中金公司-热门美股:Netflix冲奥和迪士尼亏损

页数: 5页
作者: 何玫
发布机构: 中金公司
发布日期: 2019-01-23
证券研究报告 2019 年 1 月 23 日 热门美股 Netflix 冲奥和迪士尼亏损 海外观察 Netflix 冲奥真相 Netflix 的原创电影 Roma 获得了包括最佳影片、最佳导演、最佳女 主角在内的十项奥斯卡提名。再加上两部纪录片,公司共获得 15 项奥斯卡提名,超过去年的 8 项,有望在奥斯卡记录上追平亚马 逊(2017 年,亚马逊的原创电影 Manchester by the Sea 获得最佳 男主角和最佳原创剧本两个奖项和另外 4 项提名)。 分析员 何玫,CFA SAC 执证编号:S0080512090005 SFC CE Ref:AVJ148 mei.he@ciccus.com 奥斯卡获奖无疑可为 Netflix 品牌光环添金,但公司冲奥的真实目 的并不在于消费者端的造势,而更多是在好莱坞圈内扩大影响。 此前,一些一流的电影导演对 Netflix 尚存疑虑和抗拒(电视剧圈 子已全面认可 Netflix), 认为为 Netflix 拍片在获奖和文化影响力上, 比不上传统发行渠道。但 Roma 的奥斯卡提名,表明美国电影学院 并不介意其票房微薄和上映的影院太少。Bird Box 所引发的各种网 络 memes 也印证了 Netflix 平台的文化传播力。高品质创作者的认 可,是 Netflix 成为新一代媒体集团的必要条件。 然而,Netflix 的成功不是也不能依赖于少量的爆款剧。公司所要 取代的是电视本身,视 Fortnite 而非 HBO 为最大的竞争对手。Netflix 的原创剧和外购剧,在题材、质量、风格、形式、长度上都是丰 富多样的,可满足各类消费者各种生活状态下的娱乐要求,再通 过算法,在合适的时间推荐给合适的人。公司刻意避免由精品剧 来定义 Netflix 品牌。其月费由家庭成员分担(订阅户为家庭户, 而算法推荐于个人),活跃度和观看时长也会在家庭成员间平滑, 因而扩大了性价比,降低了离网率。相反,有固定风格,并只由 少量精品剧支撑的 HBO Now、CBS All Access 等,用户数(不仅是 净增量)呈脉冲式,离网率季节性波动大,因用户可因追剧而订 阅,追剧结束后立即取消。 相关研究报告 • • • • • Netflix 国际用户数大超预期(2019.01.18) Netflix 任命新 CFO,改造电影业(2019.01.03) Netflix 季报和指引大超预期,新一代好莱坞巨头(2018.10.17) Netflix 季报和指引低于预期,短期偏差不改长期趋势(2018.07.10) Netflix 做对了什么?(2018.07.10) 迪士尼 DTC 亏损难平 迪士尼公布了在新的业务分部下过去三年的财务数据,其 DTC 部 门(Netflix 式的流媒体电视)亏损额,从 2016 财年(9 月止)的 2.72 亿美元,扩大到 2018 财年的 10.49 亿美元(包括直接的 4.69 亿美元亏损,和 5.8 亿美元来自 Hulu 和 Vice 的投资亏损) 。我们 认为未来两年,随着 ESPN Plus 的推广和 Disney Plus 的推出(计划 今年底) ,直接亏损额将每年扩大 5-10 亿美元。而 2018 年末订阅 户达 2500 万、广告收入达 15 亿美元的 Hulu,其亏损也会继续扩 大(当然,Hulu 的内容成本可记为包括迪士尼在内的内容提供商 的授权收入)。三者间,我们相对看好 ESPN Plus 在体育 OTT 上的 先发优势;Disney Plus 的品牌定位,会限制受众人群,推出初期也 将出现独播内容过少的问题(众多迪士尼集团旗下内容与第三方 的合同尚未到期,专属自制剧尚未出量);而 Hulu 的战略定位始 终未能清晰(尚有 40%股权在 Comcast 和华纳上) 。 我们继续长期看好 Netflix 公司作为新一代全球性媒体集团的竞争 力。美国市场饱和但未见顶,且有定价权,竞争看似加剧,实则 领先优势扩大。新兴市场尚有很大拓展空间。当然,季报瑕疵和 大盘风险偏好的变化可能引来股价波动。公司长期负债经营(自 由现金流 2021 年才会转正,新任 CFO 尚无减债想法)的问题,使 其股价或许最受债券市场的扰动。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 中金公司研究部:2019 年 1 月 23 日 图表 1: Netflix 已形成内容投资与用户/ARPU 增长的良性循环 资料来源:Netflix 公司季报 图表 2: 迪士尼 DTC 业务亏损将继续加大 50% 46.7% % of total operating income, FY18 38.8% 40% $mn 0 30% -100 19.1% 20% Direct -200 -300 10% -90 Disney Digital Loss Equity Income (Hulu & Vice) -96 -182 -400 0% -10% Media Networks -500 -4.7% -600 Parks, Studio DTC & Experiences & Entertainment International -700 CP -421 -580 FY2016 资料来源:迪士尼公司 8-K 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 -469 FY2017 FY2018 中金公司研究部:2019 年 1 月 23 日 图表 3: 长期负债经营可能使 Netflix 股价最受债券市场的扰动 ($mn) 30-Sep-2018 30-Jun-2018 LT Debt 8,336.6 8,342.1 Cash & ST Investments 3,067.5 3,906.4 0.0 0.0 Curr. Portion LT Debt Capital Leases 0.0 0.0 8,950.6 8,395.7 367.0 318.8 Free Cash Flow -2,058.8 -1,782.6 Operating Cash Flow EBITDA Interest Expense -1,933.4 -1,662.6 Net Debt/EBITDA 0.6x 0.5x Net Debt/(EBITDA-Capex) 0.6x 0.5x LT Debt/EBITDA 0.9x 1.0x Total Debt/EBITDA 0.9x 1.0x 24.4x 26.3x EBIT/Interest Expense 4.5x 4.3x CFO/Interest Expense -5.3x -5.2x 166.4% 185.5% 0.1x 0.0x 62.5% 65.0% 4.9% 4.7% 35.7% 36.8% 6.9% 6.9% Altman Z-Score 6.5 6.8 Moody's Rating B1 B1 EBITDA/Interest Expense LT Debt/Total Equity LT Debt/MCAP LT Debt/LT Debt + Total Equity LT Debt/LT Debt + MCAP LT Debt/Total Assets LT Debt/TEV 资料来源:Netflix 公司季报,FactSet 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 中金公司研究部 法律声明 一般声明 本报告由中国国际金融股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但中国国际金融 股份有限公司及其关联机构(以下统称“中金公司”)对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用,不构成对买卖任 何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时 候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及 的内容进行任何决策前,应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果,中金公司及 /或其关联人员均不承担任何责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期,中金公司可能会发出与本报告所载意见、 评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期 影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致, 相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。 中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交 易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见 不一致的投资决策。 除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指,投资决策是投资者自身基于对潜在投资的 目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司( “中金香港” )于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系 中金香港的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融(新加坡)有限公司 (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的认可投资者及/或机构投资者 提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 在新加坡获得本报告的人员可联系中金新加坡销售交易代表。 本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融(英国)有限公司(“中金英国” )于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000 年金融服务和市场法 2005 年(金融推介)令》第 19(5)条、 38 条、 47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家,本报告向被其本国认 定为专业投资者(或相当性质)的人士提供。 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告 特别声明 在法律许可的情况下,中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响 本报告观点客观性的潜在利益冲突。 与本报告所含具体公司相关的披露信息请访 https://research.cicc.com/footer/disclosures,亦可参见近期已发布的关于该等公司的具体研究报告。 研究报告评级分布可从https://research.cicc.com/footer/disclosures 获悉。 个股评级标准:分析员估测未来6~12 个月绝对收益在20%以上的个股为“推荐”、在-10%~20%之间的为“中性”、在-10%以下的为“回避”。星号代表首次覆 盖或再次覆盖。 行业评级标准:“超配”,估测未来6~12 个月某行业会跑赢大盘10%以上;“标配”,估测未来6~12 个月某行业表现与大盘的关系在-10%与10%之间;“低配”, 估测未来 6~12 个月某行业会跑输大盘 10%以上。 本报告的版权仅为中金公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 V160908 编辑:樊荣 北京 上海 香港 中国国际金融股份有限公司 北京市建国门外大街 1 号 国贸写字楼 2 座 28 层 邮编:100004 电话:(86-10) 6505-1166 传真:(86-10) 6505-1156 中国国际金融股份有限公司上海分公司 上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号 汇亚大厦 32 层 邮编:200120 电话:(86-21) 5879-6226 传真:(86-21) 5888-8976 中国国际金融(香港)有限公司 香港中环港景街 1 号 国际金融中心第一期 29 楼 电话:(852) 2872-2000 传真:(852) 2872-2100 深圳 Singapore United Kingdom 中国国际金融股份有限公司深圳分公司 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 72 层 邮编:518000 电话:(86-755) 8319-5000 传真:(86-755) 8319-9229 China International Capital Corporation (Singapore) Pte. Limited #39-04, 6 Battery Road Singapore 049909 Tel: (65) 6572-1999 Fax: (65) 6327-1278 China International Capital Corporation (UK) Limited Level 25, 125 Old Broad Street London EC2N 1AR, United Kingdom Tel: (44-20) 7367-5718 Fax: (44-20) 7367-5719 北京建国门外大街证券营业部 北京科学院南路证券营业部 上海浦东新区世纪大道证券营业部 北京市建国门外大街甲 6 号 SK 大厦 1 层 邮编:100022 电话:(86-10) 8567-9238 传真:(86-10) 8567-9235 北京市海淀区科学院南路 2 号 融科资讯中心 B 座 13 层 1311 单元 邮编:100190 电话:(86-10) 8286-1086 传真:(86-10) 8286-1106 上海市浦东新区世纪大道 8 号 上海国金中心办公楼二期 46 层 4609-14 室 邮编:200120 电话:(86-21) 2057-9499 传真:(86-21) 2057-9488 上海黄浦区湖滨路证券营业部 深圳福华一路证券营业部 杭州教工路证券营业部 上海市黄浦区湖滨路 168 号 企业天地商业中心 3 号楼 18 楼 02-07 室 邮编:200021 电话:(86-21) 56386-1195、6386-1196 传真:(86-21) 6386-1180 深圳市福田区福华一路 6 号 免税商务大厦裙楼 201 邮编:518048 电话:(86-755) 8832-2388 传真:(86-755) 8254-8243 杭州市教工路 18 号 世贸丽晶城欧美中心 1 层 邮编:310012 电话:(86-571) 8849-8000 传真:(86-571) 8735-7743 南京汉中路证券营业部 广州天河路证券营业部 成都滨江东路证券营业部 南京市鼓楼区汉中路 2 号 亚太商务楼 30 层 C 区 邮编:210005 电话:(86-25) 8316-8988 传真:(86-25) 8316-8397 广州市天河区天河路 208 号 粤海天河城大厦 40 层 邮编:510620 电话:(86-20) 8396-3968 传真:(86-20) 8516-8198 成都市锦江区滨江东路 9 号 香格里拉办公楼 1 层、16 层 邮编:610021 电话:(86-28) 8612-8188 传真:(86-28) 8444-7010 厦门莲岳路证券营业部 武汉中南路证券营业部 青岛香港中路证券营业部 厦门市思明区莲岳路 1 号 磐基中心商务楼 4 层 邮编:361012 电话:(86-592) 515-7000 传真:(86-592) 511-5527 武汉市武昌区中南路 99 号 保利广场写字楼 43 层 4301-B 邮编:430070 电话:(86-27) 8334-3099 传真:(86-27) 8359-0535 青岛市市南区香港中路 9 号 香格里拉写字楼中心 11 层 邮编:266071 电话:(86-532) 6670-6789 传真:(86-532) 6887-7018 重庆洪湖西路证券营业部 天津南京路证券营业部 大连港兴路证券营业部 重庆市北部新区洪湖西路 9 号 欧瑞蓝爵商务中心 10 层及欧瑞 蓝爵公馆 1 层 邮编:401120 电话:(86-23) 6307-7088 传真:(86-23) 6739-6636 天津市和平区南京路 219 号 天津环贸商务中心(天津中心)10 层 邮编:300051 电话:(86-22) 2317-6188 传真:(86-22) 2321-5079 大连市中山区港兴路 6 号 万达中心 16 层 邮编:116001 电话:(86-411) 8237-2388 传真:(86-411) 8814-2933 佛山季华五路证券营业部 云浮新兴东堤北路证券营业部 长沙车站北路证券营业部 佛山市禅城区季华五路 2 号 卓远商务大厦一座 12 层 邮编:528000 电话:(86-757) 8290-3588 传真:(86-757) 8303-6299 云浮市新兴县新城镇东堤北路温氏科技园服务 楼 C1 幢二楼 邮编:527499 电话:(86-766) 2985-088 传真:(86-766) 2985-018 长沙市芙蓉区车站北路 459 号 证券大厦附楼三楼 邮编:410001 电话:(86-731) 8878-7088 传真:(86-731) 8446-2455 宁波扬帆路证券营业部 福州五四路证券营业部 西安雁塔证券营业部 宁波市高新区扬帆路 999 弄 5 号 11 层 邮编:315103 电话:(86-0574) 8907-7288 传真:(86-0574) 8907-7328 福州市鼓楼区五四路 128-1 号恒力城办公楼 38 层 02-03 室 邮编:350001 电话:(86-591) 8625 3088 传真:(86-591) 8625 3050 西安市雁塔区二环南路西段 64 号 凯德广场西塔 21 层 02/03 号 邮编:710065 电话:(+86-29)8648 6888 传真:(+86-29)8648 6868
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