国都证券-市场策略周报:春季躁动行情预期强化

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作者: 肖世俊
发布机构: 国都证券
发布日期: 2019-01-21
研究所 [table_main] 周报 [table_reportdate] 策略研究/策略周报 2019 年 1 月 21 日 策略研究 策略周题 证券研究报告 国都证券 春季躁动行情预期强化 ——国都证券市场策略周报(20190121) 核心观点: 1、预期改善驱动春季躁动行情。岁末年初,随着中美经贸关系趋于缓和、 美联储政策立场转鸽,提振全球市场风险偏好,全球主要股指普遍自去 年底显著下跌中修复反弹;同时,国内管理层密集释放宽货币宽信用扩 财政、稳投资促消费等逆周期政策信号,叠加资本市场基础制度改革加 快落实与中长线资金引入加大扩容;以上内外环境的改善,驱动了新年 伊始 A 股的春季躁动行情,指数温和反弹,行业板块有序轮动,大盘蓝 筹与中小成长风格相对均衡。 2、近期展望:春季躁动行情预期逐步强化。 近期展望,春季躁动行情可否持续?或主要取决于国内逆周期政策加码 节奏、中美经贸高层谈判进展、资本市场制度改革落实进度等几大因素 的演变。近期展望,以上三大因素的预期仍在改善,且此前持续宽货币 政策后信用正边际改善,驱动春季躁动行情的预期逐步强化,从而有望 驱动春季躁动行情的延续。 市场统计估值信息 [table_estimation] 上证综指 沪深300 深成指 收盘指数 2,596.01 3,168.17 7,581.39 近一周涨 幅(%) 1.65 2.37 1.44 上月涨幅 (%) 4.09 5.23 4.72 今年以来 涨幅(%) 4.09 5.23 4.72 PE(TTM) 11.44 10.66 16.94 [table_stktrend] 上证综指、创业板指走势叠加图 3,600 2,000 1,900 3,400 1,800 3,200 1,700 3,000 1,600 1,500 2,800 1,400 2,600 1,300 2,400 18-Jan-18 18-Apr-18 18-Jul-18 18-Oct-18 1)预期强化之一:逆周期政策正加快部署落实。当前美联储暂停加息、 上证综指 创业板指 国内经济快速放缓及通缩压力上升,为国内逆周期政策(宽货币扩财政、 稳投资稳消费等)加码提供较佳窗口期。当前经济下行压力加大,高层 [table_ahtrend] 恒生 AH 溢价指数走势图 提出稳增长要早部署早启动早见效,稳投资正加快部署,人大授权国务 155 院提前下达地方债新增限额、发改委重点部署五大基础设施建设领域, 145 135 同时促进绿色智能新型汽车和家电、农村消费提质扩容等消费支持政策 125 有望因地制宜加快出台。 115 1,200 18-Jan-19 105 2)预期强化之二:资本市场制度改革正加快推进落实。18 年底中央经 济工作会议罕见聚焦资本市场改革,提出要通过深化改革,打造一个规 范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场,提高上市公司质量,完 善交易制度,引导更多中长期资金进入。推动在上交所设立科创板,实 践注册制,尽快落地。以上高层对资本市场改革的重大部署与要求下, 目前资本市场基础制度改革正加快落实,重点通过优化交易监管提升市 场活力、实施科创板与试点注册制提高上市公司质量、加大中长线资金 引入培育价值投资者等三大举措;同时,沪深两大交易所同时发布股票 质押式回购交易新规,从优化违约合约展期、用于纾解质押风险的新增 股票质押回购等两方面作出完善安排,以进一步缓解股票质押风险。 3)预期强化之三:宽货币宽信用初见成效。12 月社融存量、M2 增速底 部企稳甚至略微反弹,初步表明此前宽货币、稳杠杆政策优化调整后的 效果初显;同时,近两月表外融资降幅收窄,债券融资改善,信用利差 收窄,也进一步表明宽货币宽信用效果初显;预计社融、M2 同比增速有 望于一季度底部企稳甚至缓升。展望下阶段,宽货币向宽信用的传导机 制畅通,或需重点从资金供需主体两方面着力调整,需重点落实调整对 金融机构的监管考核与激励机制,及对实体企业的减税降费与市场化改 革。 95 85 恒生AH股溢价指数 searc 研究员: 肖世俊 电 话: 010-84183131 Email: xiaoshijun@guodu.com 执业证书编号: S0940510120011 联系人: 周红军 电 话: 010- 84183380 Email: zhouhongjun@guodu.com 4)预期强化之四:中美经贸谈判有望落实首脑共识。中美双方副部级中 独立性申明:本报告中的信息均来源于公开可获得资料,国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于 作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明。 市场有风险,投资需谨慎 第 1 页 研究创造价值 策略周报 层经贸团队的 19 年首次交流谈判取得积极进展,或为本月底双方高层经贸团队的关键谈判奠定基础,届时双方能 否就结构性问题(主要为美方提出的高科技技术转让、知识产权保护、非关税壁垒或市场进一步开放、公平竞争等) 达成妥协?从而在 90 天内或 2 月底落实双方首脑的贸易休战共识,值得重点关注。 基于美国当局面临的经济放缓、金融动荡、政局分裂等为主的内部约束条件或压力,及我国既定的市场化法治化 改革与扩大更高水平开放的方向,预计最终双方经贸谈判团队有望达成关键共识。当然,考虑到美国当局以贸易 战名义,最终目的是遏制中国崛起、尤其是阻击高端制造技术的挑战,预计中期内美国针对中国的遏制主战场或由 贸易关税战转入技术出口制裁,中美 G2 的技术交锋与战略较量或是持久战。 近期判断:春季躁动行情有望继续。12 月中至 3 月初两会前,由于市场环境处于中央经济工作会议、经济数据披 露空窗期、部委部署当年工作重点任务、地方政府两会及全国两会召开在即等系列事件,期间市场对政策预期或憧 憬较高,一般或催生股市的春季躁动行情;近期来看,若没有明显利空冲击(如经济显著失速,本月底中美高层经 贸谈判陷入僵局) ,在上述分析的几大预期改善强化驱动下,预计春季躁动行情有望继续。 3、中期展望:基本面下行风险仍待消化,趋势上修动力仍不足 中期展望,A 股估值已处于历史底部,风险溢价补偿较高,且内外主要风险已反应较为充分,前期高规格高强度部 署的政策底有支撑,预计当前位置继续下行空间有限;但经济周期、信用周期仍处于下行期,企业盈利能力与业绩 增速回落,且宏观政策进一步宽松空间有限;同时全球贸易体系正重塑待定、政治格局仍处于博弈不安阶段,欧美 股指高位震荡压力释放未尽,19 年股市仍缺乏趋势性修复动力。 19 年估值修复动力,主要取决于近中期内外压力或不确定因素的消除(包括国内外经济放缓幅度、欧洲民粹主义 演变、中美经贸关系走势) ,及内部稳金融稳预期纾困民企的成效(融资环境改善效果) 、市场化改革新举措的落实。 股市上修动力的触发,或需对以上内外不确定因素静观其变,若有缓和或改善趋势,则有望提升市场风险偏好。 在下有估值底政策底双支撑、但趋势上修动力仍不足,预计 19 年 A 股以区间窄幅震荡为主,重点把握结构性机会。 中期趋势修复条件尚需等待:中美经贸谈判达成落实首脑休战共识、宏观政策取向调整优化、市场化改革与高水平 开放推进、股权质押与民企纾困政策逐见成效、社融与 M2 触底企稳缓升、企业筹资性现金流好转、经济基本面与 公司业绩下行幅度轻于预期。 4、配置建议:先防御为主,后进攻科技 板块配置方面,上半年,经济下行压力显著,先防御为主,可博弈稳增长稳投资稳消费政策预期(包括近期加速兑 现的降准预期) ,建议重点配置逆周期稳增长政策发力领域为主板块,包括逆周期稳投资的基建与通信(铁路城轨、 特高压、城市地下管廊、5G 等) ,逆周期稳消费的汽车家电换代升级与渠道下沉、现代服务业,及行业景气与估值 双见底的非银金融、军工、畜禽养殖、电力等板块;同时,美元与美债利率弱势震荡,及国内宽货币政策加码预期 下,避险资产黄金、国内利率债及高等级信用债仍可持有待涨。 下半年,随着政策组合优化见效、科创板及国际指数体系扩容并纳入中小盘股,可进攻布局科技成长股为主,5G、 工业互联网、智能驾驶等科技成长股,估值修复行情有望启动;及工业通缩压力凸显而消费通胀温和下,行业利润 分配下沉,叠加民企纾困及监管政策优化,预计民企为主的中下游为主必需消费品(调味品、养殖、小家电)或现 代服务(医疗健康、文化传媒、旅游等) ,配置价值显现。 主要风险:经济显著放缓、海外市场动荡及中美经贸谈判分歧等超预期风险。 策略周报:春季躁动行情预期强化 一、市场脉动:预期改善驱动春季躁动行情 1、全球风险偏好回升,股指普遍修复反弹。岁末年初,随着中美经贸关系趋于缓和、美联储政策立场转鸽,提振 全球市场风险偏好,表征市场恐慌情绪的 CBOE VIX 波指已累计回落近半至去年十月初以来低点 18 下方附近,全 球主要股指普遍自去年 12 月显著下跌中修复反弹,年初迄今 MSCI 全球、发达、新兴股指各反弹 6.1%、6.2%、 5.4%,国际原油期价超跌反弹 16-19%;而避险资产黄金在连升一个半月后,年初以来保持在近七个月高点 1290 美元/盎司附近窄幅震荡 2、内外预期改善,A 股迎来春季躁动行情。中美经贸关系趋于缓和、美联储政策立场转鸽及海外股指回暖,同时 国内央行宽货币加码下信用底或加速破局预期、逆周期稳投资稳消费等新政加快出台预期;以上内外环境的改善, 驱动了新年伊始 A 股的春季躁动行情,主要股指周线迎来三连阳。年初迄今主要指数普遍反弹 4.1-5.6%(仅创业 市场有风险,投资需谨慎 第 2 页 研究创造价值 策略周报 板指受 18Q4 商誉减值压力小幅反弹 1.5%) ,券商、家电、煤炭、食品饮料、电气设备、军工、钢铁等受益于逆周 期政策的板块领涨 10.7-7.4%。此前,18 年受经济放缓、金融收缩及贸易摩擦等系列内外压力冲击,市场风险偏 好显著压制,A 股持续近十一个月单边下跌,估值已处于历史底部。 3、预期改善驱动下,板块轮动风格均衡。当前经济基本面正加速放缓,尤其 12 月宏观数据普遍弱于预期,且近 期管理层密集释放宽货币宽信用扩财政、稳投资促消费等逆周期政策信号,提振新年伊始逆周期板块显著领涨;随 后,随着 A 股纳入国际指数体系提比扩容、资本市场基础制度改革加快落实等预期提振,境外中长线资金增配驱 动低估值蓝筹股接棒领涨。以上逆周期政策、资本市场制度改革等预期推动下,使得年初迄今板块轮动,风格均衡; 代表大盘蓝筹的沪深 300、上证 50、中证 100、上证 180 累计反弹 5.0-5.4%,代表中小盘成长的中证 500、中证 1000、中小板指累计反弹 4.3-4.8%。 图表 1:年初迄今全球主要股指普遍超跌反弹 图表 2:岁末年初全球风险资产波动性趋于回落 10 60 5 50 0 40 30 (5) 20 (10) 10 (15) 0 (20) (25) (30) 全球市场 发达市场 近一周 新兴市场 近一月 欧盟 近一年 美国 中国A股在岸 标准普尔500(VIX) 罗素2000 中国ETF 新兴市场ETF 黄金ETF 原油ETF 年初迄今 资料来源:WIND,国都证券 资料来源:WIND,国都证券 图表 3:年初迄今美债利率反弹而中债利率显著回落 图表 4:上周美元震荡反弹人民币汇率由升转贬 6 4.1 3.6 4 3.1 2 2.6 2.1 0 1.6 (2) 1.1 0.6 (4) 0.1 (6) (0.4) (8) 美国国债:10年 欧元公债:10年 近一周 中国国债:10年 近一月 近一年 年初迄今 资料来源:WIND,国都证券 资料来源:WIND,国都证券 图表 5:年初迄今原油引领工业大宗超跌反弹 图表 6:近一年 A 股成长与周期风格领跌 15% 5% -5% -15% -25% SHFE SHFE DCE INE CRB CRB LME LME LME COMEX WTI ICE NYMEX 南南南南 上动 华华华华 布原 金铜铝工金原铁 热期力焦焦铜铝橡商工农能 螺 有 煤 轻油油黄属 业属油矿 炭煤 胶品业产化 色近 质 现现 石纹轧 金指 指品品指 钢卷金月 原 货货 数 数指指数 板属 油 数数 指 连 数 续 资料来源:WIND,国都证券 市场有风险,投资需谨慎 SHFE SHFE SHFE DCE DCE 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 (2) -35% -45% 18-Jan-18 18-Apr-18 金融 周期 18-Jul-18 消费 18-Oct-18 成长 18-Jan-19 稳定 资料来源:WIND,国都证券 第 3 页 研究创造价值 策略周报 图表 7:新年伊始逆周期政策受益板块普遍领涨 图表 8:新年伊始全 A 转为振幅放大成交放量反弹期 2.0% 休闲服务 公用事业 创业板指 汽车 医药生物 创业板综 纺织服装 上证红利 建筑装饰 钢铁 国防军工 非银金融 采掘 电气设备 食品饮料 煤炭 家用电器 次新股指数 券商 (1) 4% 4% 1.5% 3% 3% 1.0% 2% 2% 0.5% 1% 1% 0.0% 1 3 5 7 9 0% 日振幅(右) 11 换手率 资料来源:WIND,国都证券 资料来源:WIND,国都证券 图表 9:两融余额持续萎缩至四年低点后仍缓慢萎缩 图表 10:上周陆股通北上资金日均净流入加速至 36 亿 150 11,000 100 50.00 100 10,500 80 45.00 60 40.00 40 35.00 20 30.00 9,000 0 25.00 -150 8,500 (20) 20.00 -200 8,000 (40) 15.00 (60) 10.00 50 10,000 0 9,500 -50 -100 -250 7,500 5.00 (80) (100) 融资融券余额日增量(亿元) 陆股通当日净流入额 港股通当日净流入额 0.00 AH溢价率 两融余额 资料来源:WIND,国都证券 资料来源:WIND,国都证券 二、近期展望:春季躁动行情预期逐步强化 如上周策略周报我们分析指出,近期展望,春季躁动行情可否持续?或主要取决于国内逆周期政策加码节奏、中 美经贸高层谈判进展、资本市场制度改革落实进度等几大因素的演变。近期展望,以上三大因素的预期仍在改善, 且此前持续宽货币政策后信用正边际改善,驱动春季躁动行情的预期逐步强化,从而有望驱动春季躁动行情的延 续。 1、逆周期政策正加快部署落实。我们认为,当前美联储暂停加息、国内经济快速放缓及通缩压力上升,为国内逆 周期政策(宽货币、稳投资稳消费等)加码提供较佳窗口期;主要依据为:一是美联储政策立场转鸽甚至暂停加息, 美国与非美经济体间的经济、政策由分化走向趋同,稳外汇稳汇率的压力缓解;二当前国内经济正快速放缓(从 12 月的制造业 PMI、进出口贸易增速的显著回落得到印证),工业通缩压力上升,稳投资稳消费稳经济稳预期压力 凸显或必要性紧迫。后续积极财政政策加力提效、货币政策稳中偏松,稳投资稳消费新政等逆周期政策加码节奏, 或是缓冲市场对于经济基本面下行幅度与持续时间的主要变量之一,值得重点关注。 1)经济下行压力加大,稳增长要早部署早启动早见效。近日国务院全体会议讨论《政府工作报告(征求意见稿)》 , 会上李克强总理指出,19 年经济下行压力加大,但坚持不搞“大水漫灌” ,通过实施区间调控、定向调控、相机调 控精准发力;以宏观政策的稳定性、针对性、有效性对冲外部环境的不确定性,依靠改革开放激发市场活力,依靠 市场活力顶住下行压力,保持经济运行在合理区间;进一步优化营商环境,加快发展壮大新动能,突出重点补短板, 培育扩大国内市场,促进产业、区域协调发展;同时提出要求,各部门和地方各级政府要增强忧患意识和工作紧迫 感,推动各项工作早部署、早启动、早见效。 2)稳投资正加快部署。近日国新办邀请了主要部委负责人介绍了有关落实中央经济工作会议精神的具体举措、尤 其是 19 年针对性落实“六稳一补”重点方向;同时,近日国家发改委部署了 19 年稳投资重点发力的五大建设领 域,包括信息化智能化为主的新型基础设施建设、城乡基础设施建设、能源交通水利等重大基础设施建设、民生 和公共服务能力补短板投资及生态环保建设等。值得注意的是,去年底全国人大已授权国务院提前下达 2019 年地 方政府债新增限额合计 1.39 万亿元(此前通常在全国两会批准) ,以加快地方政府债券发行使用进度,保障重点项 市场有风险,投资需谨慎 第 4 页 研究创造价值 策略周报 目资金需求,发挥政府债券资金对稳投资、扩内需、补短板的重要作用。 3)稳消费新政有望加快出台。近日发改委副主任透露,发改委将制定出台稳住汽车、家电等热点产品消费的措施, 完善住房租赁、家政服务、养老、托幼的配套政策,挖掘农村网购和乡村旅游消费潜力,破除文化、体育等社会领 域投资准入的体制机制障碍,使消费进一步发挥对经济发展的基础性作用。预计结合汽车、家电等大件耐用品的节 能高效、换代升级及层级下沉等消费需求新趋势,有望从金融信贷、财税等方面给予优惠鼓励政策,同时在服务消 费方面给予更大力度的制度支持。 稳消费新政有望加快出台,近日国家发改委、商务部、国家市场监管总局联合召开优化市场供给促进居民消费电视 电话会议;会议强调着力扩大消费规模,因地制宜促进汽车、家电消费,有条件的地方要加大政策支持力度、尤其 是绿色智能新型汽车和家电,并推动农村消费提质扩容,支持优质工业品下乡。 图表 11:美国失业率已连续六个月保持在 4.0%下方 600 图表 12:二季度起美国投资信心指数震荡走低 12 500 10 400 110 40 100 30 20 90 300 8 10 200 80 100 0 6 70 (10) Jun-18 Dec-18 Jun-17 Dec-17 Jun-16 Dec-16 Jun-15 Dec-15 Jun-14 Dec-14 Jun-13 Dec-13 Jun-12 Dec-12 Jun-11 Dec-11 Jun-10 -200 Dec-10 Dec-09 0 -100 4 60 (20) 2 50 (30) -300 -400 0 新增非农就业人数:总计:季调(千人) 密歇根大学消费者信心指数 失业率:季调(%) Sentix投资信心指数(右) 资料来源:WIND,国都证券 资料来源:WIND,IMF,国都证券 图表 13:16 年初至今美联储累计缩表约 4500 亿美元 图表 14:18Q3 起欧美日核心 CPI 同比涨幅止升略降 4 50,000 3 40,000 2 30,000 1 20,000 0 10,000 (1) 0 (2) 美国 (3) 美联储总资产 美国:存款机构:负债:总负债 美国国债 抵押贷款支持债券(MBS) 欧元区 日本 德国 英国 资料来源:WIND,国都证券 资料来源:WIND,IMF,国都证券 图表 15:近一月美元指数见顶回落下新兴市场企稳反弹 图表 16:18 年 9 月起资本净回流美国规模明显减弱 1,400 105 200 150 100 100 1,200 50 95 0 (50) 1,000 90 (100) (150) 800 18-Jan-17 18-Jul-17 18-Jan-18 MSCI新兴市场 资料来源:WIND,国都证券 18-Jul-18 85 18-Jan-19 (200) 月度国际资本净流入额 美元指数 资料来源:WIND,国都证券 4)国内通缩压力上升。12 月国际油价显著下跌,拖累 12 月我国 CPI、PPI 同比涨幅各快速回落至 1.9%、0.9%, 市场有风险,投资需谨慎 第 5 页 研究创造价值 策略周报 分别创 18 年 6 月、16 年 11 月以来新低,其中 PPI 同比涨幅已连续六个月快速回落。展望未来,全球经济动能放 缓,工业大宗商品或震荡缓降为主;同时,结合国际原油价格去年 5-10 月处于高位区间(期间均价较目前价位高 出 25%左右) 、预计 19 年 5-10 月工业出厂价格指数 PPI 通缩压力凸显(目前市场预测在-1%至-2%区间)。 而 CPI 在经济放缓、非食品价格及核心 CPI 价格指数稳中缓降趋势下,预计整体保持 2%附近的温和水平,但考虑 到国内猪肉价格去年 4 月中旬至 7 月中旬处于低位区间(期间均价较目前价位低 15%左右,5、6 月处于价位低谷), 19 年下半年非洲猪瘟持续发酵扩散后猪肉价格上涨压力显现,预计 5、6 月份 CPI 或脉冲上行至 2.5%-3.0%区间。 相较于我国 18 年的 CPI、PPI 累计同比上涨 2.1%、3.5%,以上物价指数走势下,预计 19 年国内通缩压力上升(目 前市场预测 CPI、PPI 累计涨幅 2.3%、1.1%,偏乐观) ,尤其一季度末至二季度中、三季度至四季度中,届时通 缩压力或加剧。 图表 17:17 年 2 月起 CPI 低位温和趋升 PPI 高位趋降 10 图表 18:原油价格高基数效应或致今年前三季工业通缩 2 8 120 110 2 100 6 1 4 90 80 2 1 0 0 60 -1 50 70 -2 -4 40 -6 CPI:当月同比 -8 PPI:当月同比 -1 30 -2 20 14-01-04 15-01-04 16-01-04 期货结算价:布伦特原油 资料来源:WIND,商务部,国都证券 22个省市:平均价:猪肉 22个省市:平均价:玉米 18-01-04 19-01-04 期货结算价:WTI原油 资料来源:WIND,国都证券 图表 19:猪肉均价低基数效应或推升年中 CPI 脉冲上行 35 17-01-04 22个省市:猪粮比价 22个省市:平均价:豆粕 图表 20:工业原料价格高基数或加剧上半年工业通缩 12 550 3,500 10 510 3,200 8 470 2,900 6 430 2,600 4 390 2,300 5 2 350 2,000 0 0 30 25 20 15 10 CRB现货指数:综合 资料来源:WIND,国都证券 期货收盘价:LME基本金属指数(右) 资料来源:WIND,国都证券 5)经济下行压力加剧。国内经济由中高速增长转换至中高质量发展阶段,经济结构由投资、出口驱动调整至内需 消费主导;以上经济周期及结构调整下,经济增速稳中放缓已成趋势;18 下半年起制造业 PMI 连续回落七月至荣 枯分界线下方,12 月中采制造业 PMI 环比加速回落 0.6 个百分点至 16 年 8 月以来最低 49.4,表明内外需放缓及 中美贸易摩擦负面冲击正处于加速释放期。 此外,全球经济放缓压力加剧,18 年四季度已呈现显著的同步放缓迹象,12 月美国、欧元区、中国三大经济体的 制造业 PMI 环比悉数显著回落,全球制造业 PMI 环比显著回落 0.5 个百分点 16 年 10 月以来最低 51.5。基于国际 贸易和投资缓和、贸易局势紧张及融资条件在收紧,世界银行最近下调了 2019 年全球经济增速至+2.9%(低于 6 月份预测值 3%) ,为连续两年增速放缓(2017、18 年各增长 3.1%、3.0%) 。同时,美国科技、零售及工业上市公 司龙头,最近纷纷下调财报预期甚至发出业绩下滑预警,进一步印证全球经济与贸易放缓风险。 市场有风险,投资需谨慎 第 6 页 研究创造价值 策略周报 图表 21:制造业 PMI 快速回落临界线下方并创两年低点 图表 22:近半年服务业 PMI 及其主要指数也稳中趋降 54 65 53 60 52 51 55 50 49 50 48 47 45 中采PMI 财新PMI 服务业 新订单 新出口订单 业务活动预期 资料来源:WIND,国都证券 资料来源:WIND,国都证券 图表 23:12 月进出口贸易增速显著由正转负 图表 24:对主要区域的出口额当月增速普遍三连降 30% 50 600 40 500 30 400 20 300 10% 10 200 0% 0 100 20% -10% (10) 0 (20) (100) -20% (30) (200) -30% 贸易差额:当月值 出口金额:当月同比 进口金额:当月同比 美国 资料来源:WIND,国都证券 欧盟 日本 东南亚国家联盟 中国香港 资料来源:WIND,国都证券 图表 25:主要经济体的 ZEW 经济景气指数自 18 年趋降 图表 26:近两月我国进出口货运价格指数趋势回落 1,500 80 1,200 60 1,100 1,300 40 1,000 20 1,100 0 900 900 (20) 800 (40) 700 700 (60) (80) 美国 欧元区 日本 英国 500 14-01-10 15-01-10 16-01-10 17-01-10 18-01-10 CCBFI:综合指数 CCFI:综合指数 600 19-01-10 资料来源:WIND,商务部,国都证券 资料来源:WIND,国都证券 图表 27:汽车手机等耐用品消费连续六个月负增长 图表 28:1 月前半月重点电厂耗煤量同比转正至 4.6% 50 90 80 30 70 60 10 50 (10) 40 30 (30) 销量:乘用车:当月同比 出货量:智能手机:当月同比 (50) Dec-12 Dec-13 Dec-14 商品房销售面积:住宅:累计同比 Dec-15 Dec-16 Dec-17 资料来源:WIND,国都证券 市场有风险,投资需谨慎 6大发电集团日均耗煤量(万吨) Dec-18 资料来源:WIND,IMF,国都证券 第 7 页 研究创造价值 策略周报 2、宽货币宽信用初见成效 1)宽货币后信用边际改善。18 下半年以来的持续宽货币政策,信用边际改善初见成效,社融增速底部逐渐企稳。 12 月社融存量同比+9.8%,降幅连续两月明显收窄(9-11 月各同比 10.6%、10.2%、9.9%),12 月 M2 同比增速底 部企稳略反弹至+8.1%;以上社融存量、M2 增速的底部企稳甚至略微反弹,初步表明此前宽货币、稳杠杆政策优 化调整后的效果初显,宏观经济下行期的逆周期政策初见成效。 同时,表外融资降幅收窄,债券融资改善,信用利差收窄,宽信用效果初显。随着 18 年四季度去杠杆政策转为稳 杠杆为主,资管新规温和落地后,11 月以来表外融资压缩幅度稳中收窄、企业债券融资同比、环比均显著改善; 同时,19 年初以来各等级、各期限的信用利差明显收窄。但当前企业中长贷仍偏低,反应企业现金流的 M1 连续 两月保持在历史底部+1.5%。以上表外融资收缩,债券融资改善,信用利差收窄,也进一步表明宽货币政策及前期 系列支持信用债融资的政策工具的宽信用效果初显。 2)展望下阶段,需重点落实调整对金融机构的监管考核与激励机制,及对实体企业的减税降费与市场化改革。虽 然持续宽货币的信用边际改善成效初显,但受制于经济下行周期,银行风险偏好承压,货币信贷传导机制有待进一 步舒畅。展望下阶段,宽货币向宽信用的传导机制畅通,或需重点从资金供需主体两方面着力调整:一是调整资金 供方即银行金融机构的监管考核及激励机制,以真正释放银行放贷意愿与提升风险偏好;二是落实对微观实体企业 的减税降费与市场化改革,对冲宏观经济下行期的企业盈利压力,提升微观企业活力。 综合判断,随着表外融资收缩压力减缓,债券融资改善,宽货币的逆周期政策初见成效,信用融资环境边际改善, 预计社融、M2 同比增速有望于一季度底部企稳缓升,也预示经济或有望于 19 年中企稳。 图表 29:近两月表外融资萎缩幅度趋稳 图表 30:近两月 M2、社融增速底部趋稳 16 27,000 24,000 21,000 18,000 15,000 12,000 9,000 6,000 3,000 0 -3,000 M2:同比 社会融资规模存量:累计同比 人民币贷款:累计同比 14 12 10 8 人民币贷款 委托贷款 非金融企业境内股票融资 信托贷款 未贴现银行承兑汇票 企业债券 外币贷款 资料来源:WIND,国都证券 资料来源:WIND,国都证券 图表 31:17 年起非标资管业务规模普遍转降(万亿元) 27 24 21 18 15 12 9 6 3 0 0.4 0.3 图表 32:近两年银行理财余额增速持续明显回落 35 60% 30 50% 25 40% 20 0.2 30% 15 0.0 公募基金 私募基金 基金专户 信托 券商资管 期货(右) 5 10% 0 0% 银行理财产品余额 资料来源:WIND,国都证券 市场有风险,投资需谨慎 20% 10 0.1 理财产品余额YOY(右) 资料来源:WIND,国都证券 第 8 页 研究创造价值 策略周报 图表 33:近三月同业存单总量稳中有升月度发行量反弹 图表 34:小微企业信贷余额同比增速持续回落逾一年 120 25 30 100 20 25 15 20 10 15 20 5 10 0 0 5 80 60 40 总存量 大型企业 当月发行量(右) 资料来源:WIND,国都证券(单位:千亿元) 中型企业 小微企业 资料来源:WIND,国都证券 图表 35:18 下半年宽货币后公司债发行趋于回暖(亿元) 图表 36:年初宽货币加码后信用利差明显收窄 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 1.1 0.9 0.7 0.5 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 资料来源:WIND,国都证券 公司债(AA,1年) 公司债(AA,5年) 公司债(AAA,1年) 公司债(AAA,5年) 资料来源:WIND,国都证券 图表 37:近六年半中长期贷款余额占比“重降服升” 图表 38:近一年中小微企业贷款余额增速降幅明显偏快 30 100% 90% 25 80% 70% 20 60% 50% 服务业 40% 轻工业 30% 重工业 15 10 20% 5 10% 0% 大型企业 资料来源:WIND,国都证券 中型企业 小微企业 资料来源:WIND,国都证券 图表 39:18 年至今存准率已连续累计下调 3.5 个百分点 25 21 图表 40:18 年 8 月起 MLF 净投放量趋势下降 8,000 3.40 7,000 3.30 6,000 3.20 5,000 17 3.10 4,000 13 3.00 3,000 9 5 中小型存款类金融机构 2.90 1,000 2.80 0 2.70 MLF净投放基础货币:累计值(左) 大型存款类金融机构 资料来源:WIND,国都证券 市场有风险,投资需谨慎 2,000 利率:6个月 利率:1年 资料来源:WIND,国都证券 第 9 页 研究创造价值 策略周报 3、资本市场制度改革正加快推进落实。18 年四季度起,高层相继部署针对股权质押、民企融资等纾困政策,以及 构建“宏观政策-微观活力-资本市场枢纽功能”三角形支撑框架间的良性循环,为中长期资本市场的稳定健康发展 奠定坚实制度保障。监管层正在或拟重点从市场优化监管、激发市场活力、提高上市公司质量、培育壮大价值投 资主体等领域落实资本市场制度改革。 18 年底中央经济工作会议也罕见聚焦资本市场改革,提出要通过深化改革,打造一个规范、透明、开放、有活力、 有韧性的资本市场,提高上市公司质量,完善交易制度,引导更多中长期资金进入;推动在上交所设立科创板, 实践注册制,尽快落地。 ——基础制度改革正加快落实。目前来看,资本市场基础制度改革正发生积极变化,加大落实优化交易监管,包括 并购重组、股票回购、优化交易监管、科创板与试点注册制、完善停复牌制度、重大违法强制退市等新规,加大推 进互联互通渠道与机制、松绑股指期货限制、A 股纳入国际化指数扩容等(预计 19 年境外中长线资金有望翻番至 6000 亿元左右) ,为资本市场健康稳定发展奠定基础。后续上述资本市场制度改革的落实进度,尤其是优化交易监 管激发市场活力、落实科创板与试点注册制、推动中长线资金的扩容入市等,也是决定春节反弹行情因素之一。 ——中长期资金正加快引入:A 股国际化机构化趋势加快,强化估值体系的重塑。近日国务院批准合格境外机构投 资者(QFII)总额度由 1500 亿美元增加至 3000 亿美元;随着中国资本市场制度改革与扩大开放的快速推进,境 外中长期资金增配当前已处于全球估值洼地的 A 股趋势确定,而在提比扩容重要时点前后境外资金净流入加速。 预计 19 年 2 月底 MSCI 公布是否将 A 股纳入比例从 5%提高至 20%的征询结果,预计 A 股占 MSCI 新兴市场指数 权重,将由目前的 0.75%提升至 19 年 8 月、20 年 5 月的 2.8%、3.4%,测算对应约有 660 亿美元的海外增量资 金;同时,富时罗素指数已宣布将于 19 年 6 月将正式纳入 A 股为次级新兴市场,按第一阶段占富时罗素新兴市场 比重 5.5%测算,约带来 120 亿美元被动配置资金,预计未来 3-4 年随着纳入比例的增加,将再带来约 500 亿美元 资金配置 A 股。同时,明晟指数正考虑未来两年大幅提升 A 股纳入因子, ——国际化机构化影响:强化 A 股估值体系的重塑。以上境外资金的持续净流入,已成为 17 年起 A 股增量资金的 主要力量,而在 A 股国际化机构化的投资生态变迁下,低估值稳增长、代表当前中国经济中坚力量的绩优蓝筹股, 及代表未来中国核心技术的优质科创股,有望成为境外中长线资金的主要配置方向,绩优股或高成长科技股、绩差 题材股的估值中枢分化趋势收敛;展望未来,在 A 股纳入权重大幅提高下,预计该估值体系的重塑趋势仍将持续。 图表 41:近两年半境外资金持仓市值及占比趋势上升 14,000 3.5% 图表 42:近一年半境外资金持债规模及占比快速上升 18,000 2.2% 16,000 12,000 3.0% 10,000 8,000 2.5% 6,000 2.0% 2.0% 14,000 12,000 1.8% 10,000 8,000 1.6% 6,000 4,000 1.5% 2,000 4,000 1.4% 2,000 0 1.0% 境外资金持有A股市值(左,亿元) 0 境外持仓占全A流通市值比% 1.2% 境外机构和个人持有境内人民币债券(亿元) 境外持债占比% 资料来源:中国人民银行,WIND,国都证券 资料来源:中国人民银行,WIND,国都证券 图表 43:18Q4 起股票与货币型基金份额变化逆转 图表 44:18Q4 起债券型基金份额占比明显提升 22,000 100,000 20,000 90,000 18,000 16,000 80,000 14,000 70,000 12,000 10,000 60,000 8,000 50,000 6,000 40,000 4,000 2,000 Nov-15 May-16 股票型 Nov-16 May-17 混合型 资料来源:WIND,国都证券 市场有风险,投资需谨慎 Nov-17 May-18 债券型 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 30,000 Nov-18 货币型(右) 股票型 混合型 债券型 货币型(右) 资料来源:WIND,国都证券 第 10 页 研究创造价值 策略周报 ——完善制度,进一步缓解股票质押风险。近日上交所、深交所同时发布《关于股票质押式回购交易相关事项的通 知》 ,从两方面作出制度完善安排,以进一步缓解股票质押风险:一是优化违约合约展期安排,明确融入方违约且 确需延期以纾解融入方信用风险时,若累计回购期限已满或将满 3 年,经交易双方协商一致,延期后累计的回购期 限可以超过 3 年,以存量延期方式缓解融入方还款压力;二是对用于纾解质押风险的新增股票质押回购作出特别 安排,对于新增股票质押回购融入资金全部用于偿还违约合约债务的,可不适用现行业务办法中关于单一融出方及 市场整体质押比例上限、资管计划不得作为融出方参与涉及业绩承诺股票质押回购限制及质押率上限等条款,以放 宽新增融资条件的方式缓解融入方流动性压力。 去年四季度以来,决策层高规格高强度部署的纾困政策落实进展较快,多主体多渠道发起成立的纾困资金总规模已 近 5000 亿元。股权质押平仓风险压力有所减轻,全 A 市场质押总股数、质押整体比例自 11 月初已见顶缓降,分 别自 18 年 11 月 2 日的 6457 亿股、10.05%,趋势缓慢下降至 19 年 1 月 14 日的 6325.59 亿股、9.79%;同期大 股东质押总股数也由 6082 亿股缓慢下降至 6062 亿股,但占所持股份比例数略升至 6.77%。 由于此次纾困主要以市场化方式,参与主体较为分散,且在风险收益考虑下,遴选标的较为审慎,预计见效较为缓 慢;未来纾困方案在经历“评估反馈-优化完善”后达成的多方利益最大公约数或共识后,才有望真正最大发挥本 轮纾困的实际效果,做到远近兼顾、标本兼治、利益平衡与风险匹配。 图表 45:11 月初起全 A 质押总股本数及其占比持续回落 图表 46:11 月起大股东质押总股数累计回落约 40 亿股 资料来源:WIND,国都证券 资料来源:WIND,国都证券 4、后续中美经贸高层谈判进展。为落实中美首脑 G20 峰会休战共识,两周前中美中层经贸团队经过超期三天的 19 年首轮谈判,双方体现了较大诚意,也取得了积极进展;美方公告称中国政府承诺采购更多的美国农产品、能 源和制成品,我国商务部公告称,双方就共同关注的贸易问题、结构性问题进行了广泛、深入、细致的交流,增进 了相互理解,为解决彼此关切问题奠定了基础。 双方副部级中层经贸团队的首次交流谈判取得的积极进展,或为本月底双方高层经贸团队的关键谈判奠定基础,届 时双方能否就结构性问题(主要为美方提出的高科技技术转让、知识产权保护、非关税壁垒或市场进一步开放、公 平竞争等)达成妥协?从而在 90 天内或 2 月底落实双方首脑的贸易休战共识,值得重点关注。 图表 47:中国进出口贸易及其顺差占 GDP 比重变化 图表 48:中国对外贸易出口额的区域占比分布(2017) 资料来源:WIND,国都证券 资料来源:WIND,国都证券 市场有风险,投资需谨慎 第 11 页 研究创造价值 策略周报 图表 49:中国对美国市场出口额按产品占比分布(2017) 图表 50:美国对中国市场出口额按产品占比分布(2017) 资料来源:WIND,国都证券 资料来源:WIND,国都证券 图表 51:近两年中国专利申请量全球占比赶超美日 图表 52:中国研发支出占 GDP 比例与美国差距趋窄 100 4.5 0.5 10 德国 0 日本 美国 日本 中国 英国 美国 德国 法国 韩国 印度 资料来源:WIND,国都证券 2017 中国 2015 1.0 20 2013 韩国 2011 1.5 30 2009 法国 2007 2.0 40 2005 英国 2003 2.5 50 2001 瑞士 1999 3.0 60 1997 荷兰 1995 3.5 70 1993 瑞典 1991 4.0 80 1989 意大利 1987 90 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 资料来源:WIND,国都证券 我们此前多次分析指出,19 年特朗普中期面临内部三重约束条件—美国经济复苏周期末端、金融周期见顶回落、 国会政治分裂加剧,以及经贸摩擦已伤及美国企业自身、中期美国总统竞选连任等两大压力,预计美国发起的贸易 战大概率见好就收,小概率采取经贸摩擦扩大升级战。同时,根据我国既定的深化改革扩大开放战略,我国将加大 进口,加快落实更高水平的对外开放,优化营收环境、加大知识产权保护(近期相关部委已联合发文快速部署落实)、 调整产业补贴政策等,引入“竞争中性” 、 “所有制中立”原则落实增量改革,并积极支持 WTO 必要改革,也基本 呼应了美方所谓的结构性问题。 基于以上美中双方的各自内部约束条件或压力、改革开放动力与目标间的所需。预计最终双方经贸谈判团队有望在 2 月底前落实中美首脑休战共识,双方贸易加征关税大战有望暂停。 当然,考虑到美国当局以贸易战名义,最终目的是遏制中国崛起、尤其是阻击高端制造技术的挑战,预计中期内美 国针对中国的遏制主战场或由贸易关税战转入技术出口制裁,中美 G2 的技术交锋与战略较量或是持久战。 三、中期展望:基本面下行风险仍待消化,趋势上修动力仍不足 1、中期判断:估值底政策底支撑,但趋势上修动力仍不足,需静观其变伺机而动。 A 股估值已处于历史底部,风险溢价补偿较高,且内外主要风险已反应较为充分,前期高规格高强度部署的政策底 有支撑,预计当前位置继续下行空间有限;但经济周期、信用周期仍处于下行,企业盈利能力与业绩增速回落,且 宏观政策进一步宽松空间有限;同时全球贸易体系正重塑待定、政治格局仍处于博弈不安阶段,19 年股市仍缺乏 趋势性修复动力。 19 年估值修复动力,主要取决于近中期内外压力或不确定因素的消除(包括国内外经济放缓幅度、欧洲民粹主义 演变、中美经贸关系走势) ,及内部稳金融稳预期纾困民企的成效(融资环境改善效果) 、市场化改革新举措的落实。 股市上修动力的触发,或需对以上内外不确定因素静观其变,若有缓和或改善趋势,则有望提升市场风险偏好。 市场有风险,投资需谨慎 第 12 页 研究创造价值 策略周报 在下有估值底政策底双支撑、但趋势上修动力仍不足,预计 19 年 A 股以区间窄幅震荡为主,重点把握结构性机会。 中期修复条件尚需等待:中美经贸谈判达成落实首脑休战共识、宏观政策取向调整优化、市场化改革与高水平开放 推进、股权质押与民企纾困政策逐见成效、社融与 M2 触底企稳缓升、企业筹资性现金流好转、经济基本面与公司 业绩下行幅度轻于预期。 2、政策展望:进一步宽松空间有限,需着力政策组合效果。 宏观政策方面,为缓冲经济下行压力,继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策;预计 19 年财政政策更加积极, 提升狭义财政赤字率至 3.0%附近,加大减税降费,发力基建投资;预计 19 年货币政策仍稳中偏松,将继续数次 降准,释放中长期低成本资金,进一步疏导信贷传导机制,有效发挥金融支持实体、民营经济,助力 M2、社融增 速底部逐步企稳甚至缓升。 然而,当前经济下行周期叠加减税降费政策,财政收入压力显现,预计积极财政政策的进一步扩张空间有限;同时, 在美元利率政策见顶与国内通缩压力凸显前,受美元仍处于升息及缩表周期这一外在因素制约,国内稳定资本流动、 外汇储备、人民币汇率的平衡制约因素难消,预计货币政策进一步宽松空间有限,在美联储利率政策调整及国内通 缩压力显现前,预计全面降息难以成行。 以上财政、货币政策调整空间受限下,19 年政策将着力巩固强化金融委统筹协调的财政、货币、金融监管等多部 委政策组合效果,落实全面深化改革部署尤其是市场化法治化改革,以提振民企信心、激发市场活力,着力实现最 优政策组合和最大整体效果,着力实现最优政策组合和最大整体效果。 以上从近日央行召开的 19 年工作会议定调得到印证:稳健的货币政策保持松紧适度;央行提出 19 年进一步强化 逆周期调节,保持流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定;加强政策沟通协调,平衡好总量指标和结构指标,切 实疏通货币政策传导机制;进一步完善货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架;稳妥推进利率“两轨并一轨” , 完善市场化的利率形成、调控和传导机制;稳步深化汇率市场化改革,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳 定。 图表 53:近十年财政赤字率预期目标及实际值对比 图表 54:各税种占全国税收收入占比(2017 年) 3.0 企业所得税 2.5 22.2% 个人所得税 2.0 房产税 39.1% 1.5 其他 资源税 8.3% 1.0 土地增值税 车辆购置税 0.5 1.8% 12.8% 0.0 赤字率预期目标 2.1% 实际赤字率 资料来源:WIND,国都证券 250,000 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 200,000 150,000 100,000 50,000 公共财政支出:累计值 公共财政收入:累计同比 公共财政支出:累计同比 公共财政收入:当月同比 公共财政支出:当月同比 Sep-18 Sep-17 Mar-18 Sep-16 Mar-17 Sep-15 Mar-16 Sep-14 公共财政收入:累计值 Mar-15 Sep-13 Mar-14 Mar-13 Sep-12 Sep-11 Mar-12 0 市场有风险,投资需谨慎 国内增值税 2.3% 3.4% 0.9% 资料来源:WIND,国都证券 图表 55:全国财政收入增速转负印证三季度减税效果 资料来源:WIND,国都证券 关税 国内消费税 7.1% 图表 56:近四个月各主要税收收入增速显著下行 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 增值税 企业所得税 消费税 个人所得税 资料来源:WIND,国都证券 第 13 页 研究创造价值 策略周报 图表 57:18 年贷款与债券融资占比明显上升非标缩量 30 图表 58:近几月增发与可转债融资规模增长明显 4,000.00 100 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 3,500.00 90 20 3,000.00 2,500.00 80 10 2,000.00 70 1,500.00 0 1,000.00 60 500.00 (10) 50 (20) Dec-13 Dec-14 信托 委贷 人民币贷款(右) Dec-15 债融 外币贷款 Dec-16 0.00 40 Dec-17 Dec-18 非金融企业股融 未贴现银行承兑汇票 总募集 资料来源:中国人民银行,WIND,国都证券 增发 配股 优先股 可交换债 首发(左) 可转债 资料来源:WIND,国都证券 图表 59:18 年宽货币下短长端利率趋势回落至两年低点 图表 60:银行资产增速下降集中在同业、政府与居民 5.5 30% 5.0 25% 20% 4.5 15% 4.0 10% 3.5 5% 0% 3.0 -5% 2.5 -10% 2.0 1.5 17-01-18 -15% Dec-13 17-07-18 18-01-18 银行间回购加权利率:7天 18-07-18 SHIBOR:隔夜 19-01-18 Dec-14 Dec-15 Dec-16 对非金融机构债权 对非金融机构及住户负债 对政府债权(右) SHIBOR:3个月 Dec-17 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% Dec-18 对其他居民部门债权 对其他存款性公司负债 对其他金融机构债权 资料来源:WIND,国都证券 资料来源:WIND,国都证券 图表 61:社会融资成本连升七个季度后首现回落 图表 62:资金利率随(M2-社融)增速差收窄而回落 10 4.0 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 9 8 7 6 5 4 3 2 1 加权平均利率 一般贷款 票据融资 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 -4.0 -5.0 -6.0 -7.0 Apr-16 Aug-16 Dec-16 Apr-17 Aug-17 Dec-17 Apr-18 Aug-18 Dec-18 个人住房贷款 M2-社融增速(右) SHIBOR1W:当月加权平均 R007:当月加权平均 资料来源:WIND,国都证券 资料来源:WIND,国都证券 图表 63:外汇占款降幅连续三月显著收窄 图表 64:18 年 10 月起人民币汇率指数触底反弹 100 300,000 99 250,000 98 97 200,000 96 150,000 95 94 100,000 93 50,000 92 91 0 90 17-01-04 市场有风险,投资需谨慎 17-09-04 CFETS人民币汇率指数 货币当局:国外资产:中央银行外汇占款 资料来源:WIND,国都证券 17-05-04 18-01-04 18-05-04 18-09-04 19-01-04 人民币汇率指数(参考SDR货币篮子) 资料来源:WIND,国都证券 第 14 页 研究创造价值 策略周报 图表 65:近三次美元加息后国内逆回购利率未跟随上调 图表 66:结售汇差额连续六月逆差但外储两连升 1,100 900 700 500 300 100 (100) (300) (500) (700) (900) (1,100) 5 4 3 5 4 3 2 1 0 (1) (2) (3) (4) 2 银行结售汇差额:当月值 7天 14天 官方外储环比变化 美元兑人民币中间价变化% 28天 资料来源:WIND,国都证券 资料来源:WIND,国都证券 3、经济趋势放缓。今年以来全球经济增速步入放缓周期,国内经济重心由中高速增长转换至中高质量发展阶段, 经济结构由投资、出口驱动调整至内需消费主导;以上经济周期及结构调整下,经济增速稳中放缓已成趋势;下半 年起制造业 PMI 连续回落七月至荣枯分界线下方,12 月中采制造业 PMI 创 16 年 8 月以来最低 49.4,环比显著回 落 0.6 个百分点,且生产、订单、库存、价格、就业等主要分项指数悉数明显回落,表明内外需放缓及中美贸易摩 擦负面冲击正处于加速释放期。 经济下行压力 GDP 同比增速连续两季放缓至 6.7%、6.5%,工业、投资、消费增速均趋势放缓至个位数甚至低个 位数。明年地产投资放缓、出口压力上升,或成为经济下行主要拖累因素;经济放缓幅度或主要取决于财政发力空 间、基建投资回升幅度。预计我国 GDP 实际增速将由 17 年的 6.9%放缓至 18、19 年的 6.6%、6.3%附近。基本 面何时触底及下行空间有待明朗,市场对此担忧仍需消化,将为中期压制市场底部修复反弹的主要因素之一。 ——公司业绩与盈利回落,但上中下游行业结构边际逆转。宏观经济放缓,制造业 PMI 已连续回落至荣枯临界线; 企业利润也快速回落,17 年初至 18 年中规模以上工业企业利润同比增速持续保持在双位数以上的快速增长;但 7 月起单月工业企业利润增速持续快速回落至低个位数,已自此前的 20%以上连降五月,11 月由正转负至-1.8%, 为 16 年以来首次转负;预计在内外需放缓压力及供给侧改革红利效应衰减下,预计工业企业利润减速压力仍有待 释放。从量价变化来看,代表量的工业增速在 6.0%底部基本平稳,但反应价的 PPI 已连降五月至 11 月的 2.7%, 工业企业累计营收、利润同比增速已持续回落至前 11 月的 9.1%、11.8%,为 17 年 2 月以来的次低增速。 当然,在工业企业营收、利润整体增速放缓的同时,上中下游企业利润增速边际发生变化,随着工业大宗商品的价 格回落,上游石油、煤炭、钢铁、有色等利润增速普遍连续四个月高位回落甚至跌幅扩大,而通用设备、电气设备、 计算机通信、医药、纺织服装等中下游行业利润增速企稳甚至小幅反弹。展望未来,随着国际工业大宗震荡走弱、 国内供给侧改革效应减弱与环保限产政策的调整,PPI 将趋势回落,而 CPI 保持在温和平稳区间,预计上游行业利 润增速继续放缓,而中下游行业利润增速有望企稳甚至改善。 上市公司业绩增速也趋于回落,18Q3 全 A 上市公司/剔除金融两油的 A 股的营收、净利润同比增速进一步放缓至 12.4%/13.0%、10.5%/13.2%;预计 18 年全 A、非金融石油石化全 A 的净利润增速放缓至 12%、15%附近,而 19 年净利润增速进一步放缓至个位数;同时毛利率、净利率、ROE 等盈利能力阶段高位缓降。 50 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) (50) 市场有风险,投资需谨慎 钢铁 电力 有色 食品饮料 Oct-18 Apr-18 PPI-CPI(右) 汽车 Oct-17 全部A股(非银行石油石化)单季净利润增速 全部A股单季净利润增速 名义GDP当季增速 资料来源:WIND,国都证券 (8) Apr-12 (30) 5 Sep-10 Sep-11 Sep-12 Sep-13 Sep-14 Sep-15 Sep-16 Sep-17 Sep-18 (6) Oct-16 8 (20) (4) Apr-17 (10) Apr-16 11 0 Oct-15 10 0 (2) Oct-14 14 20 2 Apr-15 30 4 Apr-14 17 40 6 Oct-13 20 50 Apr-13 60 图表 68:上下游价差趋势收敛中下游行业盈利相对改善 Oct-12 图表 67:公司业绩增速随名义 GDP 放缓而回落 通用设备 医药 资料来源:WIND,国都证券 第 15 页 研究创造价值 策略周报 图表 69:三季度 GDP 同比增速放缓至 6.5% 图表 70:GDP 平减指数已于 17Q1 见顶趋势回落 12 25 11 20 10 15 9 10 8 5 7 0 (5) 6 累计同比 当季同比 GDP平减指数 资料来源:WIND,国都证券 第一产业 第二产业 第三产业 资料来源:WIND,IMF,国都证券 图表 71:固定资产投资地产缓降制造业回暖基建企稳 图表 72:近两年民间投资自底部缓慢回暖 40 40 70% 65% 30 30 60% 20 55% 10 20 50% 0 40% (20) (30) (40) Nov-13 45% 10 (10) 0 基建(不含电力) 采矿业 Nov-14 制造业 农林牧渔 Nov-15 35% 房地产 电力热力 Nov-16 Nov-17 占比(右) Nov-18 累计同比(%) 资料来源:WIND,国都证券 资料来源:WIND,国都证券 图表 73:今年以来 GDP 三驾马车消费上升进出口拖累 图表 74:分产业来看金融、房地产下滑较为明显 8 20 6 15 4 10 2 5 0 0 -2 -5 -4 最终消费支出 资本形成总额 农林牧渔业 交运仓储邮政业 金融业 工业 批发和零售业 房地产业 建筑业 住宿和餐饮业 货物和服务净出口 资料来源:WIND,国都证券 资料来源:WIND,国都证券 图表 75:全国居民人均可支配收入增速趋势放缓 图表 76:年内消费增速两次显著下滑 14 15 1.2 13 13 1.0 12 11 11 9 10 0.8 0.6 9 7 8 0.4 7 5 0.2 6 累计名义同比 累计实际同比 收入中位数:累计同比 消费支出:累计同比 资料来源:WIND,国都证券 市场有风险,投资需谨慎 5 Nov-13 Nov-14 Nov-15 季调后环比(右) Nov-16 当月同比 Nov-17 0.0 Nov-18 实际当月同比 资料来源:WIND,IMF,国都证券 第 16 页 研究创造价值 策略周报 图表 77:地产后周期耐用品消费缓降汽车消费连续负增长 图表 78:生活必需品消费增速整体平稳 40 20 30 15 20 10 10 5 0 0 Nov-13 (10) 家电 家具 建筑及装潢材料 汽车 石油及制品 Nov-14 (5) (20) 资料来源:WIND,国都证券 Nov-15 Nov-16 通讯器材 饮料 烟酒 化妆品 金银珠宝 日用品 Nov-17 Nov-18 服装 资料来源:WIND,国都证券 图表 79:工业累计增速底部逐步趋稳 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 图表 80:地产前瞻性指标趋缓预示地产投资下行压力 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 50 商品房销售面积 房地产开发资金来源 40 购置土地面积 房屋新开工面积 房屋施工面积 30 20 10 0 -10 -20 -30 当月同比 累计同比 -40 Nov-13 季调后环比(右) 资料来源:WIND,国都证券 Nov-14 Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18 资料来源:WIND,国都证券 图表 81:全国国企及规模以上非国有工业企业利润总额 图表 82:近十几年必需消费占比下降而服务消费提升 20% 80,000 40% 35% 70,000 15% 60,000 50,000 30% 25% 10% 20% 40,000 15% 5% 30,000 10% 20,000 0% 5% 10,000 0 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 利润总额:全部国有及规模以上非国有工业企业总计(亿元) 资料来源:WIND,国都证券 衣着 家电家具 医疗保健 交通和通信 文教娱 其他 食品 居住 资料来源:WIND,国都证券 图表 83:18 年起 A 股主要板块营收同比增速逐季回落 图表 84:18 年起 A 股主要板块净利润增速逐季放缓 60 45 50 40 35 30 20 25 10 0 15 (10) (20) 5 (30) (40) (5) 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 18Q118Q218Q3 全部A股 全部A股(非金融石油石化) 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 18Q118Q218Q3 全部A股 全部A股(非金融石油石化) 中小企业板 资料来源:WIND,国都证券 市场有风险,投资需谨慎 中小企业板 创业板 创业板 资料来源:WIND,国都证券 第 17 页 研究创造价值 策略周报 图表 85:18Q2 起 A 股主要板块毛利率逐季缓降 图表 86:18Q2 起 A 股主要板块净利率逐季缓降 45 20 40 15 35 30 10 25 20 5 15 10 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 18Q118Q218Q3 全部A股 全部A股(非金融石油石化) 中小企业板 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 18Q118Q218Q3 全部A股 全部A股(非金融石油石化) 创业板 中小企业板 创业板 资料来源:WIND,国都证券 资料来源:WIND,国都证券 图表 87:18Q3 主要板块单季度 ROE 同比普遍缓降 图表 88:18Q2 起非金融石油石化、中小创负债率缓升 4.0 90 3.5 80 3.0 70 60 2.5 50 2.0 40 1.5 30 1.0 20 0.5 全部A股 全部A股(非金融石油石化) 中小企业板 0.0 10 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 18Q118Q218Q3 全部A股 全部A股(非金融石油石化) 中小企业板 创业板 资料来源:WIND,国都证券 资料来源:WIND,国都证券 图表 89:18Q3 全 A 算术平均在建工程同比增速锐降 图表 90:18Q3 全 A 的存货周转率同比基本持稳 100% 4.0 80% 3.5 60% 3.0 40% 20% 2.5 0% 2.0 -20% 全部A股 全部A股(非金融) 中小企业板(非ST) 创业板 1.5 08Q3 09Q3 10Q3 11Q3 12Q3 13Q3 14Q3 15Q3 16Q3 17Q3 18Q3 -40% 全部A股 全部A股(非金融石油石化) 中小企业板 创业板 资料来源:WIND,国都证券 资料来源:WIND,国都证券 图表 91:工业产能利用率累计值稳定在六年高点 图表 92:工业企业业绩增速高位回落但盈利能力上行 78 30 6.5 6.3 77 6.1 20 76 5.9 5.7 75 10 5.5 74 5.3 73 5.1 0 4.9 72 4.7 -10 工业产能利用率:当季值 资料来源:WIND,国都证券 市场有风险,投资需谨慎 工业产能利用率:累计值 4.5 主营业务收入:累计同比 利润总额:累计同比 利润总额:当月同比 主营业务利润率:累计值(右) 资料来源:WIND,国都证券 第 18 页 研究创造价值 策略周报 图表 93:12 月全球主要经济体制造业 PMI 悉数锐降 62 图表 94:18 年起主要经济体 ZEW 经济景气指数普降 80 60 40 57 20 0 52 (20) (40) 47 (60) 中采PMI:新出口订单 中采PMI:进口 美国ISM:制造业PMI 欧元区:制造业PMI 42 日本:制造业PMI 摩根大通全球制造业PMI Dec-10 Dec-11 Dec-12 Dec-13 Dec-14 Dec-15 Dec-16 Dec-17 Dec-18 (80) Dec-03 Dec-06 Dec-09 美国 Dec-12 欧元区 日本 Dec-15 Dec-18 英国 资料来源:WIND,国都证券 资料来源:WIND,IMF,国都证券 图表 95:美债利率曲线平坦化且 5-3 年期一度倒挂 图表 96:未来三年美国经济同步全球逐年放缓 3.5 7 6 3.2 5 2.9 4 3 2.6 2 2.3 2018-12-14 2018-09-14 2018-11-15 2018-08-15 2018-10-16 2018-07-16 1 0 2.0 1年 2年 3年 5年 7年 10年 2018 30年 全球 资料来源:WIND,国都证券 2019 美国 欧盟 2020 中国 发达经济体 2021 新兴经济体 资料来源:WIND,IMF,国都证券 4、A 股底部有望脱钩海外市场。过去三年半, A 股受以下内外压力已持续、充分调整:一是金融严监管去杠杆防 风险的去泡沫阶段,二是美元加息提速期美债利率与美元走强的杀估值阶段,三是中美贸易摩擦及国内基本面放缓 的业绩预期下修阶段,四是影子银行表外融资渠道大幅收窄,高比例股权质押股在股市持续下跌所暴露出的平仓压 力阶段。 中期来看,过去三年半 A 股对内外压力已作出较长时间的消化,大小盘估值已较历史均值大幅折价,横向也较欧 美市场估值折价;随着纳入国际指数权重因子的提升(近日标普道琼斯指数公司宣布将符合条件的、涵盖在沪/深 港通北向通中的 A 股标的纳入道琼斯标普全球基准指数,纳入日期为 19 年 9 月 23 日,纳入因子为 25%;本月底 将公布具体纳入公司名单) ,A 股的全球配置吸引力上升,且稳金融稳预期、内部纾困、激发市场活力等政策举措 逐见成效,底部有望逐步脱钩海外市场。 图表 97:道指滚动市盈率趋势上行至历史高位 35 道琼斯工业指数 日经225 沪深300 中证100 图表 98:纳指滚动市盈率持续上升至高溢价水平 105 95 30 纳斯达克指数 中证500 创业板指 沪深300 中小板指 85 滚动PE走势对比 75 25 65 20 55 45 15 35 25 10 15 5 资料来源:WIND,国都证券 市场有风险,投资需谨慎 5 资料来源:WIND,国都证券 第 19 页 研究创造价值 策略周报 图表 99:A 股绝对估值、预期相对估值 PEG 均下修至安全 30 25 图表 100:两融交易占比已持续下降至历史低点 1.0 35% 0.9 30% 0.8 25% 0.7 20 20% 0.6 15 15% 0.5 10 5 PEG(17-20) 0.4 10% 0.3 5% 0.2 0% 两融交易占比 PE(TTM,左) 资料来源:WIND,国都证券 资料来源:WIND,国都证券 图表 101:沪综指滚动 PE 已快速下修至近四年低点 图表 102:沪深 300 滚动 PE 已下修至近四年低点 30 35 30 25 25 20 20 15 15 10 10 5 5 pe_ttm pe_ttm pe(ttm,均值) pe(ttm,均值) 资料来源:WIND,国都证券 资料来源:WIND,国都证券 图表 103:非金融石油石化的全 A 滚动 PE 回落至十年低 点 图表 104:中证 500 估值跌破近十年新低 18X 下方 70 80 60 70 60 50 50 40 40 30 30 20 20 10 10 pe_ttm pe_ttm pe(ttm,均值) pe(ttm,均值) 资料来源:WIND,国都证券 资料来源:WIND,国都证券 图表 105:创业板指估值已持续下修至历史新低 图表 106:中小板指估值已持续下修至近十年低点 140 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10 120 100 80 60 40 20 pe_ttm 资料来源:WIND,国都证券 市场有风险,投资需谨慎 pe(ttm,均值) pe_ttm pe(ttm,均值) 资料来源:WIND,国都证券 第 20 页 研究创造价值 策略周报 四、远期展望:催生牛市的几个必要条件,更需耐心等待。 一贫富差距分化、民粹主义蔓延下,全球政治格局能否大体平稳进入新秩序新稳态? 二贸易保护主义势力抬头下,全球投资贸易自由化便利化能否主导?透明包容互惠共赢的多边贸易体制与规则改革 共识能否达成? 三人口红利减弱及高杠杆桎梏下,中国能否摆脱出口+房地产+基建的投资驱动发展模式或依赖路径,而步入以创 新驱动高质量发展的新模式,5G、人工智能、工业互联网、物联网、数字经济、高端制造、电动汽车等新技术新 经济新产业,何时能成为下一轮经济增长主要引擎? 五、配置建议:先防御为主,后进攻科技 板块配置方面,上半年,经济下行压力显著,先防御为主,可博弈稳增长稳投资稳消费政策预期(包括近期加速兑 现的降准预期) ,建议重点配置逆周期稳增长政策发力领域为主板块,包括逆周期稳投资的基建与通信(铁路城轨、 特高压、城市地下管廊、5G 等) ,逆周期稳消费的汽车家电换代升级与渠道下沉、现代服务业,及行业景气与估值 双见底的非银金融、军工、畜禽养殖、电力等板块;同时,美元与美债利率弱势震荡,及国内宽货币政策加码预期 下,避险资产黄金、国内利率债及高等级信用债仍可持有待涨。 下半年,随着政策组合优化见效、科创板及国际指数体系扩容并纳入中小盘股,可进攻布局科技成长股为主,5G、 工业互联网、智能驾驶等科技成长股,估值修复行情有望启动;及工业通缩压力凸显而消费通胀温和下,行业利润 分配下沉,叠加民企纾困及监管政策优化,预计民企为主的中下游为主必需消费品(调味品、养殖、小家电)或现 代服务(医疗健康、文化传媒、旅游等) ,配置价值显现。 值得注意的是,过去三年半内外压力下科技股估值大幅下修至历史底部,且 19 年有望迎来融资环境改善、市场监 管优化、资本市场制度改革红利及 5G 商业化试点启动等积极催化因素、优质科技成长板块或由趋势下跌转为结构 修复行情,短期或在商誉减值高峰压力下,修复反弹动力延后。然而,中长期来看,若中美贸易摩擦主战场逐步 转入技术制裁与投资排斥,或进一步加剧全球贸易协作产业链的重构,对当前我国部分电子科技制造企业的估值 构成较大压制;由于关键技术或核心零部件仍受制于人,且欧美海外市场占比较高,在市场、投资排斥及技术制 裁双重压力下,对部分科技公司的盈利前景、业务持续性疑虑上升,进而压制估值中枢。 主要风险:经济显著放缓、海外市场动荡及中美经贸谈判分歧等超预期风险。 市场有风险,投资需谨慎 第 21 页 研究创造价值 策略周报 国都证券投资评级 国都证券行业投资评级的类别、级别定义 类别 级别 投资 评级 定义 推荐 行业基本面向好,未来 6 个月内,行业指数跑赢综合指数 中性 行业基本面稳定,未来 6 个月内,行业指数跟随综合指数 回避 行业基本面向淡,未来 6 个月内,行业指数跑输综合指数 国都证券公司投资评级的类别、级别定义 类别 级别 强烈推荐 投资 评级 定义 预计未来 6 个月内,股价涨幅在 15%以上 推荐 预计未来 6 个月内,股价涨幅在 5-15%之间 中性 预计未来 6 个月内,股价变动幅度介于±5%之间 回避 预计未来 6 个月内,股价跌幅在 5%以上 免责声明 国都证券研究所及研究员在预测证券品种的走势或对投资证券的可行性提出建议时,在研究所和研究员知情的范围内本公 司、本人以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券不存在利害关系。 本报告中的信息均来源于公开资料或国都证券研究所研究员实地调研所取得的信息,国都证券研究所及其研究员不对这些信 息的准确性与完整性做出任何保证。国都证券及其关联机构可能持有报告所涉及的证券品种并进行交易,也有可能为这些公司提 供相关服务。本报告中所有观点与建议仅供参考,根据本报告作出投资所导致的任何后果与公司及研究员无关,投资者据此操作, 风险自负。 本报告版权归国都证券所有,未经书面授权许可,任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发送、发布、复制。 [tbl_users] 国都证券研究员及其研究行业一览表 研究员 研究领域 E-mail 研究员 肖世俊 王双 研究领域 E-mail 研究管理、策略研究 xiaoshijun@guodu.com 化工 wangshuang@guodu.com 王树宝 汽车环保 wangshubao@guodu.com 苏国印 通讯、电子 suguoyin@guodu.com 于伯菲 房地产 yubofei@guodu.com 李树峰 传媒、互联网 lishufeng@guodu.com 黎虹宏 金融工程 lihonghong@guodu.com 白姣姣 食品饮料 baijiaojiao@guodu.com 陆星挺 家电、电力设备 luxingting@guodu.com 李兰 宏观、金融 Lilan@guodu.com 朱天辉 机械、军工 zhutianhui@guodu.com 市场有风险,投资需谨慎 第 22 页 研究创造价值
市场策略周报:春季躁动行情预期强化
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