安信证券-年年岁岁花相似,A股季节效应探析

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发布机构: 安信证券
发布日期: 2018-07-18
Tabl e_Bas eInfo Tabl e_Title 投资策略主题报告 2018 年 07 月 17 日 年年岁岁花相似,A 股季节效应探析 证券研究报告 ■A 股市场中明显的季节效应: 陈果 分析师 SAC 执业证书编号:S1450517010001 A 股市场中存在明显的季节效应,主要包括:“春季行情”:年初以后 chenguo@essence.com.cn 021-35082010 到两会之前,A 股往往会出现春季行情,主要表现为股指的上涨,以 彭玮骏 分析师 及部分行业或主题的行情; “五穷六绝七翻身”:5 月下跌压力大,6 月 SAC 执业证书编号:S1450518040003 pengwj@essence.com.cn 更加弱势,食品饮料成为避风港,7 月常常出现反弹;“红十月”:10 夏凡捷 分析师 月上涨概率高,整个四季度 A 股都偏强势;年末风险偏好下降,金融、 SAC 执业证书编号:S1450517070002 xiafj@essence.com.cn 家电等低估值权重冲高,成长下跌;创业板的独立行情:创业板往往 相关报告 在 2 月和 8 月表现强势,在 12 月表现弱势。 ■从行业的季节性表现看投资者偏好变化: 为了更深刻的理解 A 股的季节效应/日历效应,我们在研究中进行下面 两次分解:将市场(指数)拆分为行业;将季节性因素拆分为基本面 因素(产业淡旺季的季节变化)和情绪面因素(资金、情绪的季节变 化)。研究发现,股票基本面上的季节性对股票价格的季节性影响很小, 股价的季节效应是源自情绪面上的季节变化(包括资金面的日历效 应),在我们对各个行业季节效应原因的分析中,可以看到情绪面因素 对各个行业的不同影响。 国防军工:作为高估值板块的代表行业,年末弱势和年初强势差别显 著;家用电器:作为低估值和业绩高速增长的代表行业,常常在跨年 的时间段迎来“估值切换”行情;休闲服务板块常常在 4 月和 10 月迎 来“兑现”行情,表现最弱;白酒板块在 6 月成为资金避风港,体系 了良好的避险特性;汽车的“红二月”:悲观预期的修复带来了汽车板 块在 2 月的强力反弹;TMT 行业在 8 月的“逆市坚挺”:苹果概念和暑 期档可能是最大的助推因素;金融的年末行情:年度收官之战,机构 扎堆抬升金融板块。 ■“年年岁岁花相似”的背后: 对于投资者而言,研究市场和行业的季节效应/日历效应对于获取超额 收益或是回避潜在的风险无疑是有益的,但正如古诗所说“年年岁岁 花相似,岁岁年年人不同”,市场中的季节效应并非每年都能够精确的 到来。因此,了解季节效应产生的原因,并从当年的实际情况出发进 行研判比对着日历“刻舟求剑”更为重要。 ■风险提示: 1. 统计年份过少导致统计误差; 2. 特殊情况导致季节效应规律失效。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1 投资策略主题报告 内容目录 1. A 股市场中明显的季节效应 ..................................................................................................... 4 1.1. 主要市场指数的季节效应 .............................................................................................. 4 1.2. A 股春季行情 .................................................................................................................. 6 1.3. A 股版“五穷六绝七翻身” ............................................................................................ 7 1.4. A 股的“红十月”行情 ........................................................................................................ 8 1.5. 年末风险偏好下降,低估值权重冲高成长下跌 ............................................................. 9 1.6. 创业板的独立行情 ....................................................................................................... 10 2. 从行业的季节性表现看投资者偏好变化................................................................................ 12 2.1. 行业的季节效应 ........................................................................................................... 12 2.2. 季节效应产生的原因:情绪面占据主导,基本面影响小 ............................................. 14 2.3. 国防军工年初和年末的云泥之别 ................................................................................. 15 2.4. 家用电器的“估值切换”行情 ..................................................................................... 16 2.5. 休闲服务板块的“兑现”行情 ..................................................................................... 17 2.6. 白酒板块在 6 月成为资金避风港 ................................................................................. 18 2.7. 汽车板块的红二月 ....................................................................................................... 19 2.8. TMT 行业在 8 月的“逆市坚挺” ................................................................................. 20 2.9. 年度收官之战,机构扎堆抬升金融板块 ...................................................................... 21 3. “年年岁岁花相似”的背后 ................................................................................................... 22 图表目录 图 1:A 股各大指数历年各月涨幅一览(%) ............................................................................. 4 图 2:1 月容易出现暴涨暴跌行情 ............................................................................................... 6 图 3:上证综指 7 月明显优于 5、6 月(涨幅:%) ................................................................... 7 图 4:从月均涨幅来看 5-7 月出现各大指数呈现 V 型反转(%) ............................................... 8 图 5:A 股呈现红十月行情(月均涨幅,%) ............................................................................. 8 图 6:国庆假日节前看跌,节后看涨(%) ................................................................................ 9 图 7:上证综指国庆后常迎开门红(%) .................................................................................... 9 图 8:12 月权重股行情下上证 50 跑赢市场,创业板指下跌 ...................................................... 9 图 9:权重股占比较高的金融和家电板块成为热点 ..................................................................... 9 图 10:2 月 A 股普涨,创业板表现抢眼 ................................................................................... 10 图 11:08 年以来,创业板在五月显著跑赢其他指数 ................................................................ 10 图 12:08 年以来,创业板在八月显著跑赢其他指数................................................................ 10 图 13:即使是从 11 年开始算起,创业板在五月仍然强势........................................................ 11 图 14:即使是从 11 年开始算起,创业板在八月仍然强势........................................................ 11 图 15:创业板指在 12 月普遍弱于市场..................................................................................... 11 图 16:近十年各行业平均涨跌幅一览(%) ............................................................................ 12 图 17:国防军工板块年初和年末强弱态势差异明显(%) ...................................................... 16 图 18:家用电器历年各季度收益(%).................................................................................... 16 图 19:家用电器历年各季度超额收益(%) ............................................................................ 16 图 20:白色家电板块当年业绩与跨年的 4 个月板块涨跌情况基本对应.................................... 17 图 21:4 月和 10 月休闲服务板块迎来兑现行情,走势疲软 .................................................... 17 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2 投资策略主题报告 图 22:每年的十一黄金周都是全年旅游高峰 ............................................................................ 17 图 23:在消费行业中,休闲服务估值最高,与估值最低的家电构成两个极端 ......................... 18 图 24:白酒板块在 6 月成为资金避风港 ................................................................................... 18 图 25:白酒板块在夏季表现抢眼(超额收益,%) ................................................................. 19 图 26:白酒连续十年在 6 月跑赢沪深 300(%) ..................................................................... 19 图 27:汽车行业增长乏力,购臵税政策影响明显..................................................................... 19 图 28:TMT 行业 5 月和 8 月显著上涨带动创业板指数(超额收益率,%) ........................... 20 图 29:暑期档是国内票房最高的档期 ....................................................................................... 21 图 30:12 月金融股拉升使大部分行业跑输大盘 ....................................................................... 22 表 1:行业基本面的季节性因素(淡旺季影响)....................................................................... 15 表 2:购臵 1.6 升及以下排量的乘用车车辆购臵税税率变化 ..................................................... 19 表 3:苹果秋季发布前后超额收益率(%) .............................................................................. 21 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3 投资策略主题报告 写在前面的话:A 股投资者往往能够观察到市场中较为明显的季节效应,比如: “春季行情” 和“五穷六绝七翻身”就是对季节效应的一种总结。A 股的季节效应影响较大,这与中国经 济明显的季节效应以及会计年度、风险偏好等因素都有着较大关系。本文旨在梳理 A 股中的 季节效应,包括市场主要指数和部分重要行业的季节效应,发掘日历背后的投资密码。 1. A 股市场中明显的季节效应 1.1. 主要市场指数的季节效应 通过对 A 股主要市场指数的统计和梳理,可以发现 A 股市场中呈现出明显的季节效应:  A 股指数较强的月份为 2、7、10 以及 11 月,这些月份上涨概率较高,涨幅较大   A 股指数较弱的月份是 1、5、6 以及 8 月,这些月份下跌概率较高,跌幅较大 春季行情是 A 股的重要特色,每年出现的概率较大  A 股在红十月表现明显偏强,且往往延续至 11 月  创业板指数在 2、5、8 月份表现明显强于其他指数,但在 12 月明显弱势 图 1:A 股各大指数历年各月涨幅一览(%) 上证综指 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2008 -16.7 -0.8 -20.1 6.3 -7.0 -20.3 1.4 -13.6 -4.3 -24.6 8.2 -2.7 2009 9.3 4.6 13.9 4.4 6.3 12.4 15.3 -21.8 4.2 7.8 6.7 2.6 2010 -8.8 2.1 1.9 -7.7 -9.7 -7.5 10.0 0.0 0.6 12.2 -5.3 -0.4 2011 -0.6 4.1 0.8 -0.6 -5.8 0.7 -2.2 -5.0 -8.1 4.6 -5.5 -5.7 2012 4.2 5.9 -6.8 5.9 -1.0 -6.2 -5.5 -2.7 1.9 -0.8 -4.3 14.6 2013 5.1 -0.8 -5.5 -2.6 5.6 -14.0 0.7 5.2 3.6 -1.5 3.7 -4.7 2014 -3.9 1.1 -1.1 -0.3 0.6 0.4 7.5 0.7 6.6 2.4 10.9 20.6 2015 -0.8 3.1 13.2 18.5 3.8 -7.3 -14.3 -12.5 -4.8 10.8 1.9 2.7 2016 -22.6 -1.8 11.8 -2.2 -0.7 0.4 1.7 3.6 -2.6 3.2 4.8 -4.5 2017 1.8 2.6 -0.6 -2.1 -1.2 2.4 2.5 2.7 -0.4 1.3 -2.2 -0.3 2018 5.3 -6.4 -2.8 -2.7 0.4 -8.0 上涨概率 45% 64% 45% 36% 45% 45% 70% 50% 50% 70% 60% 40% 深证成指 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2008 -10.4 -0.2 -15.9 1.5 -10.8 -22.2 1.1 -15.5 -5.6 -22.8 14.0 -2.6 2009 8.2 8.5 18.1 5.8 6.6 14.2 18.2 -22.6 5.9 9.7 9.7 1.6 2010 -11.4 2.5 0.5 -10.7 -8.6 -8.0 14.9 5.1 1.1 16.6 -7.7 1.0 2011 -3.7 7.6 -2.6 -2.0 -5.3 3.8 -1.0 -4.9 -9.7 1.8 -7.5 -8.0 2012 4.3 8.1 -6.4 8.2 -0.4 -6.3 -4.6 -9.4 5.7 -2.4 -6.7 15.4 2013 6.0 -0.3 -7.8 -2.2 6.5 -16.9 0.9 5.6 3.8 -0.8 1.2 -4.9 2014 -6.8 -2.7 -2.4 1.7 0.7 -0.3 8.4 -1.4 3.0 1.8 9.4 22.4 2015 1.2 5.4 11.9 12.6 8.6 -10.9 -13.7 -14.7 -5.3 15.6 4.3 5.2 2016 -25.6 -3.4 14.9 -3.0 0.2 3.2 -1.5 4.1 -1.8 1.3 2.9 -7.6 2017 -1.2 3.4 0.4 -1.9 -3.6 6.7 -0.2 3.0 2.5 2.5 -3.7 0.9 2018 1.1 -3.0 0.4 -5.0 -0.3 -8.9 上涨概率 45% 55% 55% 45% 45% 36% 50% 40% 60% 70% 60% 60% 创业板指 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2011 -9.5 6.9 -8.3 -9.5 -7.3 0.0 8.0 0.9 -14.1 7.8 -1.7 -13.0 2012 -11.1 13.4 -7.7 1.0 7.2 -1.1 -6.8 4.4 -2.4 0.3 -12.3 17.7 2013 8.7 11.0 0.6 2.6 20.6 -5.7 12.1 4.5 15.4 -9.7 10.6 -4.6 2014 14.7 -4.1 -7.5 -3.4 2.7 6.6 -4.3 5.9 8.2 -1.8 3.8 -6.3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 4 投资策略主题报告 2015 14.2 14.7 21.1 22.4 24.0 -19.3 -11.2 -21.4 4.3 19.0 7.8 1.6 2016 -26.5 -5.7 19.0 -4.4 1.0 3.1 -4.7 3.3 -1.9 0.5 1.1 -10.1 2017 -3.9 2.2 -1.0 -3.0 -4.7 3.1 -4.5 6.5 1.0 0.2 -5.3 -1.0 2018 -1.0 1.1 8.4 -5.0 -3.4 -7.9 上涨概率 38% 75% 50% 38% 63% 38% 29% 86% 57% 71% 57% 29% 上证 50 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2008 -17.2 -0.8 -18.6 10.7 -10.4 -22.3 -0.5 -8.7 -8.3 -26.7 6.3 -1.9 2009 11.1 3.5 15.0 3.6 5.0 19.6 18.3 -27.3 7.4 8.1 3.8 3.5 2010 -12.1 1.4 3.4 -8.6 -10.4 -5.6 9.2 -3.2 -0.6 14.4 -9.6 -0.1 2011 -0.7 2.9 3.1 1.4 -4.9 -1.1 -4.1 -3.5 -8.5 6.4 -7.2 -2.7 2012 7.9 4.5 -6.4 6.9 -1.0 -5.3 -4.5 -4.9 4.0 -1.6 -2.5 20.0 2013 7.3 -1.8 -8.4 -1.5 4.3 -15.7 -3.1 5.7 3.4 -0.7 1.9 -5.2 2014 -6.2 -0.9 0.1 2.0 -0.9 0.0 9.4 -2.5 2.4 2.3 15.5 34.8 2015 -6.8 2.9 11.3 18.0 -4.3 -7.8 -14.2 -10.2 -2.9 7.8 1.0 3.6 2016 -18.5 -1.4 10.9 -1.0 0.9 -1.5 1.5 3.6 -2.5 3.4 7.5 -5.5 2017 3.4 0.3 -0.5 -0.5 5.6 2.9 3.5 2.9 -1.6 4.5 2.5 -0.1 2018 9.0 -7.6 -5.4 -2.5 0.2 -6.7 上涨概率 45% 55% 55% 55% 45% 27% 50% 30% 40% 70% 70% 40% 沪深 300 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2008 -13.4 1.2 -18.9 4.4 -8.8 -22.7 0.5 -14.7 -6.2 -25.9 10.0 -0.7 2009 11.8 5.3 17.2 4.6 5.2 14.7 17.9 -24.2 6.2 9.2 7.1 1.8 2010 -10.4 2.4 1.9 -8.3 -9.6 -7.6 11.9 1.2 1.1 15.1 -7.2 -0.3 2011 -1.7 5.3 -0.5 -0.9 -6.0 1.4 -2.4 -4.2 -9.3 4.4 -6.4 -7.0 2012 0.2 -6.5 -5.2 -5.5 4.0 -1.7 -5.1 17.9 5.1 6.9 -6.8 7.0 2013 6.5 -0.5 -6.7 -1.9 6.5 -15.6 -0.3 5.5 4.1 -1.5 2.7 -4.5 2014 -5.5 -1.1 -1.5 0.6 -0.1 0.4 8.6 -0.5 4.8 2.3 12.0 25.8 2015 -2.8 4.0 13.4 17.2 1.9 -7.6 -14.7 -11.8 -4.9 10.3 0.9 4.6 2016 -21.0 -2.3 11.8 -1.9 0.4 -0.5 1.6 3.9 -2.2 2.6 6.0 -6.4 2017 2.4 1.9 0.1 -0.5 1.5 5.0 1.9 2.3 0.4 4.4 0.0 0.6 2018 6.1 -5.9 -3.1 -3.6 1.2 -7.7 上涨概率 45% 64% 45% 45% 64% 36% 60% 40% 60% 70% 60% 50% 平均涨幅 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 上证综指 -2.5 1.3 0.4 1.5 -0.8 -4.3 1.7 -4.3 -0.3 1.5 1.9 2.2 深证成指 -3.5 2.3 1.0 0.5 -0.6 -4.1 2.2 -5.1 0.0 2.3 1.6 2.3 创业板指 -1.8 4.9 3.1 0.1 5.0 -3.0 -0.8 1.3 0.3 3.6 1.9 -2.4 上证 50 -2.1 0.3 0.4 2.6 -1.4 -4.0 1.5 -4.8 -0.7 1.8 1.9 4.6 沪深 300 -2.1 1.6 0.6 1.5 -0.7 -4.2 2.0 -4.8 -0.2 1.9 2.0 3.2 涨幅中位数 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 上证综指 -0.6 2.1 -0.6 -0.6 -0.7 -6.2 1.6 -1.3 0.1 2.8 2.8 -0.4 深证成指 -1.2 2.5 0.4 -1.9 -0.3 -6.3 0.3 -3.2 1.8 1.8 2.0 0.9 创业板指 -2.4 4.5 -0.2 -3.2 1.9 -1.1 -4.4 4.4 -0.5 0.4 2.4 -4.1 上证 50 -0.7 0.3 0.1 1.4 -0.9 -5.3 0.5 -3.3 -1.1 4.0 2.2 -0.1 沪深 300 -1.7 1.9 -0.5 -0.5 0.4 -6.5 1 -2.4 0.7 3.5 1.8 0.2 资料来源:Wind,安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 5 投资策略主题报告 1.2. A 股春季行情 春季行情:年初以后到两会之前,A 股往往会出现春季行情,主要表现为股指的上涨,以及 部分行业或主题的行情。不过,1 月下跌的风险同样不可忽视,而 2 月上涨的概率和幅度都 较大。 1 月容易出现暴涨暴跌:  纵观 2008 年至今的历年 1 月,暴涨暴跌情况最为明显(1 月、3 月和 10 月涨跌幅在各 月份中标准差最大) 。总体上却以下跌为主。上证综指、沪深 300 和创业板指在 1 月的 平均涨幅分别为-2.5%、-2.1%和-1.8%,涨幅中位数分别为-0.7%、-1.7%和-2.4%。1 月易跌主要是因为个别年份的黑天鹅事件产生的影响,尤其是在 2008 年熊市和 2016 年 1 月熔断机制分别导致 1 月下跌 16.7%和 22.6%,拉低了 1 月的平均涨幅。剔除了这 两年之后,1 月上证综指依然能够获得 1.3%的正收益。 图 2:1 月容易出现暴涨暴跌行情 15 上证综指1月涨跌幅(%) 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 资料来源:Wind,安信证券研究中心  原因分析:  08 年次贷危机和 16 年熔断等黑天鹅事件对 1 月平均收益影响巨大,一些政策新规 选择在年初生效,加剧了 1 月市场的波动性。 春节前部分资金流出避险,交易比较清淡。  当市场对春季行情有所预期时,行情可能提前到 1 月初就开始启动。  2 月 A 股上涨概率较高:  近 11 年内上证综指共上涨 7 次,除了 2018 年下跌了 6.36%以外,其余三次都属于小幅 微跌。 今年 2 月上证综指下跌主要是由于前一阶段蓝筹股大涨后的回调需求。 另一方面, 美股连续暴跌也是造成 A 股 18 年 2 月下跌的因素之一。总体来看,08 年以来 2 月 A 股上涨的概率高达 63.6%,平均涨幅达 1.3%,涨幅中位数达 2.1%,是春季行情发展的 主要时间,季节效应十分明显。  推动春季行情或称为“春季躁动”的因素有很多,年初的资金面较为宽松和风险偏好较 高是主要原因:   新的一年开始后,资金流动性较为宽松有助于行情启动; 机构资金重新布局,一些存在“新逻辑、新故事”的行业受到青睐;   年初两月经济数据受春节因素影响较大,对全年经济形势的判断缺乏指导意义,抛 开经济基本面后投资者更容易被“新故事”所吸引; 两会召开前,市场对新的改革和开放政策存在预期,助推风险偏好提升;  年报季尚未到来,业绩兑现压力不大。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 6 投资策略主题报告 3 月涨跌持平,春季行情基本结束: 3 月涨跌基本持平,春季行情基本结束,这是因为年初资金面的边际改善在 3 月已经不再存 在,两会的召开也同样兑现部分政策预期,降低了投资者风险偏好。到了 4 月进入年报季, 业绩兑现的压力将困扰 A 股,上证综指回调概率接近 63%。 1.3. A 股版“五穷六绝七翻身” 华尔街素有“Sell in May and Go away”的说法,而港股曾有“五穷六绝七翻身”一说。纵 观上证综指月涨跌幅,我们对 A 股在 5 月、6 月和 7 月这三个月进行回顾:  2008 年至 2018 年,5、6 月的上涨概率都为 45%,而 7 月上涨概率为 70%,平均收益 分别为-0.8%、-4.3%和 1.7%。我们可以看到 6 月份往往出现大跌行情,这一期间,食 品饮料板块成为避风港。 原因分析:  进入 4、5 月份之后,催生春季行情的有利因素已经消退,两会结束后进入政策淡季, 年报、一季报和经济数据出炉带来业绩兑现和经济验证压力。同时春季行情后一些板块 处于高位,也有回调需求,加剧了二季度的弱势。  6 月的行情可能更加脆弱,近 10 年曾经出现过多次大跌(如 08、10、12、13、15、18 年) 。6 月季末流动性问题是导致大跌的因素之一,暴跌带来的避险情绪使投资者扎堆食 品饮料、医药、家电等消费板块。  6 月下跌后,7 月流动性好转是 7 月常常出现反弹的重要推动因素。 今年 2 月以来,A 股在金融严监管、中美贸易战、债务违约等多重利空背景下,出现了较大 跌幅。 仅 5、6 这两个月上证综指的最大跌幅就达到 14.2%,创业板指最大跌幅更是达到 20.5%。 在投资者的悲观情绪下上证综指最终跌破 2900,回到 2008 年 6 月的水平,实现“10 年 0 涨幅”,超跌之后 7 月的反弹行情值得期待。 图 3:上证综指 7 月明显优于 5、6 月(涨幅:%) 15 100% 10 80% 5 0 5 -5 6 -15 -25 2008 2011 2014 2017 2009 2012 2015 2018 资料来源:Wind,安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 60% 40% -10 -20 7 7 20% 2010 2013 0% 2016 正收益概率(右轴,%) 投资策略主题报告 图 4:从月均涨幅来看 5-7 月出现各大指数呈现 V 型反转(%) 上证综指 3 深证成指 上证50 沪深300 2 1 0 5 -1 6 7 -2 -3 -4 -5 资料来源:Wind,安信证券研究中心 1.4. A 股的“红十月”行情 “红十月”行情是 A 股的另一大特色。据我们对 08 年以来 A 股行情的统计,上证综指在历 年十月上涨概率达 70%,平均涨幅为 1.5%,剔除 2008 年的大熊市后的平均涨幅为 4.4%, 季节效应十分显著。 “红十月”并不仅限于 10 月的上涨,根据我们的统计,四季度的三个月 平均涨幅都较高。 图 5:A 股呈现红十月行情(月均涨幅,%) 6 上证综指 深证成指 上涨50 沪深300 4 2 0 -2 -4 -6 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 资料来源:Wind,安信证券研究中心 原因分析:  十月国庆长假之后可能迎来“开门红”行情,资金在长假后再次流入并重新布局是国庆 行情启动的重要因素。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 8 投资策略主题报告 图 6:国庆假日节前看跌,节后看涨(%) 图 7:上证综指国庆后常迎开门红(%) 25 国庆假日前五个交易日 国庆假日前十个交易日 20 国庆假日后五个交易日 国庆假日后十个交易日 15 上证综指 前五日 后五日 前十日 后十日 2008 20.99 -12.78 6.65 -15.83 2009 -4.08 7.21 -8.38 9.79 2012 3.03 0.90 -1.15 2.02 0 2013 -0.78 2.90 -2.97 2.51 2014 3.23 -0.19 1.06 -1.02 2015 -4.17 6.87 1.58 8.78 2016 -1.24 1.97 -0.62 2.87 2017 -0.26 1.24 -0.26 0.89 上涨概率 40% 80% 30% 70% -5 2017 -1.78 2016 -4.83 2015 3.06 2014 -3.43 2013 2011 5 2012 12.35 2011 -0.28 2010 8.43 2009 2.19 2008 2010 10 -10 -15 -20 资料来源:Wind,安信证券研究中心 资料来源:Wind,安信证券研究中心(注:以上所提时间指交易日)  金秋时节是召开重大会议的时间点,经济改革预期有助于提升市场的风险偏好。  四季度首月基金年末排位赛展开,往往会带来市场的交易活跃。 1.5. 年末风险偏好下降,低估值权重冲高成长下跌 12 月是 A 股比较有特点的月份,回顾历年行情,我们发现:  12 月市场偏好权重股(机构重仓股) ,金融股当仁不让成为领涨板块,家电等机构权重 股扎堆的板块很容易 12 月成为投资热点。  12 月的年末行情并非全面上涨,往往出现分化,以创业板为代表的成长股在 12 月表现 较弱。 原因分析:   年末市场逐渐开始进行估值切换,权重本身估值相对较低,估值切换后估值优势进一步 凸显。 年末进入业绩确认期,许多机构投资者尤其是考核绝对收益的机构为了保持已有收益倾 向于卖出高波动板块而配臵较为稳定的金融和消费板块。 图 8:12 月权重股行情下上证 50 跑赢市场,创业板指下跌 12月平均涨跌幅(%) 图 9:权重股占比较高的金融和家电板块成为热点 上涨概率(右轴) 月均涨幅(%) 5 70% 4 60% 3 6 50% 5 40% 4 30% 3 -1 20% 2 -2 10% 1 -3 0% 0 2 1 0 上证50 沪深300 深证成指 上证综指 非银金融 创业板指 资料来源:Wind,安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 月均涨幅(中位数,%) 7 银行 资料来源:Wind,安信证券研究中心 9 家用电器 投资策略主题报告 1.6. 创业板的独立行情 我们已经发现了 A 股的若干季节性行情特征。 不过, 并非所有类型的股票都会追寻这一规律。 纵观 A 股市场主要指数的表现,我们发现以创业板为代表的成长股(如 TMT、军工等)在 某些月份中表现独立于市场,呈现出独立行情的特征。一些值得关注的月份分别是 2、5、8 和 12 月份。  2 月 A 股往往迎来“春季行情”,多个行业板块普涨。与其他主要指数相比,创业板指 的平均涨幅最大,达到 4.92%,上涨概率也高达 75%。正如本文前述章节所指出的,年 初资金面较为宽松和风险偏好较高是 A 股“春季行情”主要原因,而以创业板为代表的 成长股显然是风险偏好上升的主要受益者。 图 10:2 月 A 股普涨,创业板表现抢眼 二月平均涨跌幅(%) 上涨概率(右轴) 6 80% 70% 5 60% 4 50% 3 40% 30% 2 20% 1 10% 0 0% 创业板指 深证成指 沪深300 上证综指 上证50 资料来源:Wind,安信证券研究中心  5 月和 8 月 A 股常常表现弱势,但创业板指在 A 股普遍下跌的情况下,逆势坚挺。与沪 深 300 指数相比,创业板指数平均超额涨幅在 5 月和 8 月分别达 5.7%和 6.1%。从上涨 概率上看,5 月上涨概率为 63%、 8 月上涨概率则高达 86%, 这意味着创业板指除了 2015 年 8 月的下跌外,在 8 月全部收涨。 图 11:08 年以来,创业板在五月显著跑赢其他指数 五月平均涨跌幅(%) 图 12:08 年以来,创业板在八月显著跑赢其他指数 上涨概率(右轴) 6 2 70% 5 60% 4 50% 3 八月平均涨跌幅(%) 上涨概率(右轴) 1 0 -1 40% 2 -2 30% 1 0 20% -1 10% -2 0% 创业板指 深证成指 沪深300 资料来源:Wind,安信证券研究中心 上证综指 -3 -4 -5 -6 上证50 创业板指 深证成指 沪深300 上证综指 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 上证50 资料来源:Wind,安信证券研究中心 一个可能的原因是,创业板在 2010 年 6 月才设立,因此并未经历 08 年 5 月、以及 09 年 5 月和 8 月市场的暴跌,由此造成了统计上的偏差。如果我们将创业板指以外的其他指数也同 样从 2011 年开始统计, 可以发现创业板指数平均超额涨幅在 5 月和 8 月分别为 4.3%和 2.1%。 超额收益均值的减小说明这种统计偏差确实存在。不过,创业板指在 5 月和 8 月仍然表现相 对强势。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 10 投资策略主题报告 图 13:即使是从 11 年开始算起,创业板在五月仍然强势 6 五月平均涨跌幅(%) 上涨概率(右轴) 图 14:即使是从 11 年开始算起,创业板在八月仍然强势 八月平均涨跌幅(%) 1 80% 上涨概率(右轴) 70% 5 0 60% 4 50% 3 -1 40% 30% 2 -2 20% 1 10% 0 0% 创业板指 深证成指 沪深300 上证综指 -3 上证50 创业板指 资料来源:Wind,安信证券研究中心 深证成指 沪深300 上证综指 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 上证50 资料来源:Wind,安信证券研究中心 创业板在 5 月和 8 月的独立行情是什么原因导致的?我们认为,从上涨概率上看,创业板在 5 月的表现并不特殊,创业板的“5 月行情”主要是由于 2013 年和 2015 年 5 月创业板的暴 涨导致的,由于创业板设立至今年限过少,这类异常值对行情的波动太大。实质上,创业板 并没有独立于市场的“5 月行情”。 反观 8 月,创业板指上涨的概率高达 86%,且是所有主要指数中唯一能保持正收益的,因此 创业板存在独立于市场的“8 月行情”的概率较高。这种现象形成的原因可能是创业板中占 据权重较大的电子、传媒、计算机板块在 8 月逆市获得较大涨幅。具体原因我们将在后面的 章节详细阐述。  12 月,年末行情风险偏好下降,权重冲高成长下跌,创业板表现明显弱于其他板块。尤 其是在 2014 年 12 月,创业板超额平均涨跌幅达-32.1%。年末行情的原因在上一节中 已有介绍。可以看到,以创业板为代表的高估值板块,如传媒、计算机以及国防军工等 成长板块在 12 月表现明显不佳。 图 15:创业板指在 12 月普遍弱于市场 创业板指 40 沪深300 深证成指 上证综指 上证50 30 20 10 0 2013 2011 2016 2012 2015 -10 2014 -20 资料来源:Wind,安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 11 2017 投资策略主题报告 2. 从行业的季节性表现看投资者偏好变化 在上一章节中,我们给出了 A 股存在季节效应的若干证据,这些季节效应甚至不乏概率超过 60%甚至达到 70%的事件。如果这种季节规律能够继续保持,投资者每年都可以从该规律中 获取一定的收益,并规避部分市场风险。不过,仅仅“对着日历做投资”难免有刻舟求剑之 嫌,为了更深刻的理解 A 股的季节效应/日历效应,我们在研究中进行下面两次分解:将市 场(指数)拆分为行业;将季节性因素拆分为基本面因素(产业淡旺季的季节变化)和情绪 面因素(资金、情绪的季节变化)。 2.1. 行业的季节效应 我们对 28 个申万一级行业近十年(2008-2017)的月涨跌进行了统计,发掘行业背后的季节 效应密码。计算出各行业平均每月跑赢沪深 300 的超额涨跌幅、胜率、平均涨跌幅和涨跌幅 中位数如下图所示: 图 16:近十年各行业平均涨跌幅一览(%) 超额涨跌幅(%) 1 2 3 4 5 国防军工 3.34 1.05 -0.94 -1.14 0.85 计算机 1.55 4.10 2.75 -1.49 4.66 电子 0.14 4.48 3.16 -2.37 4.57 传媒 2.51 2.69 -0.48 0.30 1.75 通信 -0.43 1.46 0.58 0.04 医药生物 0.13 2.55 1.25 0.27 食品饮料 -2.12 1.41 0.08 农林牧渔 1.28 3.27 家用电器 2.31 3.76 纺织服装 -0.04 商业贸易 -0.96 休闲服务 轻工制造 7 8 9 10 11 12 0.32 2.37 2.31 -0.93 -1.44 -0.17 -1.91 -0.40 -0.90 2.53 1.74 -0.67 2.05 -2.96 -0.20 -0.30 3.29 -0.84 -0.42 1.74 -3.45 -1.38 0.32 2.42 3.37 -1.17 -0.14 -4.56 2.15 -1.22 -0.58 0.23 3.31 -2.32 0.90 -1.32 4.14 0.75 0.50 3.06 1.49 0.24 1.14 -2.99 0.43 3.24 3.83 2.21 2.93 0.15 -1.55 1.59 -1.87 -1.19 -1.65 2.91 -1.73 1.79 2.88 -0.34 -0.26 2.67 -2.85 0.86 0.68 0.97 1.18 -0.18 -0.15 0.93 3.24 1.24 0.33 3.48 3.19 -2.14 1.99 -1.61 0.42 2.14 -0.46 -0.44 0.37 -2.93 1.69 1.14 -0.53 1.30 -1.82 -0.83 4.09 1.64 -1.99 -0.54 -1.52 1.72 2.89 3.69 -3.34 2.18 0.32 1.49 3.41 0.87 -3.35 1.12 -2.09 0.82 3.30 2.30 -1.13 1.45 -1.69 1.37 2.79 -0.06 -1.48 0.73 -3.77 电气设备 -0.30 3.03 1.69 -1.53 2.94 -2.82 -1.10 2.21 1.82 -0.71 2.54 -3.09 机械设备 1.19 1.71 0.57 -1.19 1.42 -1.57 0.07 0.82 1.48 1.34 1.99 -3.06 房地产 0.56 0.11 4.22 -2.09 -0.22 1.15 0.11 -0.10 -1.08 1.20 1.04 -1.09 建筑材料 0.78 3.30 1.61 -0.59 -0.66 -1.98 0.14 1.82 -0.35 -0.61 4.60 -1.22 建筑装饰 -1.74 1.13 0.26 0.70 -1.26 -0.42 0.20 0.90 0.29 0.85 2.45 0.11 采掘 0.21 -1.60 -0.61 1.97 0.17 -0.19 1.18 -0.90 0.13 -0.45 -1.81 -2.17 有色金属 -0.03 4.19 0.83 -2.53 0.46 -1.18 4.07 0.13 0.15 -1.51 -0.67 -2.95 交通运输 0.21 0.96 1.11 -0.18 -1.02 -1.03 -0.40 2.54 -0.49 0.10 -0.98 -2.77 汽车 0.68 4.06 -0.22 -0.33 0.99 -1.45 0.56 1.44 2.65 0.53 0.11 -2.45 化工 -0.32 2.84 1.18 -2.16 1.45 -0.46 1.46 1.20 -0.27 -1.02 -0.12 -3.24 钢铁 0.50 1.89 -1.91 -0.45 -1.99 0.07 2.85 -0.11 -1.45 -1.83 1.56 -1.70 银行 1.91 -1.56 0.30 0.63 -0.82 1.67 -0.72 1.12 -1.91 -0.50 -0.24 2.54 非银金融 -1.38 -1.40 -0.62 2.84 -1.33 0.78 -0.96 -1.19 0.54 1.07 1.14 3.72 公用事业 -2.10 1.69 0.41 -0.62 0.97 0.23 -1.08 1.12 -0.37 1.15 0.41 -2.93 综合 0.34 5.22 1.68 -1.39 0.59 -1.41 0.46 3.29 -0.41 -0.64 1.32 -4.80 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 6 12 投资策略主题报告 跑赢沪深 300 概率 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 国防军工 73% 64% 27% 45% 36% 36% 70% 70% 50% 20% 50% 30% 计算机 36% 82% 55% 36% 64% 73% 30% 70% 50% 50% 60% 30% 电子 45% 91% 73% 27% 73% 55% 40% 60% 30% 50% 60% 40% 传媒 45% 64% 45% 36% 36% 27% 50% 80% 40% 50% 60% 20% 通信 45% 64% 55% 55% 36% 45% 50% 50% 70% 20% 50% 50% 医药生物 45% 82% 55% 36% 64% 55% 50% 60% 80% 60% 60% 50% 食品饮料 36% 64% 55% 55% 73% 91% 80% 70% 50% 50% 60% 60% 农林牧渔 45% 82% 36% 27% 64% 45% 70% 70% 30% 50% 60% 50% 家用电器 55% 73% 55% 45% 64% 73% 50% 40% 50% 70% 70% 70% 纺织服装 45% 91% 91% 27% 45% 45% 50% 70% 40% 60% 60% 50% 商业贸易 36% 91% 55% 36% 45% 18% 50% 80% 50% 10% 40% 40% 休闲服务 55% 82% 73% 9% 55% 73% 60% 70% 60% 10% 60% 60% 轻工制造 45% 82% 64% 45% 55% 27% 40% 80% 60% 40% 60% 40% 电气设备 45% 82% 55% 45% 55% 36% 30% 60% 60% 50% 60% 30% 机械设备 64% 91% 36% 27% 55% 36% 30% 50% 50% 70% 50% 40% 房地产 45% 64% 73% 45% 45% 55% 40% 40% 40% 60% 50% 40% 建筑材料 45% 82% 64% 45% 45% 27% 60% 60% 50% 50% 60% 50% 建筑装饰 27% 64% 55% 27% 36% 45% 40% 50% 40% 70% 60% 40% 采掘概率 45% 27% 45% 55% 36% 55% 70% 60% 50% 30% 40% 30% 有色金属 55% 82% 55% 27% 55% 36% 70% 50% 40% 40% 40% 30% 交通运输 45% 64% 55% 36% 9% 18% 50% 60% 30% 50% 30% 20% 汽车 45% 100% 36% 36% 55% 55% 50% 50% 90% 60% 50% 70% 化工 45% 82% 64% 27% 55% 45% 60% 60% 50% 30% 60% 40% 钢铁 64% 82% 36% 36% 36% 45% 60% 50% 40% 40% 60% 40% 银行 73% 27% 45% 55% 45% 55% 40% 60% 40% 50% 60% 60% 非银金融 27% 36% 36% 64% 45% 36% 50% 40% 40% 60% 40% 60% 公用事业 27% 82% 36% 36% 45% 64% 40% 60% 30% 60% 50% 20% 综合 55% 91% 64% 27% 45% 27% 40% 90% 50% 50% 60% 20% 月均涨跌幅(%) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 国防军工 1.25 2.61 -0.31 0.38 0.18 -3.91 4.35 -2.51 -1.14 0.50 1.83 1.29 计算机 -0.55 5.66 3.38 0.02 3.98 -4.63 1.08 -2.29 1.53 1.27 4.05 0.23 电子 -1.95 6.05 3.79 -0.85 3.89 -4.43 1.68 -1.53 -1.04 1.52 3.74 -0.25 传媒 0.41 4.26 0.15 1.81 1.08 -5.61 2.30 -2.39 3.17 0.77 1.85 -1.37 通信 -2.52 3.03 1.21 1.56 1.48 -5.45 1.40 -4.58 3.11 -0.38 2.90 1.87 医药生物 -1.97 4.12 1.88 1.78 3.47 -3.48 2.48 -1.76 1.29 2.18 3.13 0.20 食品饮料 -4.21 2.97 0.71 1.94 2.57 -0.40 4.19 -1.88 -0.05 0.39 3.58 1.32 农林牧渔 -0.82 4.84 -0.56 -0.14 2.24 -5.96 3.77 -1.93 -0.54 1.68 4.66 0.34 家用电器 0.21 5.32 1.49 2.20 0.29 -3.05 1.80 -4.97 0.73 5.18 3.24 3.52 纺织服装 -2.39 5.99 4.21 -0.29 1.02 -5.26 2.40 -2.67 -0.67 1.50 2.37 0.26 商业贸易 -3.05 3.26 1.77 0.98 0.62 -6.05 1.16 -0.73 1.43 -0.05 1.45 1.68 休闲服务 -0.37 4.46 4.32 -1.82 1.50 -3.91 3.47 -1.40 0.66 -1.41 3.12 1.11 轻工制造 -1.27 4.86 2.93 0.38 0.77 -5.92 3.35 -2.02 -0.26 0.46 2.72 -0.57 电气设备 -2.39 4.60 2.32 -0.02 2.26 -7.05 0.88 -2.60 1.62 1.23 4.53 0.11 机械设备 -0.90 3.27 1.20 0.33 0.74 -5.80 2.05 -4.00 1.28 3.28 3.98 0.14 房地产 -1.53 1.68 4.85 -0.58 -0.90 -3.08 2.09 -4.91 -1.29 3.14 3.03 2.11 建筑材料 -1.31 4.86 2.24 0.92 -1.33 -6.21 2.13 -2.99 -0.55 1.33 6.60 1.97 建筑装饰 -3.83 2.69 0.89 2.22 -1.93 -4.65 2.18 -3.91 0.09 2.80 4.45 3.31 采掘 -1.88 -0.04 0.02 3.48 -0.50 -4.42 3.16 -5.72 -0.07 1.49 0.19 1.03 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 13 投资策略主题报告 有色金属 -2.12 5.76 1.46 -1.02 -0.22 -5.41 6.05 -4.69 -0.05 0.43 1.33 0.25 交通运输 -1.89 2.52 1.74 1.33 -1.70 -5.26 1.58 -2.27 -0.69 2.04 1.02 0.43 汽车 -1.41 5.62 0.41 1.18 0.31 -5.68 2.54 -3.38 2.45 2.47 2.11 0.75 化工 -2.41 4.41 1.81 -0.65 0.77 -4.69 3.44 -3.61 -0.47 0.92 1.87 -0.04 钢铁 -1.59 3.45 -1.28 1.07 -2.67 -4.16 4.83 -4.92 -1.65 0.11 3.55 1.50 银行 -0.18 0.01 0.93 2.14 -1.50 -2.56 1.26 -3.69 -2.11 1.45 1.75 5.73 非银金融 -3.47 0.16 0.01 4.36 -2.01 -3.45 1.03 -6.00 0.34 3.01 3.14 6.91 公用事业 -4.19 3.26 1.04 0.90 0.30 -4.00 0.90 -3.70 -0.57 3.09 2.40 0.27 综合 -1.75 6.79 2.31 0.12 -0.09 -5.64 2.44 -1.52 -0.61 1.30 3.32 -1.60 月涨跌中位数(%) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 国防军工 1.58 5.32 -0.70 -2.58 -2.60 -7.83 1.57 2.10 -0.76 2.25 -3.44 -1.16 计算机 -2.51 4.14 2.47 -2.78 1.71 -4.09 0.85 4.19 1.19 1.84 6.76 -3.22 电子 -1.50 6.59 3.23 -2.16 4.10 -5.71 1.68 4.33 0.16 2.21 2.39 -0.58 传媒 -1.18 4.57 -2.99 -0.94 -0.10 -1.90 0.11 3.47 1.10 0.22 4.13 -2.56 通信 -2.44 1.89 -0.84 0.93 -2.83 -3.66 1.47 2.13 3.79 0.35 3.77 0.57 医药生物 -1.31 5.77 0.19 -1.51 1.83 1.43 5.09 0.85 1.93 2.67 2.28 0.78 食品饮料 -3.20 2.89 -0.93 1.09 1.40 -0.33 6.81 -0.13 3.52 2.75 3.10 2.37 农林牧渔 -0.93 2.42 -3.14 -3.27 0.00 -5.80 2.89 1.21 -0.88 3.72 4.41 0.14 家用电器 1.93 6.14 -0.26 0.50 1.32 -3.97 5.17 -1.43 3.11 6.77 4.73 4.73 纺织服装 -2.32 5.94 0.62 -3.35 -1.44 -2.65 3.11 -0.08 -0.93 3.06 4.81 -0.28 商业贸易 0.13 5.28 -2.98 -0.82 -2.93 -5.26 3.24 -0.90 2.52 1.89 2.01 2.25 休闲服务 3.06 5.45 1.43 -3.81 1.53 -2.36 4.04 1.72 0.94 1.14 3.39 -1.03 轻工制造 -1.17 4.67 -0.62 -1.02 0.43 -8.35 4.23 1.82 0.94 1.84 3.29 -1.83 电气设备 -2.34 3.92 -0.28 -1.16 -2.04 -9.45 1.78 0.98 3.03 0.44 2.68 -2.09 机械设备 0.29 4.49 0.07 -3.36 -0.92 -7.47 1.93 -0.78 1.18 3.78 5.98 0.02 房地产 -1.15 2.40 4.70 -1.58 -2.74 -4.01 1.01 -2.07 -0.45 2.56 2.25 -2.17 建筑材料 -0.99 4.47 2.60 -0.78 -4.19 -8.35 2.50 -1.91 0.23 3.82 4.35 -0.11 建筑装饰 -0.64 2.45 -0.17 -0.19 -3.49 -6.06 1.41 -1.24 -0.63 4.72 2.87 -0.22 采掘 -2.11 0.73 -1.09 -0.73 -1.10 0.59 1.59 -2.10 0.10 -1.28 1.17 0.52 有色金属 -1.30 4.59 -1.85 -2.06 1.57 -9.53 3.06 -1.06 0.21 -0.36 3.41 1.27 交通运输 0.75 3.97 0.09 -0.90 -0.81 -1.83 2.57 -2.51 -1.40 4.34 0.89 0.09 汽车 1.22 6.22 -1.15 0.49 0.45 -7.31 -0.19 -1.71 2.85 1.35 2.81 -0.18 化工 -1.65 4.03 -0.83 -3.09 0.54 -8.00 3.51 0.58 1.25 1.73 3.51 -1.22 钢铁 2.46 3.58 -1.63 -0.08 -3.97 -1.71 0.28 -1.01 -0.88 3.43 5.86 -0.09 银行 1.17 0.90 1.89 1.66 -3.03 -4.56 1.93 -2.50 -2.42 2.77 2.23 2.15 非银金融 -5.58 0.39 -3.45 0.59 0.51 -0.54 0.33 -4.34 -1.70 4.20 4.02 0.15 公用事业 -2.15 3.87 0.80 -1.01 -0.48 -0.94 0.98 -0.10 -0.57 4.31 1.57 -1.88 综合 -1.07 8.89 -0.86 -2.33 -4.82 -7.93 3.56 2.31 0.09 2.64 2.07 -2.47 资料来源:Wind,安信证券研究中心 2.2. 季节效应产生的原因:情绪面占据主导,基本面影响小 我们已经发现,不同的行业都表现出了各自的季节效应,这种季节性的股价涨跌规律是什么 因素造成的呢?一个朴素的想法是股价的季节性来源于产业的季节性(淡旺季的影响),为 此,我们总结了一些季节性因素明显的行业的淡旺季,这反映出股票基本面的季节性变化。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 14 投资策略主题报告 表 1:行业基本面的季节性因素(淡旺季影响) 行业 品种 房地产 商品房 指标 季节性特征 原因 销售 旺季:6 月、9-10 月 天气,终端需求 旺季:3-6 月、9-10 月 开工施工旺季 新开工 施工 黑色金属 钢铁 产量 旺季:5-6 月 下游施工需求 建筑材料 水泥 产量 旺季:3-4 月 下游施工需求 采掘 动力煤 旺季:8 月、12 月 天气、经销商提前备货 公用事业 电力 发电量 旺季:3-8 月 经济景气、天气、发电产能 农林牧渔 猪肉 价格 旺季:2 月、10 月 假日消费旺季 白酒 价格 旺季:9-12 月 春节备货 食品饮料 产量 价格 啤酒 价格 旺季:6-8 月 夏季消费高峰 汽车 乘用车 产销 旺季:9-3 月 国庆、春节等节日叠加车企年底销售冲量 家用电器 空调 产销 旺季:3-7 月 天气、经销商提前备货 交运设备 重卡 销量 旺季:3-6 月 下游需求 商业贸易 社会消费品零售 总额 旺季:10-1 月 节假日密集需求旺盛 资料来源:安信证券研究中心 通过观察这些行业板块在旺季的表现,我们发现绝大部分板块的市场行情和基本面的月度效 应没有太大的相关性。如空调的旺季往往出现在夏季,空调销量也在夏季攀升。但是家电/ 空调行业超额涨跌幅显示其在旺季并没有较强势的表现,反而是在秋季 10 月份表现较强。 同样,钢铁在旺季 5-6 月也没有特别的表现,表现最佳的时候是在 2、7、11 三月。 为什么股票基本面上的季节性对股票价格的季节性影响很小?一个解释是行业板块的旺季/ 淡季因素作为行业的基本特征之一对于投资者而言并不陌生,投资者早已接受了这种基本面 上的季节性变动,因此各行业指数对旺季的来临没有特别的反应。更进一步的,有经验的投 资者对旺季/淡季的考察更加深入,通过比较行业旺季/淡季是否比同期的景气程度更高来判 断行业的基本面变化,不过这与本文研究的季节效应无关。 在排除了股票涨跌的季节效应是源自基本面因素后,我们可以基本认定这种季节效应是源自 情绪面上的季节变化(包括资金面的日历效应),在我们对各个行业季节效应原因的分析中, 可以看到情绪面因素对各个行业的不同影响。 2.3. 国防军工年初和年末的云泥之别 国防军工板块是季节效应特别明显的行业之一,具体表现为年末弱势和年初强势的显著差别。 2008 年以来,十一年内上证综指在 1 月下跌概率达 54.5%,1 月平均涨幅为-2.52%。而国 防军工行业的表现在申万一级行业中堪称“万绿丛中一点红” 。1 月月均涨幅为 1.25%,超额 涨跌幅均值达 3.34%,08 年以来内 1 月上涨概率达 64%。与之对比的是年末 12 月国防军工 下跌概率达 60%,平均超额涨幅为-1.91%。 军工板块走势在 1 个月的时间内就发生逆转显然不会是基本面因素在 1 个月内出现显著改善 造成的,更有可能是年末和年初资金风险偏好的显著不同所导致的:  12 月接近年末,部分高风险偏好资金流出,而留在股市中的以公募为代表的资金更倾向 于投资确定性高和存在估值切换的品种以稳定年终的排名,导致股市中资金风险偏好下 降明显,高估值行业在年底表现弱势,军工就是这类行业中的代表。  1 月开年之后,高风险偏好资金重新流入股市, “春季行情”中资金的风险偏好明显提升, 军工这种高估值行业的代表也因此受益明显,在年初获得不小的涨幅和上涨概率。  因此,我们可以发现以军工为代表的高估值行业的季节效应是资金的日历效应所导致的, 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 15 投资策略主题报告 类似的现象在创业板、TMT 等板块中也有明显的体现。 图 17:国防军工板块年初和年末强弱态势差异明显(%) 国防军工超额涨跌幅(%) 国防军工月均涨跌幅中位数(%,右轴) 4 6 3 4 2 2 0 1 3 4 9 0 1 2 5 6 7 12 10 8 -2 -4 11 -1 -6 -2 -8 -3 -10 资料来源:Wind,安信证券研究中心 2.4. 家用电器的“估值切换”行情 同样在跨年的时间段,家电和军工板块可谓是两个极端。军工作为高估值板块的代表,受资 金的日历效应影响严重,而家电则是低估值和业绩高速增长的代表行业,常常在跨年的时间 段迎来“估值切换”行情。根据我们的统计,家电板块在近十年来四季度和一季度大多有出 色表现,其中四季度上涨概率为 80%,一季度上涨概率为 70%。 家电行业的投资者对其基本面的变化极为重视,这是因为家电行业(以空调为代表)一直维 持着较为稳定增速和合理估值水平,因此在每年跨年时出现估值切换行情的概率较大。 图 18:家用电器历年各季度收益(%) 50 一季度 二季度 三季度 图 19:家用电器历年各季度超额收益(%) 30 四季度 40 一季度 二季度 三季度 四季度 20 30 20 10 10 0 0 -10 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 -10 -20 -20 -30 -40 -30 资料来源:Wind,安信证券研究中心 资料来源:Wind,安信证券研究中心 我们统计了每年 11 月到次年 2 月这 4 个月白色家电板块的涨跌情况和次年公布的业绩情况, 发现跨年时期的涨跌能够基本反映出对当年白电业绩的预期情况(一个例外是 2013 年,可 能与当时偏向创业板的市场风格有关)。如果我们从 2008 年 11 月开始每年投资 4 个月白色 家电板块,这 10 年获得正收益的概率高达 70%,每年(四个月)的复合增长率高达 10.49%, 超过长期持有白电每四个月获得的 8.61%的收益率。其中跌幅最大的是 2015 年 11 月到次年 2 月 7.84%的跌幅,这与当时房地产市场悲观的预期有关(14 年商品房销售持续低迷拖累 15 年白电业绩) 。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 16 投资策略主题报告 图 20:白色家电板块当年业绩与跨年的 4 个月板块涨跌情况基本对应 申万白色家电归母净利润(同比增长率,%) 申万白色家电11月至次年2月涨跌幅(右轴,%) 60% 50% 50% 40% 40% 30% 30% 20% 20% 10% 10% 0% 0% -10% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 资料来源:Wind,安信证券研究中心 2.5. 休闲服务板块的“兑现”行情 消费板块中的休闲服务同样体现出了明显的日历效应。这种日历效应表现为每年 4 月和 10 月的兑现行情。根据我们的统计,08 年以来休闲服务板块是 4 月和 10 月表现最弱的板块, 平均涨跌幅分别为-1.82%和-1.41%,跑赢沪深 300 的概率仅为 9%和 10%(即 08 年以来只 有 1 年跑赢) 。对于这种现象出现的原因,我们认为可以归结为兑现行情: “十一黄金周”是中国时间最长的法定假日之一,大量上班族每年可能只有在十一期间 才有机会实施自己的长途旅行计划(而在春节的主题是回乡),去年十一黄金周全国接 待游客 7.05 亿人次,是全年旅游高峰。因此对于一些旅游、景区、酒店的上市公司而言, 在“十一黄金周”实施的新营销计划以及最终的黄金周客流与收入是全年的一个非常重 要的亮点。因此投资者通常对“十一黄金周”抱有过高的期望,休闲服务板块常在十一 黄金周到来的前几月获得较高的涨幅,但到 10 月后面临业绩兑现,引发兑现行情。  图 21:4 月和 10 月休闲服务板块迎来兑现行情,走势疲软 图 22:每年的十一黄金周都是全年旅游高峰 08年以来休闲服务板块月超额收益均值(%) 5 8 4 7 3 6 5 2 4 1 3 0 -1 黄金周:接待游客总数 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 2 12 1 -2 2010/02 2010/06 2010/10 2011/02 2011/06 2011/10 2012/02 2012/06 2012/10 2013/02 2013/06 2013/10 2014/02 2014/06 2014/10 2015/02 2015/06 2015/10 2016/02 2016/06 2016/10 2017/02 2017/06 2017/10 2018/02 0 -3 -4 资料来源:Wind,安信证券研究中心  资料来源:Wind,安信证券研究中心 4 月年报季同样是休闲服务板块迎来兑现行情,较为脆弱的一个时间点。我们较为好奇 的是,为什么众多行业中,休闲服务的年报兑现效应最为明显?一个可能的解释是,消 费行业由于其稳健增长的行业特性,业绩增长和其他基本面因素在投资者对其的评价当 中所占权重较高。而休闲服务在消费行业中的估值最高,与估值最低的家电构成两个极 端。因此低估值且业绩较好的家电板块往往能够迎来估值切换行情,而高估值的休闲服 务则容易在年报季出现下跌。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 17 投资策略主题报告 图 23:在消费行业中,休闲服务估值最高,与估值最低的家电构成两个极端 申万行业在每年3月底的市盈率(TTM) 100 休闲服务 90 轻工制造 医药生物 商业贸易 纺织服装 食品饮料 家用电器 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 资料来源:Wind,安信证券研究中心 2.6. 白酒板块在 6 月成为资金避风港 在消费板块中,除了家用电器和休闲服务之外,另一个季节效应明显的则是食品饮料板块。 在消费行业中,食品饮料的估值之低仅次于家电1,并且作为必须消费品,食品饮料的防御属 性更加。尤其是食品饮料中的白酒板块,由于其稳定的需求和较高的品牌价值,往往成为弱 势行情中抱团避险的首选品种。在全年最为弱势的 6 月行情中,白酒的避风港属性体现的尤 为明显。我们统计了申万一级行业在 08-17 年十年间 6 月的平均涨幅,只有食品饮料板块以 0.24%的涨幅成为唯一在 6 月获得正收益的行业,计算了 18 年 6 月的大幅下跌后,食品饮 料板块的平均涨幅为-0.4%,在 6 月的避险效应不减。其中,白酒板块这 11 年来 6 月的月均 涨幅为 2.09%,体现了良好的避险特性。 图 24:白酒板块在 6 月成为资金避风港 4 月均涨幅(%) 2 0 -2 -4 -6 -8 白 食 银 酒 品 行 饮 料 家 房 非 医 休 用 地 银 药 闲 电 产 金 生 服 器 融 物 务 国 防 军 工 公 钢 采 电 计 建 化 纺 交 有 通 传 综 汽 机 轻 用 铁 掘 子 算 筑 工 织 通 色 信 媒 合 车 械 工 机 装 事 服 运 金 设 制 业 饰 装 输 属 备 造 资料来源:Wind,安信证券研究中心 1 注:估值排序按照行业板块 08 年以来每年 3 月底的市盈率(TTM)均值排序(与上图相同) 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 18 农 林 牧 渔 商 业 贸 易 建 筑 材 料 电 气 设 备 投资策略主题报告 图 25:白酒板块在夏季表现抢眼(超额收益,%) 20 5月 6月 7月 图 26:白酒连续十年在 6 月跑赢沪深 300(%) 16 8月 白酒超额收益率 食品饮料超额收益率 14 15 12 10 10 5 8 6 0 4 -5 2 0 -10 -2 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 资料来源:Wind,安信证券研究中心 资料来源:Wind,安信证券研究中心 2.7. 汽车板块的红二月 另一个引起我们兴趣的是汽车板块在 2 月展现的强劲表现,虽然 2 月 A 股在“春季行情”中 往往迎来普涨。但在过去 11 年内,汽车板块 2 月跑赢沪深 300 的概率达到 100%,平均超 额涨幅达 4.06%,成为 2 月表现最好的行业之一。我们发现,汽车板块在 2 月的强势或许与 之前跨年期间的弱势和低预期有关。悲观预期的修复带来了汽车板块在 2 月的强力反弹。 图 27:汽车行业增长乏力,购臵税政策影响明显 乘用车销量(万辆) 3000 乘用车销量同比增长率(%) 60% 2500 50% 2000 40% 1500 30% 1000 20% 500 10% 0 0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 资料来源:Wind,安信证券研究中心  年初的悲观预期逐渐消化:我国乘用车销量在 2010 年就达到 1375 万辆,基数庞大, 之后随即告别高速增长阶段,每年同比增长常常不超过 10%。因此,在每年年末和次年 年初对新年汽车行业前景进行展望时,对价格和销量的悲观预期较为强烈,压制了汽车 板块的表现。而进入 2 月以后,这种悲观预期逐渐消化。 表 2:购臵 1.6 升及以下排量的乘用车车辆购臵税税率变化 时间段 税率 2001.01.01-2009.01.20 10% 2009.01.20-2009.12.31 5% ↓ 2010.01.01-2010.12.31 7.5% ↑ 2011.01.01-2015.09.30 10% ↑ 2015.10.1-2016.12.31 5% ↓ 2017.01.01-2017.12.31 7.5% ↑ 2018.01.01 以后 10% ↑ 资料来源:财政部,国税总局,安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 变化 19 投资策略主题报告  政策负面影响逐渐消化:由于汽车行业长期增长乏力,政策的支持力度也就成为影响行 业发展的一个重要因素。以汽车购臵税为例,减免取消的 2010 年、2011 年、2017 年、 2018 年都出现了汽车销售增速的下滑。而这些政策都是在 1 月 1 日开始生效,这加剧 了投资者在跨年期间对下一年汽车景气的担忧。类似的政策还有汽车的限号政策,北上 深三地每年年末都会出台第二年汽车牌照限号政策,对第二年汽车的购买能力造成影响。 这一类负面政策正式实施之后,利空落地反而增进了汽车板块在 2 月的强势。 2.8. TMT 行业在 8 月的“逆市坚挺” 我们在第一章总结了创业板的“独立行情”,TMT 行业 5、8 月的集体躁动是带动创业板指数 逆势上涨的关键。我们的研究同样发现,5 月的上涨主要是由于 2013 和 2015 两个异常值所 导致的,而创业板在 8 月的“独立行情”则是确实存在的。进一步的研究发现,电子、计算 机和传媒在 8 月表现较好,分别获得平均超额收益率为 3.29%、2.53%和 2.42%。 图 28:TMT 行业 5 月和 8 月显著上涨带动创业板指数(超额收益率,%) 电子 6 计算机 传媒 4 2 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 -2 -4 -6 资料来源:Wind,安信证券研究中心 探寻 TMT 板块 8 月行情的原因,我们认为苹果(9 月)秋季发布会之前,以苹果产业链为 代表的电子板块躁动是一大原因。苹果概念股的这一行情往往在秋季发布会之前 2 两个月开 始启动,我们统计发现,苹果秋季发布会前 2 个月内相关板块(如苹果概念股、电子、计算 机、通信、传媒等 TMT 板块)取得正的超额收益的概率均超过了 75%(高于相关板块在 8 月跑赢沪深 300 的概率) 。我们认为出现此现象的原因是:  苹果每年秋季发布会时点相对确定(多为 9 月 10 日附近) ,且一般都会发布苹果在当年 的最新硬件产品,收到消费者、媒体的关注极高。也同样引发投资者的积极关注。   苹果在新的硬件设备发布之前的几个月是上游产业链的备货旺季的开始。一些相关“爆 料”开始出现,让新硬件产品的特点逐步清晰。产业链的备货情况也直接反映出新硬件 未来的销售预期和产业链的盈利预期。 苹果产业链中的相关个股在近年的发展中都展现出了良好的成长性。特别是 2010-2013 年相关个股涨幅巨大,赚钱效应明显。吸引资金在每年苹果新品发布之前布局苹果主题。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 20 投资策略主题报告 表 3:苹果秋季发布前后超额收益率(%) 板块 电子 苹果指数 计算机 通信 传媒 时间 2010 2011 前两月 13.80 -3.27 9.08 5.51 后一周 1.17 1.30 -1.67 -3.25 前两月 77.22 -5.55 14.59 3.74 后一周 -1.31 1.06 -0.75 前两月 6.04 -0.77 11.60 后一周 4.15 0.97 -1.37 -0.55 前两月 3.11 1.06 7.36 8.32 后一周 2.37 2.87 -4.89 -2.21 -0.41 前两月 2.41 2.21 9.82 25.93 后一周 0.95 9.12 -6.57 6.29 2012 2013 2017 正超额收益概率 -2.95 4.21 75% 0.63 -0.30 38% -7.19 5.18 75% -6.48 0.92 -2.30 25% 1.57 -6.36 4.67 75% 2.98 0.45 -0.99 -1.73 50% -0.26 13.79 0.29 1.64 88% -9.38 -2.92 -0.35 25% 1.49 1.82 -3.76 -2.89 75% -3.02 -7.44 -2.95 -0.88 38% 2014 2015 2016 4.38 8.15 -0.44 -4.93 2.13 18.33 -6.30 -0.93 18.18 3.08 资料来源:Wind,安信证券研究中心 注:2012 年 6 月之前 Wind 尚未构建苹果指数,指数成分为 2012 年 6 月苹果指数的成分;超额收益按沪深 300 苹果概念股和电子板块在苹果新品发布之前的上涨行情也带动了其它 TMT 板块的上涨,计 算机、通信、传媒等板块也出现了概率高达 75%的正超额收益,从而催生了 TMT 的 8 月行 情。不过,在苹果秋季发布会后,相关板块利好兑现,获利了解的可能性较大。苹果近年来 新品创新不足,导致投资者失望可能也是原因之一。 于此同时,对于传媒行业而言,年内最为重要的档期之一——暑期档和所谓“国产片保护月” 的叠加带来的票房成绩也有利于推升传媒板块在 8 月的行情。 图 29:暑期档是国内票房最高的档期 2017年档期票房(亿元) 180 163.39 160 140 120 100 80 56.91 60 33.69 40 20 6.55 26.29 5.94 7.11 7.51 清明档 五一档 端午档 0 元旦档 春节档 暑期档 国庆档 年末贺岁档 资料来源:Wind,安信证券研究中心 2.9. 年度收官之战,机构扎堆抬升金融板块 将近年末,受资金面趋紧的影响,12 月股市行情往往偏弱,但金融股的表现却非常亮眼。2008 年以来金融板块在 12 月大概率上涨,例如银行十年间仅有 4 次微跌。而银行股和非银金融 板块在历年的 12 月分别获得了 5.73%和 6.91%的月均收益,平均超额收益分别为 2.54%和 3.72%,在 A 股所有板块中排名第一。正如我们在第一章的“年末行情”所总结的那样,年 末高风险偏好资金流出和机构年底锁定收益可能是造成金融板块拉升和高估值板块下跌的 主要原因。金融股的拉升也导致了除家电和建筑装饰两个行业外,其余所有行业在 12 月都 跑输沪深 300 指数。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 21 投资策略主题报告 图 30:12 月金融股拉升使大部分行业跑输大盘 超额涨跌幅(%) 非银金融 银行 家用电器 建筑装饰 房地产 建筑材料 通信 商业贸易 钢铁 食品饮料 国防军工 休闲服务 采掘 汽车 交通运输 农林牧渔 公用事业 纺织服装 有色金属 计算机 医药生物 机械设备 电气设备 化工 电子 轻工制造 传媒 综合 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 资料来源:Wind,安信证券研究中心 3. “年年岁岁花相似”的背后 本文通过对 A 股主要市场指数的统计和梳理,验证了 A 股市场的确呈现出明显的季节效应, 给出了 A 股存在季节效应的若干证据。在分析这些季节效应产生原因时,我们首先排除了股 票涨跌的季节效应是源自基本面因素(行业的淡旺季变化)之后,基本认定这种季节效应是 源自情绪面上的季节变化(包括资金面的日历效应)。这种情绪面的变化也对不同的行业产 生不同的影响,使得这些行业也呈现出不尽相同的季节效应。 对于投资者而言,研究市场和行业的季节效应/日历效应对于获取超额收益或是回避潜在的风 险无疑是有益的,但正如古诗所说“年年岁岁花相似,岁岁年年人不同”,市场中的季节效 应并非每年都能够精确的到来。因此,了解季节效应产生的原因,并从当年的实际情况出发 进行研判比对着日历“刻舟求剑”更为重要。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 22 投资策略主题报告  Table_AuthorStatement 分析师声明 陈果、彭玮骏、夏凡捷声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨 询执业资格,勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责,保 证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论 具有合理依据,特此声明。  本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准,取得 证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投 资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告,是证券投资 咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相 关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告, 并向本公司的客户发布。  免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因 为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写,但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确 性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断,本 报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期,本公 司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告 所含信息及资料保持在最新状态,本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但 不保证及时公开发布。同时,本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出 修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表 本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准,如有需要, 客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证 券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务 顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决 策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情 况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,无论是否已经明 示或暗示,本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下,本 公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有,未经事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、 复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需 在允许的范围内使用,并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”,且不得对本 报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 23 投资策略主题报告  Tab le_Sales 销售联系人 上海联系人 北京联系人 深圳联系人 朱贤 孟硕丰 李栋 侯海霞 林立 潘艳 刘恭懿 孟昊琳 温鹏 田星汉 王秋实 张莹 李倩 姜雪 王帅 胡珍 范洪群 杨晔 巢莫雯 王红彦 黎欢 021-35082852 021-35082788 021-35082821 021-35082870 021-68766209 021-35082957 021-35082961 021-35082963 010-83321350 010-83321362 010-83321351 010-83321366 010-83321355 010-59113596 010-83321351 0755-82558073 0755-82558044 0755-82558046 0755-82558183 0755-82558361 0755-82558045 zhuxian@essence.com.cn mengsf@essence.com.cn lidong1@essence.com.cn houhx@essence.com.cn linli1@essence.com.cn panyan@essence.com.cn liugy@essence.com.cn menghl@essence.com.cn wenpeng@essence.com.cn tianxh@essence.com.cn wangqs@essence.com.cn zhangying1@essence.com.cn liqian1@essence.com.cn jiangxue1@essence.com.cn wangshuai1@essence.com.cn huzhen@essence.com.cn fanhq@essence.com.cn yangye@essence.com.cn chaomw@essence.com.cn wanghy8@essence.com.cn lihuan@essence.com.cn 安信证券研究中心 Tabl e_Addr ess 深圳市 地址: 邮编: 上海市 地址: 邮编: 北京市 地址: 邮编: 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层 518026 上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层 200080 北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦 15 层 100034 24
年年岁岁花相似,A股季节效应探析
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安信证券 - 年年岁岁花相似,A股季节效应探析
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