国信证券-观市杂谈之一:当前A股市场的三个典型性特征

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作者: 燕翔
发布机构: 国信证券
发布日期: 2019-01-22
策略研究 Page 1 证券研究报告—动态报告/策略快评 观市杂谈之一 投资策略 2019 年 1 月 22 日 当前 A 股市场的三个典型性特征 证券分析师: 联系人: 联系人: 联系人: 燕翔 战迪 许茹纯 朱成成 010-88005325 yanxiang@guosen.com.cn 010-88005309 zhandi@guosen.com.cn 010-88005315 xuruchun@guosen.com.cn 010-88005319 zhuchengcheng@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码:S0980516080002 我们认为,当前的 A 股市场存在三个典型性特征,分别是(1)估值历史底部;(2)盈利周期向下;(3)无风险利 率快速下行。中期看一轮趋势性的大行情一定需要盈利周期向上的配合,这个现在着实还没有看到,但这并不妨碍 短期市场能有一个像样的反弹行情,短期反弹行情的持续性和高度取决于分子(盈利)和分母(利率)的相对变化。 在当前估值历史底部(决定了下行空间已经十分有限) 、两会前基本面数据真空(分子相对固定)、无风险利率快速 下行(宽信用尚未出现、资金留存在金融体系内、风险偏好上升)的时间窗口里,我们认为短期反弹的春季躁动行 情是值得期待的。结构上重点关注(1)受风险偏好抬升直接利好的 5G 等科技前沿板块,以及(2)盈利能力稳定 股息率较高的消费和金融板块,在金融机构大类资产配置决策中,这些资产的相对比价因无风险利率下行而显著上 升。  当前 A 股市场的三个典型性特征 特征一:估值历史底部。 当前 A 股市场的总体估值,无论是纵向和自己的历史数据比,还是横向与全球其他股票市场比,都处在一个底部位 置,这是当前市场最显著的一个特征。2018 年,沪深 300 的市盈率由年初的 14.5 倍下降至 10.2 倍,基本已经达到 了历史最低估值区域。与国际市场相比,目前 A 股市场的市盈率也相对较低。截至 2018 年底,欧美市场的主要指 数估值均高于沪深 300 指数。美国标普 500 指数市盈率为 19.0 倍,道琼斯工业指数市盈率为 19.2 倍,欧洲市场中 的法国 CAC40、富时 100 与德国 DAX 市盈率分别为 14.6、15.5 和 11.6 倍。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图 1:全球主要股票指数市盈率(截至 2018 年底) 19.2 19.0 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 14.6 15.5 13.9 11.6 日经225 恒生指数 德国DAX 富时100 法国CAC40 道琼斯工业 9.6 标普500 沪深300 10.2 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 特征二:盈利周期向下。 市场的第二个特征是上市公司处在盈利下行周期,这是导致 2018 年股市大幅调整的最重要原因。本轮经济和盈利 的高点出现在 2017 年一季度, 名义 GDP 累计同比增速在 2017 年一季度达到了 14.0%的高点, 随后一路下行至 2018 年三季度的 9.7%。从 2018 年三季度开始,经济增速和企业盈利增速均开始进入到了加速下行的阶段。导致此轮经 济周期转入下行通道的直接表观原因是 PPI 和房地产销售数据的下行,从目前的情况来看,2019 年 PPI 和房地产 销售同比增速大概率都会进入到负增长,因此短期来看还看不到盈利再度向上的拐点会在什么时候出现。 图 2:PPI 和房地产销售数据下行是导致盈利下行的直接原因 商品房销售面积累计同比 PPI同比 10 60 8 50 6 40 4 30 2 20 0 10 -2 -4 0 -6 -10 -8 -20 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 特征三:无风险利率快速下行。 第三个特征是市场的无风险利率大幅下降,特别是从 2018 年四季度开始,无风险利率出现了加速下降的情况。十 年期国债到期收益率从 2018 年年初的 3.98%下降到目前的 3.09%,下降幅度达到了 89BP。无风险利率的这种下降 速度和幅度,无疑对股票市场而言是一个重大的利好因素。从目前中国经济的经济增长速度以及通货膨胀情况来看, 无风险利率进一步下降甚至向下击穿 2.7%历史最低位是很有可能的。 图 3:2018 年年底以来以国债利率为代表的无风险利率加速下行 国债收益率10Y 2019-01 2018-11 2018-09 2018-07 2018-05 2018-03 2018-01 2017-11 2017-09 2017-07 2017-05 2017-03 2017-01 4.0 3.9 3.8 3.7 3.6 3.5 3.4 3.3 3.2 3.1 3.0 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理  利率下行,宽信用未至,资金囤积金融系统 在市场无风险利率大幅下降的同时,我们也注意到,货币宽松目前还没有传导到实体经济,换言之,所谓的“宽信 用”局面还没有出现。这体现在: (1)虽然无风险利率大幅下降,但低评级企业的“信用利差”依然维持高位,低 评级实体企业融资依然较为困难;(2)以 M1、M2、社会融资规模为代表的一系列金融指标显示,信用收缩的拐点 还没有出现。 无风险利率大幅下行, “宽信用”没有出现,这种组合意味着什么?意味着宽货币带来的大量资金将留存和囤积在金 融系统内。对股票市场来说,市场“钱多”意味着风险偏好有望回升,而同时考虑到国债利率目前已经较低,权益 资产的吸引力越来越强。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 4:“宽信用”未至,社会融资规模存量增速依旧低位 社会融资规模存量:同比 16 15 14 13 12 11 10 9 8 2015 2016 2017 2018 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理  行情值得期待,两个维度寻找投资标的 综合上述讨论,我们认为当前 A 股市场短期反弹的行情是值得期待的,逻辑包括: 第一,当前估值水平位于历史底部,估值低虽然不是市场起来的充分条件,但估值低意味着向下的空间已经十分有 限。 第二,中期盈利虽然仍在下行周期中,但短期内到两会前是各项经济数据空白期,盈利是否会超预期下滑无法证实 或证伪,分子的变化在这段时间内相对固定。 第三,无风险利率快速下行,但宽信用局面尚未出现,货币资金留存在金融体系内,使得市场整体风险偏好抬升。 结构上看,我们建议重点关注两个维度:(1)受风险偏好抬升直接利好的 5G 等科技前沿板块,以及(2)盈利能 力稳定股息率较高的消费和金融板块,在金融机构大类资产配置决策中,这些资产的相对比价会因无风险利率下行 而显著提升。 回顾历史数据,A 股市场上的“春季躁动”还是比较明显的,行情一般在 2 月份最为显著,从全年的日历效应来看, 2 月的上涨概率是最高的。自 2000 年至 2018 年,上证综指 2 月份上涨概率达到 78%,远高于其他月份,且各年度 二月份涨幅方差相比其他月份也是最低。春季躁动受到市场关注的原因,不仅是因为其上涨概率较大,结构性行情 比较容易把握,更重要的是春季行情是全年行情的晴雨表,从统计规律的角度对全年的股票走势给予一定的判断参 考。 风险提示:宏观经济超预期下行、海外市场剧烈波动、历史经验不代表未来 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 国信证券投资评级 类别 级别 定义 买入 预计 6 个月内,股价表现优于市场指数 20%以上 股票 增持 预计 6 个月内,股价表现优于市场指数 10%-20%之间 投资评级 中性 预计 6 个月内,股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计 6 个月内,股价表现弱于市场指数 10%以上 超配 预计 6 个月内,行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预计 6 个月内,行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 低配 预计 6 个月内,行业指数表现弱于市场指数 10%以上 行业 投资评级 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公 正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司(以下简称“我公司” )所有,仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人 不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以我公司向 客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确 性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断,在不同时期,我公司可能撰写 并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证 券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最 新状态;我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用,不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下,本报告中的信息和意见均不 构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者 应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险,我公司及雇员对投资者使 用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其 咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议,并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式,指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市 场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向客户发布的行 为。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 国信证券经济研究所 深圳 深圳市罗湖区红岭中路 1012 号国信证券大厦 18 层 邮编:518001 总机:0755-82130833 上海 上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 楼 邮编:200135 北京 北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层 邮编:100032 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
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