招商银行-何处鸟飞来——A股春季行情会否再现?

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作者: 刘东亮
发布机构: 招商银行
发布日期: 2019-01-21
资本市场研究·定期报告 2019 年 1 月 18 日 何处鸟飞来——A 股春季行情会否再现? ■ A 股市场表现存在季节性规律。经对近 28 年来 A 股月度与季度表现的统 计,我们发现 A 股市场表现具有较为显著的季节性规律,主要表现在: (1)月度维度上,每年 2 月份 A 股上涨概率高达 71%,显著高于其他月 刘东亮,资本市场研究所主管 :0755-82956697 :liudongliang@cmbchina.com 份;(2)季度维度上,每年第一季度 A 股上涨概率为 58%,高于其他季 度,即春季 A 股往往出现上涨行情。 ■ 如何观测春季行情。由于市场上对春季行情的定义各不相同,形成的结论 进而也存在差异。我们认为如果把每年一季度 A 股阶段性上涨的时间段视 为春季行情,则容易陷入局部最大(local maximum)的误区,因此应该着 眼于春节前后一个月股市的整体演绎情况。我们进而发现 2014、2016 和 2018 年指数虽然年初出现明显涨幅,但节日前后一个月整体走势却呈现下 行态势,说明指数春季阶段性上行并非意味着区间中枢的抬升。 ■ 春季行情的成因是什么?基于 DCF 模型框架,由于每年 1 季度是各项经济 数据的空窗期,因此市场风险偏好对股市行情的影响力上升。各个年份的 风险偏好因具体因素冲击不同而带来了不同的春季走势,尤其是那些并不 典型的春季行情对我们研究春季行情的成因能带来更多的启示。我们进而 发现,超预期的事件以及前期已被预期、但随后超预期发展的事件将极大 影响风险偏好在春季行情中的演绎,进而影响股价的变动。 ■ 今年春季行情是否有望再现?我们认为当前市场风险已经较为充分的体现 在股价中,系统性风险难言进一步蔓延。在中美贸易磋商持续推进、央行 流动性呵护意愿加强以及北上资金加速流入等多方因素的作用下,今年春 季行情有望再现。短期来看制约因素主要来自于商誉减持风险对上市公司 业绩以及市场情绪的冲击,考虑到目前商誉减值对于 A 股影响相对有限, 因此不必过度悲观。 ■ 风险提示:上市公司业绩超预期下行风险;中美贸易摩擦超预期升级风 险;超预期政策风险。 感谢朱肖炜对本文的贡献 资本市场研究·定期报告 目录 1. A 股市场表现存在季节性规律 ............................................... 1 1.1 历年来看,A 股春季上涨概率较高 ............................................................... 1 1.2 如何观测春季行情 ............................................................................ 1 2. 春季行情的影响因素 ....................................................... 4 2.1 影响股价的重要因素 .......................................................................... 4 2.2 “非幸存者”的故事 .......................................................................... 5 3. 今年春季行情是否有望再现 ................................................. 7 3.1 企业盈利虽承压,但不代表指数短期必然下行 .................................................... 7 3.2 风险溢价逼近历史极值区域 .................................................................... 8 3.3 春季行情有望再现 ............................................................................ 9 敬请参阅尾页之免责声明 1/2 资本市场研究·定期报告 图目录 图 1 A 股春季上涨概率较高 ...................................................................... 1 图 2 2014 年春节前后一个月指数冲高回落 ......................................................... 3 图 3 2016 年春节前后一个月指数震荡下行 ......................................................... 3 图 4 2018 年春节前后一个月指数持续下行 ......................................................... 4 图 5 2015 年起每年 Q1 企业盈利增速已较难解释股市变动 ............................................ 5 图 6 ERP 与指数呈现明显负相关性 ................................................................ 5 图 7 2014、16、18 年初 ERP 均显著上行 ........................................................... 6 图 8 2013 下半年至 2014 年初 ERP 走势呈 W 型 ...................................................... 6 图 9 2015 下半年至 2016 年初 ERP 走势呈 U 型 ...................................................... 6 图 10 2017 下半年至 2018 年初 ERP 呈 W 型 ......................................................... 6 图 11 12 月 PPI 持续下行 ........................................................................ 7 图 12 社会融资整体仍处低位 .................................................................... 7 图 13 当前 ERP 接近历史极值区域 ................................................................ 8 图 14 A 股估值当前处于历史分位 ................................................................. 8 图 15 A 股较全球各大权益指数估值更便宜 ......................................................... 8 图 16 北上资金持续加码 ........................................................................ 9 表目录 表 1:近 7 年上证综指春节前后一个月表现 ............................................................ 2 2/2 敬请参阅尾页之免责声明 资本市场研究·定期报告 1. A 股市场表现存在季节性规律 1.1 历年来看,A 股春季上涨概率较高 我们对 1991 年到 2018 年 A 股月度与季度上涨次数进行统计,可以发现 A 股表现存在季节性规律。按月度维度来看,A 股上涨概率分别为:一月 54%,二 月 71%,三月 57%,四月 54%,五月 54%,六月 50%,七月 50%,八月 54%,九月 46%,十月 46%,十一月 64%,十二月 43%。可以清晰的观察到,二月上涨概率为 所有月份中最高。 从季度维度来看,A 股上涨概率分别为:第一季度 63%,第二季度 54%,第 三季度 43%,第四季度 50%。同样的,第一季度上涨概率显著高于其他季度。总 的来说,A 股在春季存在较大上涨概率。 图 1 A 股春季上涨概率较高 资料来源:Wind,招商银行研究院 1.2 如何观测春季行情 目前市场并未对股市春季行情做出严谨的定义,各方对其理解也各不相同, 比如有观点认为可把 A 股年初上涨概率较大的现象描述为春季行情,也有观点 认为年末到第二年春天 A 股出现的上行走势可视为春季行情。我们认为如果把 每年年初 A 股阶段性上涨的时间段视为春季行情,而未考虑春节前后股市整体 表现情况,则容易陷入局部最大(local maximum)的误区。通俗来讲,局部最 大值指某函数在特定区间范围内的最大值,但并不一定就是该函数全局的最大 值。举个例子,中国在亚洲范围内是国土面积最大的国家,但在世界范围内则 不是。同样的道理,春季 A 股出现的阶段性大幅上涨并不能代表整个春季就是 上涨行情。 敬请参阅尾页之免责声明 1/10 资本市场研究·定期报告 出于样本数据需具有代表性、可比性的考虑,我们提取往年 A 股在春节前 后一个月内的走势作为研究样本。考虑到春节是岁末年初的分界点,并且是各 项经济数据、上市公司业绩的空窗期,在辞旧迎新之际,市场对上年的总结、 新年的展望会在节日前后一个月内逐步“price in”到股价中,此时股价受投 资者预期、市场信心、风险事件等因素影响更大,即股价受市场风险偏好影响 更大。而随着 3 月初两会的召开、中下旬各项经济数据与上市公司业绩的陆续 发布,市场的预期将被政策面、基本面修正,进而体现于股价中。 从近 7 年历史可比数据来看,上证综指在春节前后一个月内均出现明显的 阶段性上涨,但观察该时间段内股市整体走势,可以发现 2014、2016 和 2018 年指数整体呈现下行态势。 表 1:近 7 年上证综指春节前后一个月表现 节前一个月 节后一个月 指数点位 指数点位 2018 3,436.59 2017 年份 区间涨跌幅 区间最高涨幅 3,269.88 -4.85% 6.38% 3,102.24 3,241.73 4.50% 5.33% 2016 3,186.41 2,901.39 -8.95% 10.29% 2015 3,116.35 3,582.27 14.95% 16.46% 2014 2,115.98 2,056.30 -2.82% 7.60% 2013 2,283.66 2,310.59 1.18% 8.54% 2012 2,204.78 2,409.55 9.29% 12.15% 指数走势形态 节前冲高回落,节后震 荡运行 节前震荡运行,节后持 续上行 节前大幅下调,节后震 荡运行 节前震荡回调,节后持 续上行 节前持续下探,节后先 涨后跌 节前大幅上行,节后高 位震荡回落 节前先跌后涨,节后震 荡上行 资料来源:Wind、招商银行研究院 我们具体来看春节前后一个月内指数下跌的年份的情况。 2014 年初,上证综指从 2013 年 12 月 31 日 2115.98 点持续下探到 2014 年 1 月 20 日 1991.25 点,随即开启了持续 18 个交易日的上涨行情,触达区间内最 高点 2142.55 后掉头向下,2 月 28 日收于 2056.30 点,较节前一个月下跌 2.82%,较区间内最高点下跌 4.03%。 2/10 敬请参阅尾页之免责声明 资本市场研究·定期报告 图 2 2014 年春节前后一个月指数冲高回落 资料来源:Wind,招商银行研究院 2016 年初,指数从 1 月初持续下行,一路下探到 1 月 28 日 2655.66 点,随 后开启为期 15 个交易日的震荡上行行情,触及 2 月 24 日 2928.90 高点后二次 下探至当月 29 日 2687.98 点,逼近前期低点。之后 6 个交易日内指数反弹,但 仍未收复年初点位,最终区间跌幅录得 8.95%。 图 3 2016 年春节前后一个月指数震荡下行 资料来源:Wind,招商银行研究院 2018 年初,指数经历一轮小幅震荡上行后从 2 月 5 日开始大幅回调至 2 月 10 日区间最低点,5 个交易日内下跌 10.26%,之后大盘开启上涨行情,收于 2 月 26 日 3329.57 点后维持震荡横盘态势,最终区间跌幅 4.85%。 敬请参阅尾页之免责声明 3/10 资本市场研究·定期报告 图 4 2018 年春节前后一个月指数持续下行 资料来源:Wind,招商银行研究院 通过对各月份、季度的统计,以及对春节前后一个月指数下跌年份的观察 可以发现,春季虽然指数上涨概率较高,但指数阶段性上涨并非意味着整体区 间内的趋势性上行行情,即局部最大(local maximum)并非全局最大(global maximum)。我们需要对春季行情的主导因素进行探讨,尤其关注节日前后一个 月指数下跌年份的案例,借古观今,进而推演未来。 2. 春季行情的影响因素 基于 DCF 模型框架,由于每年 1 季度是各项经济数据的空窗期,因此市场 风险偏好对股市行情的影响力上升。各个年份的风险偏好因具体因素冲击不同 而带来了不同的春季走势,尤其是那些并不典型的春季行情对我们研究春季行 情的成因能带来更多的启示。我们进而发现,超预期的事件以及前期已被预期、 但随后超预期发展的事件将极大影响风险偏好在春季行情中的演绎,进而影响 股价的变动。 2.1 影响股价的重要因素 根据 DCF 模型框架,股价主要受三大因素影响:未来企业盈利预期、无风 险利率以及风险偏好。 长期来看,企业盈利是股价核心驱动因子,但短期来看企业盈利增速变动 与股价变动不一定存在显著同向性。尤其从 2014 年开始,每年第一季度企业盈 利增速变化已经较难解释同期股市的变动。由于每年一季度是上市公司业绩及 各项经济数据的真空期,在市场对于基本面的猜想得到实际数据验证之前,企 业盈利增速在短期内较难影响股价。 4/10 敬请参阅尾页之免责声明 资本市场研究·定期报告 图 5 2014 年起每年 Q1 企业盈利增速已较难解释股市变动 资料来源:Wind,招商银行研究院 我们更倾向通过股权风险溢价(ERP)来衡量市场风险偏好水平,进而观察 春季行情的演绎。结合无风险利率来看,ERP 由股市市盈率倒数与 10 年国债收 益率之差得出。市盈率衡量股市当前估值水平,而市场对经济基本面的预期会 反映在 10 年国债收益率上,因此 ERP 的强弱变化能够折射出市场对当前估值水 平、经济基本面和政策面等综合信息的判断。根据过往数据来看,A 股 ERP 与指 数呈现较为明显的负相关性,即 ERP 持续攀升意味着市场风险偏好走弱,股价 进而受到压制,而 ERP 的大幅回落则常常对应着股价的抬升。 图 6 ERP 与指数呈现明显负相关性 资料来源:Wind,招商银行研究院 2.2 “非幸存者”的故事 人们往往被幸存者偏差所误导,而忽略了非幸存者的遭遇,那些并不典型 的春季行情其实对我们研究春季行情成因仍然具有重大意义。我们在前文提到, 指数在春季阶段性的上涨并非意味着整体区间的中枢抬升,例如 2014、16、18 年虽然均出现不同程度的上涨行情,但春节前后一个月整体却呈现下跌态势。 因此“非幸存者”们的故事能为我们带来关于春季行情不一样的启示。 敬请参阅尾页之免责声明 5/10 资本市场研究·定期报告 我们通过对比上述三年的案例发现,年初 ERP 向上拐点的出现往往反映出 超预期风险事件的发生(如 2014 与 2018 年初),而 ERP 的持续上行则反映出 已被预期的风险事件在超预期发展(如 2016 年初)。 从 ERP 走势形态上来看,截止 2018 年,过往各年份春节前一个月 ERP 都出 现不同程度的下行,但不同于其他年份,2014、16、18 年春节前后一个月的区 间内 ERP 显著攀升至高位水平,并与前期 6 个月 ERP 形成类 U 型或类 W 型走势。 图 7 2014、16、18 年初 ERP 均显著上行 资料来源:Wind,招商银行研究院 图 8 2013 下半年至 2014 年初 ERP 走势呈 W 型 资料来源:Wind,招商银行研究院 图 9 2015 下半年至 2016 年初 ERP 走势呈 U 型 资料来源:Wind,招商银行研究院 图 10 2017 下半年至 2018 年初 ERP 呈 W 型 资料来源:Wind,招商银行研究院 从该三年春节前后一个月内发生的市场重大事件来看: IPO 自 2012 年暂停 14 个月后于 2014 年 1 月重启,1 月密集首发 42 家,首 发募集资金 185.17 亿,为当年所有月份峰值水平。由于一级市场和交易二级市 场是一种相互依存的关系,新股发行作为资金需求端将影响市场资金供需情况, 通常来看短期内会对大盘产生一定影响。2014 年 1 月部分公司暂缓 IPO 事件引 起监管关注,引发资本市场对大股东套现的舆论漩涡,加剧了市场对企业业绩 的担忧,同期 ERP 较月初快速上行 7.15%后维持当月高位区间震荡,期间上证综 指下跌近 6%。 2016 年 1 月 1 日起 A 股迎来熔断机制的实施,熔断基准指数为沪深 300 指 数,采用 5%和 7%两档阈值。2016 年元旦后首个交易日 A 股遭遇暴跌,1 月 4 日 单日跌幅高达 6.86%。据统计,1 月 4 日与 1 月 7 日市场共发生 4 次熔断,其中 6/10 敬请参阅尾页之免责声明 资本市场研究·定期报告 两次触发 5%的熔断阀值,两次触发 7%的熔断阀值,导致两次提前休市。第一次 1 月 4 日当天仅交易 140 分钟,蒸发市值近 4 万亿,第二次 1 月 7 日全天仅交易 15 分钟,蒸发市值 3 万亿。1 月 8 日,经中国证监会批准,上海证券交易所决 定暂停实施《上海证券交易所交易规则》第四章第五节规定的“指数熔断”机 制,以维护市场平稳运行。当月上证综指持续下探,于月底才触底回升。 2018 年初至 1 月 24 日之前 A 股走出一轮上涨行情,但随着月末部分上市公 司业绩的逐步披露,超预期业绩下行引发市场担忧,体现在当期 ERP 稳定回落 后掉头急速上行。2 月初全球股市集体遭遇大跌,1 月 24 日至 2 月 9 日标普 500 下跌 7.7%,日经 225 指数下跌 11.4%,富时 100 指数下跌 8.3%,因此在内外扰 动的交织影响下,春节前后一个月内 A 股 ERP 出现剧烈波动,从 1 月 24 日至 2 月 9 日创下区间最大涨幅 47%,同期上证综指大幅回落 12%。 3. 今年春季行情是否有望再现 3.1 企业盈利虽承压,但不代表指数短期必然下行 企业盈利压力尚存,盈利能力仍待改善。我们在之前的报告中提到 PPI 同 比增速与 A 股上市公司净利润(剔金融、石油石化)表现出显著同向性。根据 最新数据,12 月 PPI 增速大幅回落,当月同比 0.9%,预期 1.6%,前值 2.7%, 反映出工业品通缩压力逐步加大;从最新社会融资规模数据来看,2018 年 12 月 社融规模增量 1.59 万亿,预期 1.30 万亿,前值 1.52 万亿,社融增速 12 月虽 然有所回升,但是目前仍处低位。整体来看,企业盈利在短期内难言能得到改 善。 前文提到,历史数据显示短期内企业盈利难言是股市走势的决定性影响因 素,考虑到一季度经济基本面数据较难刻画全年经济情况,加之市场对基本面 的预判需要在一季度末各项经济数据与上市公司业绩陆续披露后才能得到验证, 因此企业盈利中长期下行压力并非意味着指数短期的必然下行。 图 11 12 月 PPI 持续下行 资料来源:Wind,招商银行研究院 敬请参阅尾页之免责声明 图 12 社会融资规模增速整体仍处低位 资料来源:Wind,招商银行研究院 7/10 资本市场研究·定期报告 3.2 风险溢价逼近历史极值区域 当前市场风险已经较为充分的体现在股价中,系统性风险难言进一步蔓延。 从 ERP 的角度来看,近一年以来经济基本面、政策面、外围风险事件逐步体现 其中,表现为近一年 ERP 持续攀升并逐渐靠近历史 ERP 均值 1.5 倍标准差区间。 从过往数据来看,突破历史 ERP 均值 1.5 倍标准差以上的时间段分别为 2013 年 6 月(持续时间 1 个月)和 2014 年 5 月(持续时间 1 个月),目前 ERP 再次逐 步逼近历史极值区域,换而言之,风险偏好现在已处于近 12 年以来 5%分位数的 历史低位水平。 图 13 当前 ERP 接近历史极值区域 资料来源:Wind,招商银行研究院 具体来看,推动 ERP 持续上行的主要因素是 A 股估值的不断修正。而经过 一年左右的重估,当前 A 股估值已处历史 25%分位,并接近历史均值-1 倍标准 差。对比全球各大权益指数估值水平,A 股也逐渐凸显更大的吸引力。总体来看, 处于历史低位的估值水平不仅为 A 股提供了一定程度的安全垫,同时也为股市 提供了未来向上的弹性。 图 14 A 股估值当前处于历史分位 资料来源:Wind,招商银行研究院 8/10 图 15 A 股较全球各大权益指数估值更便宜 资料来源:Wind,招商银行研究院 敬请参阅尾页之免责声明 资本市场研究·定期报告 3.3 春季行情有望再现 从近期消息、政策以及资金面来看,中美贸易磋商积极开展、政策对资金 面呵护意愿较强以及近一年以来北上资金加码买入都在为春季行情打下伏笔。 我们认为近期市场讨论较多的商誉减值风险对 A 股整体影响有限,但仍需警惕 商誉减值后对上市公司业绩以及市场情绪的超预期冲击。具体来看: (1)中美就贸易问题进行持续磋商。自 2018 年 12 月 1 日 G20 峰会上中美 两国领导人决定暂停升级贸易关税措施以来,中美两国保持密切联系,双方于 2019 年 1 月 7 日就贸易问题进行为期两天的磋商;商务部于 17 日表示,应美国 财政部长姆努钦、贸易谈判代表莱特希泽的邀请,刘鹤副总理将于 1 月 30 日至 31 日访美,与美方就两国经贸问题进行磋商。目前市场对中美达成某种协议持 偏乐观的态度,且海外市场的态度较国内更乐观。 (2)春节前央行对资金面呵护意愿较强。2019 年 1 月 2 日,央行决定自 2019 年起将普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准由“单户授信小于 500 万元”调整为“单户授信小于 1000 万元”。1 月 4 日,央行公告决定于 1 月 15 日和 1 月 25 日分别下调存款准备金率 0.5 个百分点(累计降准 1 个百分 点)。总体来看,今年春节前后流动性有望继续保持合理充裕,同时也为年初 信用扩张提供了有效的流动性支持。 (3)从资金面来看,近一年 A 股一路下探的同时北上资金却在加码买入, 侧面反映出 A 股性价比的逐步提升。截止 2019 年 1 月 15 日累计净买入 6623 亿 元,同比大幅增长 73%,其中沪股通累计净买入 3884 亿元,同比增长 82%,深 股通累计净买入 2738 亿元,同比增长 62%。 图 16 北上资金持续加码 资料来源:Wind,招商银行研究院 (4)商誉减值风险仍需关注。从商誉规模与减值规模来看,2018 年第三季 度全 A 商誉合计约 1.45 万亿,占比 A 股净资产 3.72%。2017 年商誉减值达到峰 敬请参阅尾页之免责声明 9/10 资本市场研究·定期报告 值 363.3 亿,占比 A 股净利润 1.24%。整体来看,商誉减值对于 A 股影响有限, 不过仍然需要留意商誉减值后对业绩以及市场情绪的超预期冲击。 总体来说,我们认为市场对企业盈利的预期需待一季度末上市公司业绩及 各项经济数据陆续公布后方能得到验证,因此在基本面数据的空窗期中,春节 前后一个月 A 股更多会受到风险偏好的影响,而在历经 2018 年估值调整后,风 险溢价目前已处于历史低位,系统性风险进一步蔓延的可能性较小,ERP 发生类 似 2014、2016、2018 年的 U 型或 W 型上涨的概率不大。在中美贸易磋商持续推 进、央行流动性呵护意愿加强以及北上资金加速流入等多方因素的作用下,我 们认为今年的春季行情有望再现。 短期来看制约因素主要来自于商誉减值风险对上市公司业绩以及市场情绪 的冲击,考虑到目前商誉减值对于 A 股影响相对有限,因此不必过度悲观。 10/10 敬请参阅尾页之免责声明 资本市场研究·定期报告 免责声明 本报告仅供招商银行股份有限公司(以下简称“本公司”)及其关联机构的特定客户和其他专业人士使用。本公 司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而 发放,概不构成任何广告。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情 况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司可能采 取与报告中建议及/或观点不一致的立场或投资决定。 市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自 己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有,未经招商银行书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的 拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如征得本公司同意进 行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“招商银行研究院”,且不得对本报告进行任何有悖原意的 引用、删节和修改。 未经招商银行事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 招商银行版权所有,保留一切权利。 招商银行研究院 地址深圳市福田区深南大道 7088 号招商银行大厦 16F(518040) 电话 0755-83195702 邮箱 zsyhyjy@cmbchina.com 传真 0755-83195085 更多资讯请关注招商银行研究微信公众号 或一事通信息总汇
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