广发证券-英国脱欧专题:议会投票后, 脱欧走向及对港股影响

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作者: 廖凌
发布机构: 广发证券
发布日期: 2019-01-17
[Table_Page] 投资策略|专题报告 2019 年 1 月 17 日 证券研究报告 [Table_Title] 议会投票后,脱欧走向及对港股影响 恒生指数与国企指数走势 ——英国脱欧专题 [Table_Summary] 报告摘要:  事件:英国脱欧两次关键投票结果公布 当地时间 19 年 1 月 15 日,英国议会对脱欧协议进行投票,最终以 432 票反对、202 票赞成,否决了脱欧协议。投票结束后反对党即向首相特蕾莎 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 梅发起不信任投票,1 月 16 日,特蕾莎·梅以 325 票赞成、306 票反对赢 得不信任投票,保住首相职位。  英国脱欧议会投票结果符合预期 [Table_Author] 分析师: 廖凌 脱欧协议被否决的根本原因在于其并未解决英国国内核心争议,即北 SAC 执证号:S0260516080002 爱尔兰边境问题;但尽管脱欧协议被否,首相特蕾莎梅赢得不信任投票,保 SFC CE No. BNH159 住首相职位,符合市场预期。 021-60750654 英国脱欧并未取得实质性进展。在当前谈判期限未获延长,距脱欧截止 liaoling@gf.com.cn 日还有不到 3 个月的背景下,英国脱欧进程仍存在较大不确定性。  后续脱欧情景推演:仍存在修改后通过的可能 英国脱欧事件后期走势存在以下可能:英国首相 1 月 21 日前提交替代 方案、英国首相宣布重新举行大选、英国无协议“硬退欧”。 我们认为最有可能出现的情形为:特蕾莎梅在 1 月 21 日前宣布修改脱 欧协议,并在随后三周内提交新的协议。鉴于本次投票反对与支持票数差距 [Table_DocReport] 相关研究: 悬殊,若想在下一次投票中获得通过,英国与欧盟双方都需做出较大让步。 养老金三支柱、再平衡与美  不同脱欧情形下,对于英国经济影响程度各异 股波动:——美股专题研究系 若最终结果为不脱欧或“软脱欧” ,对英国经济增长影响较小;但如果 列二 拥抱 ESG,远离“黑天 “硬脱欧”出现,将对英国经济造成较大拖累。 “硬脱欧”弊远大于利,英国与欧盟的双边贸易将受到严重阻碍,财  2018-11-22 鹅”:ESG 投资专题 过滤小波动,谋定长周期:广 政、贸易、英镑等相关领域均将面临冲击。 2019-01-04 2018-11-09 发海外策略研究框架 仍需警惕“硬脱欧”对港股的冲击 不脱欧与“软脱欧”对港股市场冲击有限,但本周两次投票后,未来“硬 [Table_Contacts] 脱欧”对于港股市场的扰动继续存在,体现为:其一,弱英镑、强美元压制 港股表现,其二,离岸风险和波动率传导,压制港股市场估值。 哪些行业与个股可能遭受潜在冲击?我们认为, “硬脱欧”或对港股的 银行股、英国业务占比较高的公司产生较大影响。  核心假设风险: “硬脱欧”的风险;英镑大幅贬值,被动推高美元的风险;港股相关上 市公司业务遭受“脱欧”直接冲击 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 12 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 目录索引 一、英国脱欧议会投票结果符合预期 ................................................................................. 3 二、后续脱欧情景推演:仍存在修改后通过的可能............................................................ 5 三、不同脱欧情形下,对于英国经济影响程度各异............................................................ 6 四、仍需警惕“硬脱欧”对港股的冲击 .............................................................................. 8 4.1 “硬脱欧”如何影响港股市场? .......................................................................... 8 4.2 若“硬脱欧”出现,哪些行业与公司受影响最大? ............................................. 9 风险提示 ........................................................................................................................... 10 图表索引 图 1:英国脱欧进程 ................................................................................................ 3 图 2:不信任投票结果推演 ..................................................................................... 4 图 3:未来英国脱欧进程推演的三种情形 ............................................................... 5 图 4:最差情形下,脱欧对英国 GDP 增速拖累达 8% ........................................... 7 图 5: “硬退欧”为最差情形,将影响多个行业 ..................................................... 7 图 6:英国若无协议退欧,英镑贬值压力巨大 ........................................................ 8 图 7:美元指数构成中,欧元、英镑占比近 70% ................................................... 8 图 8:恒指“在岸”风险溢价水平已达极高值 ........................................................ 9 图 9:恒指“离岸”风险溢价仍有上涨空间 ........................................................... 9 图 10:10 年以来对港股产生较大影响的外部事件 ................................................. 9 图 11:外部政治经济事件对金融板块负面影响较大 ............................................... 9 表 1:英国脱欧后税收规则变化.............................................................................. 6 表 2:预计“硬脱欧”对香港银行股、英国业务占比较高公司影响较大.............. 10 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 12 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 近期需重点关注的海外事件:英国脱欧两次关键投票结果公布。当地时间19年 1月15日,英国议会对脱欧协议进行投票,最终以432票反对、202票赞成,否决了脱 欧协议。投票结束后反对党即向首相特蕾莎梅发起不信任投票,1月16日,特蕾莎·梅 以325票赞成、306票反对赢得不信任投票,保住首相职位。 如果15日脱欧协议获得投票通过,英国将进入脱欧过渡期,并与欧盟在未来21 个月内就贸易关系等细节进行协商,最终在2020年底实现“软脱欧”,脱欧事件对 资本市场的影响也将逐步减弱。 但鉴于协议已被否决,市场预期的较为乐观情形并未出现,脱欧事件后续进展 不确定性继续存在。英国脱欧是如何走到目前这一阶段?未来脱欧进程如何演变? 脱欧不同情形对港股市场有何影响?我们将在本篇报告中逐一解析。 一、英国脱欧议会投票结果符合预期 英国脱欧截止日期为19年3月29日,但存在延期可能。2016年6月23日,英国举 行脱欧全民公投,最终脱欧派以微弱优势胜出。直到2017年3月29日,英国触发《里 斯本条约》第50条退出条款,脱欧时间点逐渐明了。根据《里斯本条约》的规定, 英国需在2年时间内与欧盟就脱欧细节达成一致,但若双方同意,这一期限也可获得 延长。 脱欧协议已获欧盟与英国内阁通过,但被英国议会否决。脱欧协议最终生效, 需分别得到欧盟、英国内阁、英国议会、以及欧洲议会的批准。此前脱欧协议已于18 年11月获得欧盟与英国内阁通过,但在19年1月15日的投票中,英国议会以432票反 对、202票赞成,否决了脱欧协议。 图1:英国脱欧进程 数据来源:欧盟,BBC,广发证券发展研究中心 议会否决结果基本在市场预期内。其根本原因在于脱欧协议并未解决英国国内 核心争议,即北爱尔兰边境问题。根据脱欧方案中的北爱尔兰“保障协议”,作为英 国一部分的北爱尔兰在英国脱欧后,仍将与欧盟组成临时关税同盟,直到英国与欧 盟达成长期贸易协议。这意味着对北爱尔兰实施不同制度,分裂北爱尔兰与英国其 他地区,而同时英国也未完全脱离欧盟。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 12 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 尽管脱欧协议被否,但首相特蕾莎梅赢得不信任投票,保住首相职位。脱欧协 议结果公布后,工党宣布对首相特蕾莎梅发起不信任投票。若议会通过不信任投票, 现有政府继续维持需满足无明显替代政府、且现有政府在14天内再次赢得信任投票 两个条件,否则英国将出现新任首相直接上台,或提前重新大选的情形。但在16日 的不信任投票中,特蕾莎梅获胜,首相职位得以保留。 在经历了脱欧协议被否与首相特蕾莎梅赢得不信任投票后,英国脱欧并未取得 实质性进展。在当前谈判期限未获延长,距脱欧截止日还有不到3个月的背景下,英 国脱欧进程仍存在较大不确定性。 图2:不信任投票结果推演 数据来源:欧盟,英国议会网站,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 12 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 二、后续脱欧情景推演:仍存在修改后通过的可能 脱欧协议被否与首相特蕾莎梅赢得不信任投票,均在市场预期之内。按不同情 形推演,英国脱欧事件后期走势存在以下可能:英国首相1月21日前提交替代方案、 英国首相宣布重新举行大选、英国无协议“硬退欧”。 情形一:英国首相21日前提出替代方案。具体来看,替代方案可能包括以下两 种形式:1)首相修改脱欧协议,并就新协议重新与欧盟谈判、英国下议院重新投票, 这是目前可能性较高的一种情形;2)进行二次脱欧公投。但我们认为替代方案是二 次公投的可能性不大,由于特蕾莎·梅阵营较为反对,加上若二次公投结果没有实 质改变,不排除“脱欧派”要求进行第三次公投的可能,更容易造成政府失信。 情形二:首相特蕾莎·梅主动选择重新大选,但无论大选结果如何,对脱欧进 程推动较小。由于英国大选选举下议院议员,而非首相,因此特蕾莎梅若主动选择 进行重新大选,其目的必在于通过更换议员巩固自己领导地位,但这一提议实施的 前提是获得下议院三分之二以上通过。 情形三:无协议退欧。如果英国议会无法达成新协议,且未能延迟退欧截止日 期,最差的情况将发生。但由于英国议会已于1月8日通过预算执行修正案,要求英 国财政部在没有获得议会批准的前提下,不能通过修改税法来应对“硬脱欧”,议会 对无协议脱欧设置了新的障碍,因此也在一定程度上降低了“硬脱欧”的可能性。 鉴于重新大选、二次脱欧公投与“硬脱欧”均存在一定障碍,我们认为最有可能 出现的情形为:特蕾莎梅在1月21日前宣布修改脱欧协议,并在随后三周内提交新的 脱欧协议,英国与欧盟重新谈判,英国下议院重新投票。但即使提交新的脱欧协议, 鉴于本次投票反对与支持票数差距悬殊,若想在下一次投票中获得议会通过,英国 与欧盟双方都需做出较大让步。 图3:未来英国脱欧进程推演的三种情形 数据来源:欧盟,英国议会网站,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 12 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 三、不同脱欧情形下,对于英国经济影响程度各异 无论替代计划有何修改,或者脱欧过程中是否出现重新公投、提前大选,英国 脱欧最终结果无非包括以下三类:不脱欧、“软脱欧”与“硬脱欧”。总体来看,若 最终结果为不脱欧或“软脱欧”,对英国经济增长影响较小;如果“硬脱欧”出现, 将对英国经济造成较大拖累。 若出现不脱欧或者“软脱欧”情形,对英国经济增长影响较小。1)不脱欧对英 国经济增长影响最小,但基于特蕾莎·梅已赢得不信任投票,后续推动脱欧的概率 仍然较高,出现不脱欧情形的概率有限。2)若最终结果为“软脱欧”,英国也将获 得21个月过渡期,用于制定贸易关系等细节条款,减小脱欧对经济的影响。 若最终“硬脱欧”,对英国经济“弊大于利”。主要体现为: 其一,“硬脱欧”之“利”较为短期且极为有限,“硬退欧”意味着英国无需支 付2019年二季度至2020年共7个季度的欧盟财政预算; 其二, “硬脱欧”之“弊”影响更深远,英国与欧盟的双边贸易将受到严重阻碍。 双方税收制度将取决于英国退出欧盟的模式——在最差的无序性脱欧情形下,英国 与欧盟的进出口业务将在WTO框架下运行,欧盟体系内部的税收优惠将不再适用。 除双边贸易外,双方在人员流动、企业经营等方面也将受到更多制约。根据英国央 行18年11月份的报告测算(参考报告《EU withdrawal scenarios and monetary and financial stability》),在最差的无序脱欧情形下,英国GDP将下滑8%,失业率上升 至7.5%,通胀率上升至6.5%,房价下跌超30%。从宏观和中观影响来看,财政、贸 易、英镑等相关领域均将面临冲击。 表1:英国脱欧后税收规则变化 脱欧前 脱欧后 欧盟母公司指令(EU Parent Subsidiary Directive),免除 不再适用,英国将依赖现有的双重征税条约来享受优惠预扣税税率 不同欧盟国家关联公司间支付股息的预扣税 直接税收 欧盟利息和特许权使用费指令(EU Interest and Royalties Directive),减免英国与欧盟关联公司间的特许权使用费 不再适用,英国公司在不同的双重征税条约下,或无法获得全额减 免 欧盟合并指令,为跨国重组提供税收减免 不再适用,增加了英国企业进行合并交易的税收成本。 挪威模式:为欧洲自由贸易联盟(EFTA)及欧洲经济区(EEA)成员, 四项基本自由免关税:货物、工人、资本和服务的流动。 海关关税 适用欧盟体系内关税规则 瑞士模式:为欧洲自由贸易联盟(EFTA)成员,非欧洲经济区(EEA) 成员,部分行业享受免关税,部分行业受到市场准入限制 土耳其模式:与欧盟进行关税同盟,出口工业产品无配额且免关税 。但不能自行设定与第三国进口商品关税,需采取欧盟的统一税率 世贸组织模式:英国将对来自欧盟和向欧盟的进出口征收世贸组织 关税,欧盟成员公司在与英国贸易时也将适用世贸组织进出口关税 消费税 英国在设定消费税率方面受欧盟指令限制 英国能够在不受欧盟法律限制的情况下改变消费税税率 数据来源:欧盟,英国议会网站,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 12 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 图4:最差情形下,脱欧对英国GDP增速拖累达8% 图5: “硬退欧”为最差情形,将影响多个行业 数据来源:英国央行,广发证券发展研究中心 数据来源:欧盟,英国议会网站,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 12 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 四、仍需警惕“硬脱欧”对港股的冲击 对于港股市场而言,若出现不脱欧和“软脱欧”情形,不排除投资者情绪变得更 加乐观,对于改善风险偏好存在一定推动作用;但鉴于本周两次关键投票呈现的结 果仍难以消除“硬脱欧”的不确定性,因此较为乐观的情形并未出现,投资者仍需关 注脱欧事件后续的演变,尤其是3月29日脱欧截止日前后的预期变化,未来“硬脱欧” 对于港股市场的扰动继续存在。 4.1 “硬脱欧”如何影响港股市场? 不脱欧与“软脱欧”对港股市场冲击有限,但仍需谨防“硬脱欧”的潜在负面 影响。从债市和汇率的走势来看,目前市场预期“硬脱欧”出现的概率较小,“硬脱 欧”情形并未在资产交易价格中被充分反映(参考报告《一季度市场预期或存在三 大误判——港股策略周论1月第3期》)。但若最终“硬脱欧”黑天鹅出现,对港股 的影响仍较为负面,体现在两方面,其一,弱英镑、强美元压制港股表现,其二,离 岸风险和波动率传导,压制港股市场估值。 “硬脱欧”或导致美元阶段性升值,压制港股表现。2016年英国脱欧公投当日, 由于投票结果与市场一致预期相悖,英镑兑美元汇率单日贬值8%,欧元兑美元同样 下跌3%;18年4月-9月,在谈判缺乏进展的情况下,英镑兑美元汇率已开始走低。18 年9月至今,英镑兑美元汇率趋于震荡并出现小幅升值。我们认为,市场已对15、16 日投票结果具有充分预期,但在议会否决脱欧投票但尚未延迟退欧截止日期的背景 下,“硬脱欧”的黑天鹅风险并未排除。一旦“硬脱欧””出现,英镑、欧元贬值压 力将进一步释放,被动推高美元指数,进而压制港股表现。 “硬脱欧”产生的风险传导,使得港股的离岸风险溢价(ERP)上涨,压制估 值。从以Forward PE、10年期美债收益率计算的港股“离岸”风险溢价,若出现“硬 脱欧”等超预期负面事件,“离岸”ERP的进一步上升将对港股估值产生压制。 图6:英国若无协议退欧,英镑贬值压力巨大 图7:美元指数构成中,欧元、英镑占比近70% 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 12 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 图8:恒指“在岸”风险溢价水平已达极高值 图9:恒指“离岸”风险溢价仍有上涨空间 数据来源:Bloomberg,广发证券发展研究中心 数据来源:Bloomberg,广发证券发展研究中心 4.2 若“硬脱欧”出现,哪些行业与公司受影响最大? 从港股市场历次“黑天鹅”的事件经验来看,外部政治风险对港股权重板块影 响较大,其中金融板块往往较为敏感。我们对2010年以来对港股影响较大的外部政 治经济事件进行统计,发现港股权重股(市值大于500亿港元)发生单日跌幅大于10% 的情形中,往往是市值占比最高的金融板块受负面冲击最明显。 “硬脱欧”或对港股的银行股、英国业务占比较高的公司产生较大影响,需要 警惕遭受短期冲击: 第一,若“硬脱欧”情形最终出现,参考2016年脱欧公投类似的经验,需谨防 对金融业造成的负面冲击,尤其是与英国业务往来占比较高的香港本地银行股。 第二,英国业务占比较高的公司也应适当规避。参考2016年6月24日英国脱欧公 投后次日的港股市场表现,港股权重股跌幅较大的公司中,英国业务占比较高的长 江基建集团(01038.HK)与长和(00001.HK)受脱欧公投影响较为直接。 图10:10年以来对港股产生较大影响的外部事件 图11:外部政治经济事件对金融板块负面影响较大 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 12 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 表2:预计“硬脱欧”对香港银行股、英国业务占比较高公司影响较大 证券代码 证券简称 英国脱欧公投日股 价涨跌幅(%) 行业 脱欧公投当日市值 (亿港元) 特征 02378.HK 保诚 -11.69 金融 3,503 总部位于英国 02888.HK 渣打集团 -9.48 金融 1,896 总部位于英国 02328.HK 中国财险 -7.48 金融 1,907 00005.HK 汇丰控股 -6.59 金融 9,401 总部位于英国 01038.HK 长江基建集团 -5.48 公用事业 1,853 英国业务占比高 00001.HK 长和 -5.07 工业 3,358 英国业务占比高 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 风险提示  “硬脱欧”的风险  英镑大幅贬值,被动推高美元的风险  港股相关上市公司业务遭受“脱欧”直接冲击 [Table_ResearchTeam] 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 12 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 广发海外研究小组 欧 亚 菲 : 海外研究主管,消费品首席分析师,2011-2014 年新财富批发零售行业第三名,第二名,第二名和第三名,2015 年新财 富最佳海外研究(团队)第六名,2017 年新财富最佳海外研究(团队)第五名。 廖 凌 : 海外策略首席分析师,2016 年新财富策略研究领域第 4 名,2017 年新财富策略研究领域入围。6 年策略及中小市值 研究经验。 韩 玲 : 海外公用事业和新能源首席分析师,获 2010-2014 年新财富电力设备新能源行业第五、第五、第二、第六名。获 2015-2017 年新财富海外研究团队第六名、第八、第五名。 胡 翔 宇 : 博彩休闲行业首席分析师,2014 及 2015 年机构投资者全亚洲博彩与旅游行业最佳研究团队第二、第四名。 杨 琳 琳 : 海外互联网行业首席分析师,2012~2014 年获得新财富传播与文化行业最佳分析师第 3 名(团队) 、第 4 名(团队) 、 第 2 名(团队) 。 邓 崇 静 : 高级分析师,2017 年《亚洲货币》 (Asiamoney)香港(地区)汽车行业最佳分析师第四名,2016 年《亚洲货币》 (Asiamoney)中国(港股)可选消费行业最佳研究团队前十名,从事港股汽车、汽车零部件及汽车经销商相关行业 研究。 王 雯 : 分析师,美国乔治华盛顿大学(George Washington University)金融硕士,从事港股金融板块研究。 刘 峤 : 海外必须消费品研究助理,中央财经大学经济学硕士,厦门大学理学学士,2017 年新财富最佳海外研究(团队)第五 名,2016 年进入广发证券发展研究中心。 张 晓 飞 : 海外电子行业研究助理,统计学硕士,2017 年新财富最佳海外研究(团队)第五名,2016 年进入广发证券发展研究 中心。 陈 佳 妮 : 海外博彩休闲行业研究助理,上海财经大学国际商务硕士,中央财经大学会计学学士、法学学士,2017 年进入广发证 券发展研究中心。 广发证券—行业投资评级说明 [Table_IndustryInvestDescription] 买入: 预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 10%以上。 持有: 预期未来 12 个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%。 卖出: 预期未来 12 个月内,股价表现弱于大盘 10%以上。 广发证券—公司投资评级说明 [Table_CompanyInvestDescription] 买入: 预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 15%以上。 增持: 预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 5%-15%。 持有: 预期未来 12 个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-5%~+5%。 卖出: 预期未来 12 个月内,股价表现弱于大盘 5%以上。 联系我们 [Table_Address] 地址 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 广州市天河北路 183 深圳市福田区益田路 北京市西城区月坛北 上海市浦东新区世纪 香港中环干诺道中 号大都会广场 5 楼 6001 号太平金融大 街 2 号月坛大厦 18 大道 8 号国金中心一 111 号永安中心 14 楼 厦 31 层 层 期 16 楼 1401-1410 室 518026 100045 200120 邮政编码 510075 客服邮箱 gfyf@gf.com.cn 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 / 12 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 法律主体声明 [Table_LegalDisclaimer] 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作,广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券” 。本报告的分销依据不同 国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。 广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,接受中国证监会监管,负责本报告于中国(港澳台地区除外)的分 销。 广发证券(香港)经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见(4 号牌照)的牌照,接受香港证监会监管,负责本报告于中国香 港地区的分销。 本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。 重要声明 [Table_ImportantNotices] 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系,因此,投资者应当考虑广发证券股份有限公司 及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。 本报告署名研究人员、联系人(以下均简称“研究人员” )针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容,在此声明: (1)本报告的全部 分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点,并不代表广发证券的立场; (2)研究 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