工制造 机械 电子元器件 家电 医药 计算机 传媒 餐饮旅游 0% 2017 1.78% 5.03% 3.15% 策略研究报告 Page 14 3.4 投资者谨慎意愿限制反弹力度 当前时点下投资者加仓意愿不强,市场风险偏好提升有限。尽管 从目前估算的开放式基金股票投资仓位来看,开放式基金的股票 投资仓位并不高,然而经历过2018年的市场的弱势表现后,公募 基金投资者普遍遭受了较大的亏损,投资者情绪较为谨慎。2018 年以美股为代表的国际资本市场对A股市场的冲击风险在2019年 仍然存在,目前市场预期对美股高位回调继续下跌已经形成了一 致的预期,只是对下跌的节奏存在分歧。在这种情况下,投资者 的风险偏好提升有限,公募基金的投资者加仓意愿并不强,这也 将在很大程度上限制春季躁动的指数反弹力度。 3.5 中美贸易谈判与社融数据是两大不确定因素 就目前来看,中美贸易谈判的最终结果以及社融数据是否企稳将 是春季躁动期间最大的不确定性,这也将决定春季躁动是否能延 续到两会之后。一方面,按照中美双方元首在12月初达成的共识, 中美双方按计划将在3月初之前达成协议。结合此前中国暂时性 免除美国汽车关税三个月以及美国方面推迟升级2000亿中国商品 的关税税率,目前谈判正在有序进行中。双方在1月7日-1月9日之 间进行了副部长级别的磋商,在农业、能源等美国较为关心的领 域取得了一致性的进展,同时在包括强制技术转让、知识产权保 护、网络入侵等方面也有所涉及。但考虑到美国政府的反复无常, 中美贸易谈判的前景仍然存在较大的不确定性。因此,中美贸易 谈判将成为春季躁动期的最大不确定性因素。倘若中美如期达成 和解协议,那么将提升投资者风险偏好,有望加强躁动力度,并 将延续躁动的时间;倘若中美双方和解失败,中美贸易战升级, 那么春季躁动可能将提前结束。另一方面,我们在此前的周报中 曾经提到,随着两会的召开,政策预期确定性加强后,政策面对 市场的影响逐步回落,3月密集公布的经济数据将使得基本面对 市场的影响再度强化。尤其是3月初公布的社融数据,将在很大 程度上说明目前从宽货币到宽信用路径传导问题。如果在地方债 提前发行、货币政策持续宽松下社融出现显著的改善,对市场情 绪也将形成较大的提振,市场春季行情有望在两会后延续。 策略研究报告 4 投资策略建议 投资策略方面,鉴于在当前的经济下行周期中,政策主题性预期 及市场流动性将是影响市场的两大重要因素,受益于政策逆周期 调节的板块以及交易阻力较小的成长板块的配置优势阶段性显现, 建议按照“政策托底对冲+创新科技战略”两大主线进行配置券 商、建筑、计算机、通信、国防军工等行业,同时注意回避并购 业绩承诺期满、存在较大商誉减值风险的个股。 一方面,在当前经济下行压力过大的情况下,政策逆周期调节力 度有望增强。随着地方债提前发行,大规模基建的开展,我们认 为在中央经济工作会议中提到传统基建中的市政轨交及新型基建 中的5G等基站将进入密集开工期,建筑行业机会凸显;而在当前 货币传导机制不畅,中小企业从银行融资困难的情况下,以券商 为代表的非银机构融资将获得更多的政策支撑,尤其是当前科创 板相关细则在两会附近落地呼之欲出的情况下,具备上市资格的 相关企业已经开始联系相关的券商,而作为保荐人和主承销商, 券商将获得更多的增量投行业务收入。另一方面,科创板首批上 市行业将聚焦在新一代信息技术、高端装备制造和新材料、新能 源及节能环保、生物医药、技术服务五大领域,这也为整个创新 驱动板块提供了较强的政策预期。在国家创新驱动战略大力推进 的背景下,符合国家“推动制造业高质量发展”与“增强制造业 技术创新”战略的相关产业的政策预期将会进一步增强,尤其是 涉及到国家安全和核心利益的通信、电子元器件、计算机等行业, 在中美贸易谈判中让步的可能性较小,国家补贴的力度不会减小, 5G的上游基础设施建设和物联网的下游应用投资机会较为显著。 5 风险提示 宏观经济增速回落超预期;政策落地不及预期;商誉减值风险超 出市场预期。 15 Page 第 15 15 页 策略研究报告 Page 16 分析师简介 王剑辉,宏观策略分析师,北京大学文学士,佛罗里达利恩大学商学院 MBA,15 年证券行业从业经验。 免责声明 本报告由首创证券有限责任公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制 作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠,但首创证券不保证其准确性 或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需 求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立 评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税 收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,首创证券及/或 其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用,不是也不应被视为出售、 购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时 更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,首创证券可能会发出与本 报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不 同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证 券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资 业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下,首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行 交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此,投资者应当考虑到首创证 券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为 投资或其他决定的唯一信赖依据。 本报告的版权仅为首创证券所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、 翻版、复制、刊登、发表或引用。 评级说明 1. 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准,报告发布 日后的 6 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同 期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准; 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的 6 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌 幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准: 股票投资评级 行业投资评级 评级 说明 买入 增持 中性 减持 看好 中性 看淡 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 相对沪深 300 指数涨幅 5%-15%之间 相对沪深 300 指数涨幅-5%-5%之间 相对沪深 300 指数跌幅 5%以上 行业超越整体市场表现 行业与整体市场表现基本持平 行业弱于整体市场表现
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