川财证券-他山之石·海外精译第171期:2019新兴市场主权债或有机会

页数: 5页
作者: 陈雳
发布机构: 川财证券
发布日期: 2019-01-16
新 兴 2019 新兴市场主权债或有机会 ————他山之石·海外精译第 171 期 ❖ 背景:2019 年美联储大概率放缓加息,新兴市场主权债存在投资机会 证券研究报告 美联储自2015年12月启动本轮加息周期以来,截至目前已加息9次。2018年,美 联储进行了4次加息,每次25基点,年内累计加息100个基点,将联邦基金目标 所属部门 । 海外研究部 利率从接近零抬升至2.25%-2.5%的现有区间。由于全球经济走势尚不明朗,而 报告类别 । 他山之石 美国经济存在持续走弱的可能,美联储2019年的加息计划或更加谨慎。若美联 报告时间 储放缓加息速度,美元倾向贬值,则部分回流美国的资金可能转而流入新兴市 । 2019/1/16 场。针对新兴市场的未来走势,我们编译整理了AllianceBernstein、GMO和Legg Mason发表于其官方网站的部分最新观点, 供市场参考和交流。 ❖ 新兴市场估值具有吸引力 分析师 今年,大部分新兴市场债市的基本面依然强劲,使得这类资产在 2019 年能够 陈雳 很好地抵御外部冲击。经历了去年的抛售之后,新兴市场债市(EMD)的估值很 证书编号:S1100517060001 有吸引力。乐观来看:新兴市场国家仍是世界上最为强力的增长引擎。在全球 8610-66495901 经济增速放缓的背景下,新兴市场比发达市场扩张速度更快,且在未来几年中, chenli@cczq.com 这一差距可能会继续扩大。国际货币基金组织(IMF)预测,在 2018 年,新兴 联系人 市场经济的增长率为 4.7%,远远高于发达市场经济的 2.4%。虽然据预计,2019 年全球经济增长有所放缓,但是新兴市场资产已经消化了此预期带来的部分影 周文仪 证书编号:S1100117120006 响。外部漏洞大幅减少。在过去,发展中经济体的经常账户出现巨额财政赤字, 8610-66495910 这意味着许多国家的短期融资完全依赖于外国投资者。而现在,除了少数国家, zhouwenyi@cczq.com 新兴市场已经减少了经常账户赤字,并吸引了更多国外直接投资—这种长期投 资是一种更稳定的融资方式。与其它风险资产相比,新兴市场的估值更有吸引 力。经过 2018 年抛售以后,新兴市场债券和货币估值有了更大吸引力。新兴市 场货币交易远低于历史长期平均水平;但美元或被高估,由于美国经济增长预 期放缓,接下来一年内不太可能快速升值。去年的大规模抛售使得新兴市场债 川财研究所 券息差(相对于美国国债的额外收益率)扩大,导致其收益率远高于 12 个月前 的水平。这意味着,与 2018 年相比,它能为美国加息带来的影响做更多缓冲。 北京 西城区平安里西大街 28 号 中海国际中心 15 楼, 图 1: 新兴市场债券息差为投资者提供充分缓冲 100034 上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大 厦 11 楼,200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商 务大厦 21 层,518000 成都 中国(四川)自由贸易试验 区成都市高新区交子大道 177 号中海国际中心 B 座 17 楼,610041 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 川财证券研究报告 资料来源:AllianceBernstein,川财证券研究所 与发达市场债券相比,新兴市场实际收益率接近历史高位,高收益的新兴市场 主权债券的价格也难以高于美国高收益公司债券。 图 2: 高收益的新兴市场主权债券的价格低于美国高收益公司债券 资料来源:AllianceBernstein,川财证券研究所 以美元计价的投资级新兴市场债券的波动性已经下降至与美国投资级公司债 券相当。部分原因是买方基础有所改善:这些资产会吸引大型机构投资者以及 持有长期投资策略的本地投资者。与美国投资级债券不同的是,近年来,投资 级新兴市场债券的平均信用质量有所提高。甚至这两种债券间的平均评级差距 从未如此之小。 图 3: 投资级美国债券与投资级新兴市场债券信用评级差距缩小 资料来源: AllianceBernstein,川财证券研究所 ❖ 新兴市场的风险依然存在,不利因素可能造成危机 与所有风险资产一样,EMD 仍存在不利因素。利率上升、美元走强、市场流动 性下降。在这些情况下,投资者不能为了追求高收益而忽视资产基本面。 2 / 5 川财证券研究报告 不同投资者对“危机”的定义并不相同。新兴债市从业者将 1994 年的墨西哥龙 舌兰酒危机、1997-1998 年亚洲/俄罗斯/长期资本危机和 2008 年的雷曼危机视 为重大事件。上述每次危机都导致利差有数百基点的暂时大幅下降。随着资产 类别的成熟和投资者基础的扩大,如此大规模的利差扩大变得更加罕见。因此, “危机”被 GMO 定义为“在七个月的时间里,基准信贷息差至少扩大了 100 个 基点”。如下图所示,以这种“危机”经常发生(过去 20 年中发生了 11 次), 因其原因随机而难以预测。造成这些危机的可能是外因,例如 2000 年技术泡 沫破裂或 2011-2012 年欧洲主权债务问题,也可能是 1997-1998 年亚洲危机或 2014 年油价暴跌和俄罗斯对乌克兰的军事干预等内因。 不过好消息是,这些危机虽然频繁产生且难以预测,但造成的影响往往会很快 消失。根据计算,相关指数的下降幅度通常较小,部分原因是美国利率风险敞 口的抑制效应。通常不超过 6 个月就能全面从冲击中恢复。 图 4: “危机”对新兴市场造成的影响往往能够很快恢复 资料来源:GMO,川财证券研究所 ❖ 在流动性下降的情况下进行风险筛选 在 2019 年,宏观经济和地缘政治风险值得注意。这些因素很可能使整体市场 保持波动状态。对能够经受住一个或多个国家同时发生危机所造成的周期性波 动的投资者来说,以美元计价的新兴市场主权债务可以为投资者提供优良的回 报。危机虽然频繁出现,但通常不会像想象中那样对一个国家的基本面造成破 坏。当危机将估值推高至影响国家长期基本面时,可能是购买新兴主权债务的 一个良好时机。近期主权债务利差扩大至 100 个基点,就被认为是时机之一。 贸易紧张局势比预期中恶化、中国经济增长放缓和美国经济衰退可能会对一些 新兴市场资产造成压力。英国脱欧不确定性和意大利债务的可持续性也值得关 3 / 5 川财证券研究报告 注。就单个国家而言,宏观经济稳定、管理和财政政策仍存在差异。宏观来看, 金融环境已经收紧,市场流动性也不比以往。 ❖ 政策影响是关键因素 今年, AllianceBernstei 认为投资者应着重关注政策制定者为全球金融市场定下 何种基调。比如,墨西哥总统 Andres Manuel Lopez Obrador 的民粹主义倾向,以 及市场对他承诺保持能源行业对外国投资开放的怀疑,都令人担忧。在阿根廷,投 资者不得不在极具吸引力的收益率与改革派政府在今年晚些时候的选举中失去权 力的可能之间进行权衡。 除此之外,美国在 2019 年与全球经济的“交易”状况也对新兴市场有关键影 响。Legg Mason 指出,有三个关键因素可以促进资本在 2019 年重新流入新兴 市场资产:美联储;中国的财政和货币政策;以及中美贸易关系。在 2019 年, 我们需要的是宏观因素保持稳定。最好也最有可能发生的情况是,美国经济增 速放缓但不陷入衰退,中国经济稳定,美元走弱,美联储暂不加息。这些因素 将为新兴市场今年的表现提供强有力的积极催化剂。 ❖ 总结 尽管 2018 年新兴市场资产经历动荡,但它们仍然是全球固定收入市场中增长 最快的领域之一。目前来看,对于投资者来说,投入新兴市场也许是获得长期 投资收益的一个好时机。但在波动性可能保持高位的情况下,投资者对总体投 资组合风险的谨慎管理非常重要,这意味着要在市场中保持活跃,并在市场低 迷之机以实惠的价格买入资产。在经济形势不明朗的情况下,新兴市场的风险, 尤其是政治因素带来的风险需要被投资者重视。 风险提示 美联储加息力度超预期,美债收益率出现倒挂,全球范围内出现黑天鹅事件。 本期报告编译自 AllianceBernstein、GMO 和 Legg Mason 发表于其官方网站的 最新文章。本文不代表川财研究观点,公开英文报告的中文摘译资料仅供市场 参考学习交流,不用于任何商业用途。如有异议,请联系修改或删除。 4 / 5 川财证券研究报告 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉尽责的职业态度、专业审慎的研究 方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也不会与本 报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 行业公司评级 证券投资评级:以研究员预测的报告发布之日起 6 个月内证券的绝对收益为分类标准。30%以上为买入评级;15%-30%为 增持评级;-15%-15%为中性评级;-15%以下为减持评级。 行业投资评级:以研究员预测的报告发布之日起 6 个月内行业相对市场基准指数的收益为分类标准。30%以上为买入评 级;15%-30%为增持评级;-15%-15%为中性评级;-15%以下为减持评级。 重要声明 本报告由川财证券有限责任公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告仅供川财证券有限责 任公司(以下简称“本公司” )客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户,与本公司无业务关系的阅读者不 是本公司客户,本公司不承担适当性职责。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前,系本公司机密材料,如非本 公司客户接收到本报告,请及时退回并删除,并予以保密。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本 报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断,该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同 时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价 格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士(包括但不 限于销售人员、交易人员)根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现,发表的与本报告不一致的分析评论或 交易观点,本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修 改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用,并非作为购买或出售证券或 其他投资标的的邀请或保证。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在 任何时候均不构成对客户私人投资建议。根据本公司《产品或服务风险等级评估管理办法》 ,上市公司价值相关研究报告 风险等级为中低风险,宏观政策分析报告、行业研究分析报告、其他报告风险等级为低风险。本公司特此提示,投资者 应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素,必要时应就法 律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确,也不预示与担保 本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果,本公 司及作者不承担任何法律责任。 本公司及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。投资者应当充分考 虑到本公司及作者可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可 能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融 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