中金公司-中国利率策略周报:2019:债市开放新元年,外资不见不散!

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发布机构: 中金公司
发布日期: 2019-01-21
中国利率策略周报 固定收益研究报告 [Table_BaseInfo] 2019 年 1 月 19 日 宏观利率 陈健恒 朱韦康 分析员,SAC 执业证书编号: S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220 chenjh@cicc.com.cn 联系人,SAC 执业证书编号: S0080117080045 Weikang.Zhu@cicc.com.cn 东 李 旭 固定收益研究组 2019:债市开放新元年,外资不见不散! 雪 联系人,SAC 执业证书编号: S0080117080019 Xu.Dong@cicc.com.cn 联系人,SAC 执业证书编号: S0080118090046 Xue.Li@cicc.com.cn 韦璐璐 牛佳敏 联系人,SAC 执业证书编号: S0080118070031 Lulu.Wei@cicc.com.cn 联系人,SAC 执业证书编号: S0080118090073 Jiamin.Niu@cicc.com.cn 从广告视角看企业运营情况 从中微观观察来看,随着经济的下行,企业广告费用支出也明显下滑。这启示我们,从广告费用整体的变化、广告投放渠 道的变迁以及广告主的浮沉,可以窥见企业目前面临的挑战。我们分别从企业投放广告渠道变化以及各行业企业投放广告 费用变化的角度来观察企业和经济的运行情况。 广告行业的景气程度与宏观经济表现及其预期高度正相关。宏观经济低迷时候,广告主倾向于削减广告预算、增长付款期 限,所以广告商的应收账款周转天数可以作为广告行业的先行指标。我们分两个维度分析,一个是不同渠道的广告增长情 况,一个是不同行业企业的的广告情况。 从投放渠道看,广告主在经济下行时会对广告预算精打细算,通过调整预算结构来提升广告投放效率,相比于传统媒体, 互联网渠道的优势更为突出,高曝光率、高到达率的互联网广告是广告主首选。传统媒体渠道疲态已现,企业投放电视广 告渠道的下沉也反映企业整体缩减广告支出。而互联网广告即使更占优势,但仍会受到经济下行的拖累,BAT、抖音等互 联网广告领跑者的收入最近都出现下滑迹象。 从广告主的行业分布看,广告投放的主力集中在医药生物、食品饮料、地产、汽车等行业。而这些行业都受到经济下滑(或 行业变革)的影响,广告行业分布的变化也折射出 “消费降级”的影响。从全媒体广告刊例花费前五行业的分布看,18年 前三季度饮料、食品行业广告增幅最明显,央视广告投放也反映饮料逆势扩张,主要因为饮料行业技术壁垒较低,因而广 告宣传对其销售有较大影响。而在广告收缩的前5强中,顾家、苏泊尔和华帝都是地产产业链相关的家具和家电行业,反 映房地产销售对地产相关行业形成了比较明显的挤出效应。 2019:债市开放新元年,外资不见不散! 1 月 17 日,刚刚落下帷幕的中国债券市场国际论坛备受瞩目。成为了监管机构和境外投资者的年度盛会。2018 年境外机 构成为增持我国国债的绝对主力,影响力已经今时不同往日。而中国希望进一步开往中国金融市场,增加对境外机构的吸 引力。随着中国债券进入彭博巴克莱指数,今年是中国债市对外开放的重要一年。境外机构今年如何看待中国债市,以及 有多大体量资金进入中国市场,对中国债市又会带来哪些影响,是各方关注的重要话题。 展望 2019 年,境外机构从宏观经济角度还会对中国债券有一定主动配臵需求,而随着中国债券进入彭博巴克莱指数,境 外机构也会有被动进入中国债市的需求。中国债券票息吸引力下降,我们预计境外机构从主动投资角度,配臵中国债券的 规模很难超过 2018 年,可能介于 2016 年和 2017 年的规模之间,即大约在 300-600 亿美元。被动需求方面,被动型投 资需求将随全球主要指数纳入中国债券而逐步攀升。彭博巴克莱全球综合指数原预计划于今年 4 月纳入中国债券,虽然可 能面临一定变数有所推迟,不过预计年内能够顺利实现;而富时全球政府债券指数也将于 9 月宣布是否纳入。根据我们估 算,彭博指数和富时指数每个指数初期进入带来的被动资金规模约在 50 亿美元上下,随着主动资金的跟进,每个指数带 来单月流入规模可能高达 100 亿美元。债券市场对外开放的障碍仍在,主要集中在利率债尤其是国债在二级市场的流动性、 利率衍生品对冲工具的选择、汇率风险的对冲、税收等层面。 综合来看,我们认为中国债市的对外开放还不会一蹴而就,还有不少基础设施建设以及基本的配套制度需要完善和明确。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 中金公司固定收益研究: 2019 年 1 月 19 日 但毫无疑问,作为全球第三大体量的债券市场(仅次美国和日本之后),中国债市必然将成为全球主要基金的重要配臵市 场。随着境外机构逐步进入中国债市,投资者的多元化也会带来业务的多元化,这对于国内的银行、券商、基金和中介机 构都会带来更多的增量业务。从今年境外机构进入国内市场的资金体量而言,主动需求的资金会较 2018 年减少,但被动 需求的资金会有显著增加,因此总量上,未必比 2018 年明显减少。今年国内和境外机构的配债需求会共同驱动中国债券 收益率创新低,因此从交易角度来看,中国债券仍是重要的大类资产配臵品种。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 中金公司固定收益研究: 2019 年 1 月 19 日 图 1: 广告跟工业企业利润和 PMI 同步性较高 35 广告投放花费:传统媒体:当月同比(左) 56 30 工业企业:利润总额:累计同比(左) 55 25 PMI:新订单(右) 54 % 53 20 52 15 51 10 50 5 49 0 48 -5 47 -10 46 -15 13-04 13-11 14-06 15-01 15-08 16-03 16-10 17-05 17-12 18-07 45 图 2: 零售与广告费用关系更为密切 % 25 广告投放花费:传统媒体:当月同比(左) 18 限额以上企业商品零售总额:当月同比(右) 16 20 14 15 12 10 10 5 8 0 6 -5 4 -10 2 -15 13-04 13-11 14-06 15-01 15-08 16-03 16-10 17-05 17-12 18-07 0 资料来源:万得资讯,中金公司研究 图 3: 分众传媒应收账款恶化 110 应收账款周转天数(左) 应收账款增长率(右) 90 80 100 70 90 60 50 80 40 70 从中微观视角来观察,最近几个月,随着经济的下行,企业广 告费用支出也明显下滑。这启示我们,从广告费用整体的变化、 广告投放渠道的变迁(广告行业线上渠道的崛起与传统线下渠 道的式微)以及不同类别广告主的浮沉,可以窥见企业目前面 临的挑战。本文着重于分析企业投放广告渠道发生了什么变 化?各行业企业广告费用支出情况如何?与经济形成怎样的 映射? 广告费用与经济走势是什么关系? 资料来源:万得资讯,中金公司研究 30 从广告视角看企业运营情况 从统计数据来看,传统媒体广告费用支出跟工业企业利润同比 和 PMI 同步性较高(图 1)。广告由于多为品牌广告,所以广 告费用跟大企业的关系比较大,所以工业企业利润/销售费用/ 收入增速略领先于广告费用支出。具体来说,主要跟地产、汽 车、食品饮料等消费行业关系较大,而这些行业大多周期性较 强,从而造成广告费用的周期性。限额以上的消费增速 11 月 已经滑落至 2%,与传统媒体广告费用的变化同步(图 2)。 当宏观经济低迷时,广告主尽可能拖延广告款项的支付。在悲 观预期下,广告主倾向于削减广告预算、增长付款期限,所以 广告商的应收账款周转天数可以作为广告行业的先行指标。此 影响已经在户外广告龙头——分众传媒财报显现,其应收账款 周转天数自 18Q1 以来持续增长(图 3)。当然这也源自分众 传媒自 2017 年四季度开始加大电梯媒体终端扩张,在经济低 迷情况下,分众传媒依旧在进行逆周期的扩张,但其他中小电 梯媒体公司陆续出现融资环境恶化、现金流紧张。 18 年 11 月中国广告市场同比下滑 9.7%,其中传统广告市场 同比下滑 13.8%,除电梯广告花费维持同比 20%的高增速以 外,电视、报刊、杂志、广播、户外等传统广告渠道收入同比 均负增长(图 4)。广告行业收入的下滑已经预示了经济下行 的压力在加大。 30 20 60 10 下面我们分别从企业投放广告渠道变化以及各行业企业投放 广告费用变化的角度来观察企业和经济的运行情况。 50 0 40 -10 2016-12-31 2017-06-30 2017-12-31 2018-06-30 广告投放渠道发生了什么变化? 资料来源:万得资讯,中金公司研究 图 4: 18 年 11 月各媒介广告刊例花费同比变化 2017 0.3 2018年11月 20.30% 20% 0.2 0.1 2% 0.0 -2.50% -0.1 -14% -18.30% -0.3 -28.20% 资料来源:CTR,中金公司研究 影院视频 电梯海报 电梯电视 传统户外 电台 杂志 报纸 电视 -0.4 -36.30% 交通类视频 -0.2 -12.10% 除了经济下行压力拖累广告收入整体下滑,广告投放渠道也在 发生长期趋势性的明显变化,传统广告下滑较为明显,而新兴 业态如电梯广告等仍保持较高增长。原因可以归咎于消费者行 为变迁、渠道效率差异等使广告主投放方向和意愿转变。消费 者在不同媒介的使用时长的变化决定了广告收入来源的变化。 2012-2017 年,我国移动互联网用户消耗时长占比由 40%提升 至 52%,而观众在电视上的消耗时长占比明显下滑,由 52% 下滑至 42%。除此之外,由于移动互联网广告具备更低成本、 更快传播、更精准定位的高效特征,促使广告主投放意愿由传 统广告投放渠道转向移动互联网渠道。因此,从统计数据来看, 互联网广告增长最快,从条数和广告费金额等维度也是体量最 大(图 5),传统纸媒(报纸和杂志等)一直在下滑。 从传统媒体渠道来看,企业投放电视广告渠道的下沉反映企业 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 中金公司固定收益研究: 2019 年 1 月 19 日 图 5: 17-19 年中国广告市场(分媒体)收入情况 4,500 亿元 2015 2016 2017 2018E 2019E 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 电视 电台 报纸 杂志 户外 互联网 资料来源:万得资讯,中金公司研究 图 6: 互联网广告刊例花费增速放缓 0.40 互联网广告花费增速 36.50% 0.35 0.30 27.60% 整体缩减广告支出。2018 年前三季度,中央级电视广告花费 增速由 17 年的 31.8%下滑至 19.4%,而省级卫视电视广告花 费增速由负转正,同比增长 11.1%(图 8)。央视 CCTV-1 新 闻联播前黄金时段 5 秒广告价格为 12 万/条,CCTV2、CCTV3 和 CCTV8 黄金时段(6:30-10:00)5 秒广告平均价格 6.9 万/ 条之间。而著名省级卫视,如湖南卫视和江苏卫视的黄金时段 5 秒广告费均价分别为 6.1 万元/条和 6 万元/条。央视广告花费 增速下滑而省级卫视电视广告花费增速提升显示企业整体缩 减广告开支,选择单价更低的广告渠道。此外,从刚刚结束的 19 年各大卫视广告招商情况看,去年招商冠军湖南卫视今年的 黄金时段招商额仅为 13 亿,是去年同期的四分之一。而今年 的招商冠军北京卫视目前招商额也仅为去年湖南卫视招商额 的四成左右,仅为 20 亿元。此外,虽然浙江卫视、东方卫视、 江苏卫视 19 年招商额尚未对外公布,但浙江卫视过去几年招 商额在 80 亿左右,东方卫视 50 亿,江苏卫视也有 30 亿。今 年的招商冠军北京卫视仅有 20 亿入账,意味着其他卫视的招 商额也要低于 20 亿(图 9),因此,19 年省级卫视的广告收 入也开始明显下滑,反映企业整体缩减广告支出的意愿较为强 烈。 24.80% 0.25 22% 18.50% 0.20 0.15 12.40% 0.10 7.10% 0.05 0.00 2012 2014 2016 2018前三季度 资料来源:万得资讯,中金公司研究 图 7: BAT 整体广告收入下行(单季同比) 140% 阿里巴巴 百度 腾讯 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 资料来源:Wind,中金公司研究 图 8:18 年央视广告费增速下滑 35% 31.80% 2017年前三季度 2018年前三季度 30% 25% 20% 19.40% 15% 11.10% 广告主在经济下行时必然会对广告预算精打细算,高曝光率、 高到达率的核心媒体是广告主首选。而能够同时满足这两点需 求的媒体种类总体有限,当前广告主通过调整预算结构来提升 广告投放效率,广告更加倾向于互联网渠道。相比于传统媒体, 互联网渠道的优势更为突出。以 B 站为例,18 年三季度 B 站 广告业务营收 1.37 亿,同比大幅增长 179%,由于其信息流广 告和定制广告与内容融合度较高,相比于传统广告更能精准把 握用户在平台上的兴趣和行为数据,因此更容易被用户接受, 营销效果更好。 不过,互联网广告即使相比于其他渠道更占优势,但仍会受到 经济下行的拖累(图 6),从数据上看,除电梯楼宇广告仍保 持较高增速外,互联网广告花费整体增速也在持续放缓,由 17 年末的 12.4%下滑至 18 年前三季度的 7.1%。具体来看,百度、 腾讯、阿里巴巴(BAT)三家的广告总收入 18Q3 单季度为 775 亿元,TTM 收入总和占到整个互联网广告行业收入的近 60%。 但是 18 年以来三家广告总收入同比增速有所放缓(图 7),阿 里下滑最为明显,主因零售受冲击;仅腾讯的广告收入 18Q3 有所上行。百度收入主要来自在线营销服务收入(广告收入), 其单季同比在 17 年底见顶后即开始下滑,与宏观经济的走势 最为一致;对百度广告收入贡献最大的行业包括医疗、零售、 教育等。医疗受到医疗广告的整顿和清理影响,零售业的品牌 广告则受到经济下滑的不利影响,但是搜索广告受经济的影响 不大。从业务形态看,作为网络广告中最有增长势头的信息流 广告,也受到了一定影响。抖音(现改名为字节跳动)作为信 息流广告的领跑者,预计 2018 年营收为人民币 500 亿-550 亿 元,只达到预期范围下限,这也是数年来字节跳动营收首次没 有超过预期,也主因广告业务增长低于预期。 10% 5% 各行业广告投放发生了什么变化? 0% -0.70% -0.50% -3.10% -5% -5.20% -5.70% -10% -9.30% -11.60% -15% 中央级 省级卫视 资料来源:CTR,中金公司研究 省级地面台 省会城市台 其他 从整体看,上市企业在提升广告支出。A 股上市公司广告费占 全国广告经营额的比重由 14 年的 30%提升提高到 17 年的 44%,因此从上市公司广告花费情况也可以反映整体广告的变 化。2017 年,全部 A 股上市公司广告费支出 2110 亿元,同比 增长 25%。主要集中在医药生物、食品饮料、地产、汽车这四 大广告投放行业。而 2018 年上半年全部 A 股上市公司共支出 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 中金公司固定收益研究: 2019 年 1 月 19 日 图 9:2019 年省级卫视广告招商收入明显下滑 120 湖南卫视 北京卫视 浙江卫视 东方卫视 江苏卫视 100 80 60 40 20 0 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源:CTR,中金公司研究 图 10: 18 上半年汽车、地产行业广告占比下降 1.2 汽车 地产 生物医药 食品饮料 其他 1.0 0.8 0.6 28% 30% 30% 30% 18% 18% 18% 15% 26% 28% 27% 28% 33% 9% 10% 10% 11% 9% 9% 14% 15% 17% 14% 14% 13% 31% 30% 24% 20% 0.4 22% 0.2 27% 16% 41% 6% 10% 0.0 2012 2014 2016 2018上半年 资料来源:万得资讯,中金公司研究 图 11: 18 年高端、低端白酒广告费增速分化 25 亿 贵州茅台(左) 顺鑫农业(左) 100% 贵州茅台:同比(右) 顺鑫农业:同比(右) 80% 20 60% 15 40% 20% 10 0% 5 -20% 2018上半年 2017 2016 2015 2014 -40% 2013 0 资料来源:万得资讯,中金公司研究 图 12: 四大中端酒企广告费用 50% 12% 四大酒厂 广告费同比(左) 四大酒厂 广告费比收入(右) 40% 10% 30% 8% 20% 6% 10% 4% 0% 另外,从广告刊例花费的行业分布来看,18 年上半年四大广告 投放行业中汽车和地产占比明显下滑(图 10),分别由 17 年 的 13%和 10%下滑至 6%和 10%,显示汽车和地产行业广告投 放意愿自 18 年开始明显下降。汽车产销量增速从 7 月开始转 负,之后持续下滑。而土地成交面积下半年开始也持续低迷。 从这个角度看,企业广告投放的变化可能反映了对未来经济和 经营的信心。 广告投放行业分布的变化也对应了实体经济的“消费降级”现 象。18 年上半年,汽车、地产等可选消费广告花费占比下滑, 而生物医药、食品饮料等必需消费广告刊例花费占比上升,反 映可选消费行业和必需消费行业经营环境有所分化。18 年上半 年,食品饮料板块中以顺鑫农业、涪陵榨菜、海天味业等大众 消费品股普遍大涨,而前两年火爆的以茅台为代表的高端白酒 涨幅明显落后,部分反映居民的“消费降级”。反映在广告花费 上,18 年上半年贵州茅台广告花费增速高位回落,而生产二锅 头的顺鑫农业广告费增速有所回升(图 11)。茅台之外的中端 白酒表现尚可,营收前四大白酒企业(包括山西汾酒、洋河股 份、泸州老窖、古井贡酒)的广告费增速虽然逐年上升,但 2017 年以来,广告占收入比重持平,广告投放也达到了瓶颈(图 12)。 从全媒体广告刊例花费前五行业的分布看,18 年前三季度饮 料、食品行业广告增幅最明显,由 17 年前三季度的 0.1%和 -3.3%分别提升至 13.1%和 6.5%。与之相反,药品行业广告费 大幅收缩,从 17 年前三季度的 10%收缩至 0.3%(图 13)。 我们通过筛选广告支出较高行业龙头公司的广告支出情况,选 出 18 年中报广告花费扩张最明显和收缩最明显的前五公司 (图 14),其中,世纪华通广告费增速较 17 年同期大幅提升 1474%, 而长安汽车、科伦药业、承德露露、星辉娱乐等公司的广告增 幅也在 100%以上。与之相反,顾家家居、完美世界、苏泊尔、 华帝等公司广告费增速明显较 17 年同期明显下滑。从广告收 缩的前 5 强来看,顾家、苏泊尔和华帝都是地产产业链相关的 家具和家电行业,18 年地产销售额累计增速达大 12.1%,但是 家电和家具销量却整体较为低迷(图 15),反映房地产销售对 相关消费行业形成了比较明显的挤出效应,家具和家电消费都 有一定萎缩。 从央视广告投放情况来看,18 年前三季度饮料行业大幅增长 93%,交通行业广告花费增长也较为明显,而食品增速则由 17 年前三季度的 77%大幅下滑至-4%,酒精类饮品则由 34%下滑 至 14%(图 16)。苏宁易购、君乐宝、广汽传祺、足力健央 视广告费支出同比增速达到 200%以上,显示这些品牌目前经 营状况较好并且对前景较为乐观。苏宁易购 18 年前三季度营 收增速为 32%左右,较 17 年的 26.5%进一步提升。而根据中 汽协数据,虽然汽车行业 18 年整体销量下滑 2.76%,但广汽 传祺 18 年销量同比增长 5.23%。 2% -10% -20% 12-12 广告费用 1209 亿元,同比增长 42.2%,由于上半年经济整体 较好,企业对经营前景的预期较为乐观,上市企业广告费支出 增速也创新高,但是从下半年情况看,随着经济下行压力加大, 企业投放广告意愿有所下降,广告收入增长出现拐点。虽然 18 年年报数据尚未披露,但根据 CTR 披露数据,广告市场整体 刊例花费累计同比增速自 18 年初持续下滑,由一季度的 15% 下滑至三季度的 6%。 0% 13-12 14-12 15-12 资料来源:万得资讯,中金公司研究 16-12 17-12 注:四大酒企包括山西汾酒、洋河 而央视“黄金时段”广告投放显然更能体现公司的“综合财力”。 17 年开始,央视黄金资源推出“国家品牌计划”,将《新闻联播》 《焦点访谈》之间的黄金时段作为播出时间,并为入选企业定 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 中金公司固定收益研究: 2019 年 1 月 19 日 股份、泸州老窖、古井贡酒;五粮液不公布广告费用 图 13: 18 前三季度全媒体广告前五行业增幅 13.10% 0.14 0.12 2017年前三季度 2018年前三季度 10% 0.10 0.08 5.50% 0.06 0.04 0.02 1.10% 0.10% 0.30% 0.20% 0.00 -0.02 -1.10% -0.04 -2% 邮电通讯 药品 食品 饮料 商业及服务性行业 -3.30% -0.06 资料来源:CTR,中金公司研究 图 14: 18 年上半年企业广告费扩张和收缩情况 16 行业龙头企业广告费增长TOP5 14 2017中报 制宣传片,其广告招标价格不菲。由于每年的“国家品牌计划” 于前一年末招标,因此招标情况也反映了企业对下一年经营的 信心。17 年公布的入选品牌中,食品、家电、酒、电动车、汽 车及配件行业企业占比达到 50%,而 18 年饮料、酒和电动车、 汽车及配件行业占比最大,合计达到 43.4%。饮料行业央视黄 金时段广告投放明显提升,由 17 年的 1 家(伊利)上升至 18 年的 7 家(汇源、君乐宝、伊利、加多宝、海南椰岛、飞鹤、 养元),而能源行业则从榜单中消失(图 17)。 2018中报 12 10 8 6 4 2 19 年的“国家品牌计划”入选品牌尚未公布,但 19 年 1 月 1 日 晚,加多宝和王老吉 15 秒广告同时登陆了央视黄金时段,在 CCTV-1 和 CCTV-新闻频道的《新闻联播》前和《焦点访谈》 后播放,CCTV19 年刊例价格显示这个时段的 15 秒广告单价 是 10-20 万/次。19 年开年广告由饮料行业霸屏, 饮料逆势扩 张,主要因为饮料行业技术壁垒较低,因而广告宣传对其销售 有较大影响。饮料行业广告费用支出在所有行业中最高,18 年 7 月,其广告刊例花费占到全媒体广告费的 23%(图 18)。经 济下行压力下,饮料行业通过逆势扩张广告支出提高产品销 量,从承德露露历年广告费支出与其产品销量数据情况看,两 者走势基本一致。(图 19)与饮料类似的还有其子行业酒类, “国家品牌计划”中,酒类品牌数量由 17 年的 3 个提升至 18 年 的 6 个,而 19 年已公布的酒类入选品牌,也包含洋河、古井 贡、茅台、郎酒、泸州老窖、劲酒这六个品牌。酒类整体维持 较稳定的广告投放,也缘于其业绩增长与广告宣传的相关性较 大。 0 此外,自 17 年开始保健行业龙头企业东阿阿胶始终是“国家品 牌计划”入选品牌,随着健康生活的理念逐渐深入人心,医疗保 健行业在过去几年也得到了飞速的发展,过去几年中东阿阿胶 的广告费支出呈现出逐年上升的态势,17 年广告费用高达 13.74 亿元。然而 18 年年报中,东阿阿胶广告费用支出较 17 年同期明显下滑。权健事件曝光之后,将对保健品行业造成一 定冲击,保健行业广告费用增速预计将继续走弱。 -2 世纪华通 1.5 长安 科伦药业 承德露露 星辉娱乐 行业龙头企业广告费收缩TOP5 2017中报 2018中报 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 顾家家居 完美世界 苏泊尔 复兴医药 华帝 资料来源:万得资讯,中金公司研究 图 15: 房地产和家具、家电与建材景气度背离 50 % 限额以上家具、家电与建材销售:同比(左) 110 国房景气指数(右) 40 105 30 100 20 10 95 0 90 -10 -20 85 07 09 11 13 15 17 资料来源:CTR,中金公司研究 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 中金公司固定收益研究: 2019 年 1 月 19 日 图 16:央视广告投放商变化 1.0 93% 2017年前三季度 2018年前三季度 77% 0.8 0.6 0.4 34% 34% 24% 0.2 17% 14% 10% 0.0 -3% -4% -0.2 饮料 食品 交通 邮电通讯 酒精类饮品 资料来源:CTR,中金公司研究 图 17:17-18 年央视黄金资源广告投放商变化 家电 电动车、汽车及配件 日化 饮料 酒 2017 药品 地产 能源 4% 4% 食品 电商 珠宝 数码 13% 4% 4% 13% 8% 8% 13% 8% 13% 8% 电动车、汽车及配件 家电 食品 数码 化肥 饮料 2018 地产 日化 电商 珠宝 2% 2% 2% 酒 保健药品 建材 旅游 15% 4% 4% 7% 15% 7% 7% 13% 7% 7% 9% 资料来源:央视官网,中金公司研究 图 18:18 年 7 月各行业在全媒体广告刊费占比 0.25 各行业在全媒体广告刊例花费占比 0.20 0.15 0.10 0.05 烟草及附件 办公用品及舍诶 政府、社会、政治组织 金融业 娱乐休闲 杂项 房地产 电脑及配件 家庭用品 媒体及相关 服装及饰品 电视 零售服务 汽车及有关产品 电信 旅行/运输 商业/工业/农业 食品 化妆品/个人卫生用品 饮料 药品及健康产品 0.00 资料来源:CTR,中金公司研究 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 中金公司固定收益研究: 2019 年 1 月 19 日 图 19:承德露露广告花费与杏仁露销量 40 吨 杏仁露销量(左) 广告支出(右) 亿 35 3.5 3.0 30 2.5 25 2.0 20 1.5 15 1.0 10 0.5 5 0 0.0 2012 2013 2014 2015 2016 2017 资料来源:CTR,中金公司研究 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 中金公司固定收益研究: 2019 年 1 月 19 日 图 20: 境外机构对中国债券的增持量逐年上升 1,200 亿美元 境外机构年度净增持量:美元计价 1,000 892.7 800 600 516.0 400 276.5 200 86.4 0 2015 2016 2017 2018 2019:债市开放新元年,外资不见不散! 1 月 17 日,刚刚落下帷幕的中国债券市场国际论坛备受瞩目。 成为了监管机构和境外投资者的年度盛会。2018 年境外机构 大量增持中国国债,是中国国债最大的单一净买入投资者,影 响力已经今时不同往日。而中国希望进一步开往中国金融市 场,增加对境外机构的吸引力。随着中国债券进入彭博巴克莱 指数,今年是中国债市对外开放的重要一年。境外机构今年如 何看待中国债市,以及有多大体量资金进入中国市场,对中国 债市又会带来哪些影响,是各方关注的重要话题。本期周报我 们将着重探讨境外机构对中国债市的主动和被动需求以及境 外机构期待的中国债市的改进。 资料来源:Wind, 中债登,中金公司研究 境外机构投资中国债券市场回顾 图 21: 境外机构季度增持量 从历史数据来看,境外机构近几年对中国债券的增持规模逐年 提升,15、16、17、18 年境外机构配臵境内债券的美元计价 规模分别为 86.4 亿、277 亿、516 亿、893 亿美元,18 年为 历史最高,较 17 年大幅上升 72%(图 20)。从分季度数据来 看,境外机构往年在二、三季度的净增持量均较大(图 21)。 存量方面,截止 18 年末,境外机构共持有 17095 亿元境内债 券,占全市场托管总量的 2.2%,相较 17 年的 1.7%提升了 0.5 个百分点。 境外机构:季度净增持量 亿元 3,000 2015 2016 2017 2018 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 券种方面,由于国债的金边属性,境外机构近几年的主力配臵 品种是国债。截止 18 年 12 月,境外机构总共持有近 1.1 万亿 的国债, 3624 亿证金债、1820 亿同业存单,三者占比分别为 65%、21%、11%,另外还持有少量的信用债,但信用债合计 不足 700 亿,占比仅为 3%(图 22)。从 18 年增量数据来看, 国债增持量占增持总量的 85%,政金债占 7%,同业存单占 10%。往后看,境外机构免税落地后,其投资偏好可能会发生 变化,为提高收益会偏好于投资政金债和存单。而且,政金债 的流动性也好于国债,境外投资者非常注重流动性,免税后或 将吸引部分交易型机构更多地参与国内债市。 -500 -1,000 Q1 Q2 Q3 Q4 资料来源:Wind, 中债登,中金公司研究 图 22: 境外机构持债结构(存量) 中票 1.9% 短融+超短融 0.3% 商业银行债 0.1% 企业债 0.8% 同业存单 10.7% 18 年来看,境外机构是增持中国国债的绝对主力(图 23), 成为利率债牛市的重要推动力量。前 8 个月记账式国债 7950 亿的净增量中,境外机构增持近 4300 亿,占 54%的份额。截 止 18 年末,记账式国债托管规模总计 13.63 万亿,其中境外 机构持有 1.1 万亿,占比由 17 年的 4.97%大幅上升至 8.05%, 上升 3 个百分点。 政金债 21.4% 国债 64.8% 资料来源:Wind, 中债登,中金公司研究 图 23: 每年前 8 个月各类机构国债增持量 120 % 商业银行 基金 交易所 特殊结算成员 证券 境外机构 保险 100 80 60 40 20 0 -20 2013 2014 2015 资料来源:彭博,中金公司研究 2016 2017 2018 回顾境外机构扮演重要角色的 2018 年,其在前三季度均大幅 增持境内债券。年初国内利率水平处于高位,加之当时人民币 汇率比较坚挺,境外机构配臵了较多国债和存单(图 24)。二 季度国内债券收益率下行,6 月以来人民币明显贬值,理论上 境外机构配臵需求会明显减弱。但实际 6 -8 月境外机构配臵国 内债券的规模依然较高。主要的驱动因素是人民币的掉期点由 正转负,隐含的是美元利率升高和人民币利率降低。一些境外 机构(尤其是银行类机构)通过掉期融资锁定较低的人民币融 资成本之后,进入境内配臵债券,依然可以获得可观的息差。 9 月后随着美联储持续加息,中美利差持续压缩,10 月中美短 端利率已出现倒挂,叠加人民币贬值压力,境外机构配臵境内 债券不再有利可图,10 月转为净减持境内债券,11 月减持力 度扩大。12 月境外机构重回增持,增持 365 亿国债和 350 亿 政金债,政金债增持规模为近两年来最高,一方面因为 12 月 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 中金公司固定收益研究: 2019 年 1 月 19 日 图 24: 境外机构持债结构:月度净增持情况 亿元 1,300 国债 政金债 同业存单 企业债 中票 短融超短融 以来美债收益率快速下行,中长端中美利差重新走扩,境内债 券的相对价值重新变高;另一方面也印证了免税落地后,利好 外资对政金债的投资。 展望 2019 年,境外机构从宏观经济角度还会对中国债券有一 定主动配臵需求,而随着中国债券进入彭博巴克莱指数,境外 机构也会有被动进入中国债市的需求。我们将分主动需求和被 动需求两个角度来进行探讨。 800 300 -200 主动需求:中国债券票息吸引力下降,境外机构主动需求降低 -700 16-03 16-06 16-09 16-12 17-03 17-06 17-09 17-12 18-03 18-06 18-09 18-12 资料来源:Wind, 中债登,中金公司研究 图 25: 中美利差 bp 300 中美国债利差:10Y(左) 250 200 150 100 50 0 -50 -100 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 资料来源:Wind,中金公司研究 图 26: 中美收益率 5.0 美国:国债收益率:10年 中债国债到期收益率:10年 % 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 10 11 12 13 14 15 16 17 18 资料来源:Wind,中金公司研究 图 27: 经济意外指数 150 经济意外指数 美国 100 欧元区 中国 50 0 -50 -100 -150 15-01 15-06 15-11 16-04 16-09 17-02 资料来源:Wind,中金公司研究 17-07 17-12 18-05 18-10 19 国内利率经历了去年一轮牛市后,当前利率债收益率已逼近 16 年年中的低点,10 年国债收益率当前在 3.09%,距离 16 年中 枢 2.86%仅剩不到 25bp 空间,无论对境内机构还是境外机构, 当前利率债的吸引力都有一定的走弱。对境外机构而言,情况 可能会稍微好一些,主要在于去年 10 月以来,随着油价大跌, 市场对通胀预期降温,叠加美股震荡一度步入熊市,美联储表 态有所放松转向偏鸽派,市场对美联储 19 年加息预期明显走 弱,10Y 美债收益率也一路回落,速度一度赶超中国 10Y 国债, 带动中美利差 10 月以来有较快的回升,境外机构对中国利率 债的配臵意愿也有一定回暖。但随着今年年初美股企稳,全球 风险偏好有所回暖,美债收益率重新上行,中美利差再度回落, 当前 10Y 美债收益率已回升至 2.79%,中美利差在 30bp 附近, 票息的驱动再次走弱(图 25、26)。后续来看,我们认为这 种票息对境外机构的驱动力会进一步趋弱。一方面,虽然美联 储已经逐渐意识到过快的加息、缩表下流动性的收缩已经对实 体经济带来一定压力,会动态评估货币政策,但开年以来随着 全球风险偏好回升,美联储更多会倾向于停止加息,而不急于 调整缩表政策。但对于美债收益率而言,缩表的影响更大,直 接影响到美国的供需关系。如果美联储在缩表上没有明确的放 松,供需矛盾下,美债收益率可能还是要承压,继续下行的阻 力比较大,甚至可能随着油价回升带动通胀预期重新升温后而 走高。此外美联储如果只是停止加息, 而非降息, 那短端的 Libor 和国债的收益率也没有多大的下行空间,曲线利差也会制约长 端美债收益率下行的空间。这种情况下,假设 10Y 美债收益率 不动,中国 10Y 国债当前还有下行空间,中美利差可能还是会 压缩在当前点位震荡,中国国债票息的相对吸引力还会走弱。 未来几年来看,都很难会看到中美利差回到此前 70-100bp 的 舒适区间。另一方面,新兴市场可能会对外资进入中国债市形 成一定分流。2018 年上半年,在中国债券收益率相对较高的 情况下,全球资金开始大量流入中国债市,下半年,央行逐步 放松货币政策下,中国债券收益率快速下行,资本利得驱动的 情况下,加上人民币远期掉期点转负,锁定汇率有不低的套息 息差,驱动境外机构三季度更大幅增持中国债券。而新兴市场 在美元走强的情况下,大部分新兴市场国家的汇率出现贬值, 比如阿根廷、土耳其均是这种情况,全球资金大量净流出新兴 市场债市。今年这种情况大概率会反过来,在新兴市场汇率大 幅下跌后,再度走低的风险已经比较小,新兴市场债券收益率 升高后,性价比也在不断提升,而中国债券收益率在经过了一 轮牛市后,当前的性价比也在明显缩小。虽然今年新兴市场国 家经济也不会明显好转,但如果美国经济也开始走弱,美元高 位回落,那么新兴市场资金流出压力也会减小。历史来看,境 外机构的配臵思路往往也比较明确,性价比会是他们的首选, 哪些资产已经跌过一轮、估值变得有吸引力,在风险偏好回升 后,就会增配相应的资产。这点其实跟目前的中国 A 股类似, 在 A 股去年跌幅比较大的基础上,也可以看到境外机构年初以 来的配臵兴趣有明显的提升,沪深港通北向资金的净流入有明 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 中金公司固定收益研究: 2019 年 1 月 19 日 显的增多。 图 28: 人民币贬值预期走弱 1 -1 % NDF反映人民币升贬值预期(左) 0 0 CCS反映人民币升贬值预期(右) 1 -1 2 -2 3 -3 4 5 -4 6 -5 7 -6 14-01 14-07 15-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 8 19-01 18-07 资料来源:Wind,中金公司研究 图 29: 远期锁定融资成本套利空间 2.0 1Y期CNY境内远期套利空间(vs同业存单) 1Y期CNY境内远期套利空间(vs国债) % 1.5 1.0 汇率层面的压力最近随着中美利差重新回升而有一定缓解。央 行保 7 的决心还是比较大,人民币未来升贬值方向还是要看美 元。美元目前更多是高位盘整,但还没到趋势性走弱,因为从 经济意外指数来看(图 27),欧元区经济走弱比美国明显很多, 鉴于美元指数里面的权重比较高的部分是欧元,目前还没到美 元明显走弱阶段。除非美国开始降息,毕竟美联储的紧缩要强 于欧央行和日本央行,只要这个不逆转,很难看到美元很明显 的走弱。而这个可能最早也要等到下半年才能看到分解。所以 上半年或者至少目前可见时间内,人民币大概率是在 6.7-7.0 区间内波动。但从目前 NDF 和 CCS 的报价来看,人民币贬值 预期其实并不强(图 28),所以如果外资从交易角度看的话还 是可以买中国国债,毕竟中国国债目前收益率下行的空间至少 还是要高于美债的。从全球资产配臵角度看,对一些诸如央行 类机构和全球大基金的境外投资者而言,如果人民币从此前贬 值压力中走出开始小幅升值,人民币资产相对于其他资产依然 会有一定吸引力,此外最近一段时间,境外机构通过境内人民 币远期锁定融资成本、并用该低成本来投资境内债券的套利空 间去年年底前有一定回升(图 29),虽不及去年套利空间高点, 但对境外机构进入境内配臵债券的热情仍有助推。 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01 资料来源:Wind,彭博,中金公司研究 图 30:外资年初以来配臵仍以短端为主 百万 外资机构现券净买入 1年及1年以下 MA(5) 3-5年(包括5年) MA(5) 7-10年(包括10年) MA(5) 8,000 1-3年(包括3年) MA(5) 5-7年(包括7年) MA(5) 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 18-05 18-06 18-07 18-08 18-09 18-10 18-11 18-12 资料来源:外汇交易中心, 中金公司研究 综合来看,我们预计境外机构从主动投资角度,配臵中国债券 的规模很难超过 2018 年,可能介于 2016 年和 2017 年的规模 之间,即大约在 300-600 亿美元。 图 31:外资年初以来配臵集中在存单 12,000 百万 外资机构现券净买入 国债 MA(5) 10,000 政策性金融债 MA(5) 同业存单 MA(5) 8,000 票息吸引力明显走弱后,资本利得成为近期境外机构更为关心 的一个话题。一方面,当前市场对中国经济下行的预期高度一 致,因此难免出现一定的拥挤交易,所以我们看到去年 12 月 中下旬以来,利率债的收益率快速下行,从资本利得角度讲, 吸引力有明显走弱,即使说对标 16 年利率债的低点和中枢, 留给投资者的空间也不是很大。叠加地方债供给的冲击、美债 收益率重新抬升、全球市场风险偏好有所回暖等因素下,部分 境外机构也开始踟蹰,前期的利好似乎早已反映到了国内利率 债价格上,在没有进一步的利好落地之前,多数境外机构对短 期利率债下行空间还有多大,还是持怀疑态度。而且境外机构 配债的思维依旧是优先考虑票息和汇率,其次是资本利得。从 我们跟境外客户的沟通上看,境外机构已经开始逐渐考虑境内 回报率相对更高的债券品种(无论是从票息还是资本利得的角 度),而非仅局限于国债、政金债和同业存单,而是对地方债、 ABS、信用债的关注也在明显增多,而且对一二级利差的关注 也在增加。可以看到境内利率债资本利得层面对境外机构的吸 引力走弱,在风险可控的基础上,境外机构开始寻求能获取更 高资本利得回报的资产。从高频数据看,步入 19 年后,境外 机构的配臵力量更多还是集中在短端,券种上也是以同业存单 为主,对长债的需求并没有明显的恢复(图 30、31)。 6,000 被动需求:被动型投资需求将随全球主要指数纳入中国债券而 逐步攀升 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 18-05 18-06 18-07 18-08 18-09 18-10 资料来源:外汇交易中心, 中金公司研究 18-11 18-12 而境外投资者对于境内债券的被动型需求将有望增加,这与中 国进入全球主要指数的进度和我国设立的被动型指数基金有 关。被动型债券指数基金更符合境外投资者的投资习惯,目前 我国正在积极设立政策性金融债的指数型基金,2018 年一年 内成立的基金数量就高达 15 只,总规模达到 720 亿元, 是 2017 年的将近 4 倍。并且近期央行潘功胜行长也表示要研究推动债 券 ETF 指数产品,推动中央存管机构之间互联互通,预计未来 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 中金公司固定收益研究: 2019 年 1 月 19 日 被动型指数基金也将带来一波境外投资需求。 图 32: 中国债市近期对外开放进程 时间 具体内容与影响 2017年3月 李克强总理在两会答记者问中指出准备在今年首次在香港和内地进行“债 券通”,也就是说允许境外资金在境外购买内地的债券 2017年3月 各类境外投资者可以参与境内外汇衍生品市场,对国内外汇市场已有的 衍生品类型内不作交易品种限制,包括远期、外汇掉期、货币掉期和期 权。 2017年7月 开展香港与内地债券市场互联互通合作(“债券通”)有关事宜做出公 布;6月21日,央行发布《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办 法》(中国人民银行令„2017‟第1号)。随后,各监管、托管、结算部 门分别就备案指引、交易规则和结算规则发布了相应的细则。 2017年7月 就境外评级机构开展银行间债券市场评级业务作出了明确要求。 2018年3月 市场交易商协会宣布正式接受境外评级机构注册,标普、穆迪、惠誉三 家全球信用评级公司已开始筹备在华独资经营。 2018年8月 “债券通”全面实现DVP结算及交易前分仓功能 2018年10月 “债券通”实现交易后分仓功能。 2018年11月 外汇交易中心和彭博(Bloomberg)在“债券通”和结算代理模式项 下的合作获得人民银行批准。待正式上线以后,“债券通”投资者可通 过多个电子交易平台发送报价请求,与境内“北向通”报价机构进行交 易;结算代理模式下的境外投资者可通过彭博实现指令交互功能,向结 算代理行发送交易指令并通过外汇交易中心系统达成交易。 2018年11月 中华人民共和国财政部和国家税务总局进一步明确了税收政策,自2018 年11月7日起至2021年11月6日止,对境外机构投资境内债券市场取得的 债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税。 下一步 在债券市场的互联互通方面,我们准备研究推出了债券的ETF等指数 型产品,推动了中央存管机构之间的互联互通,这件事情我们和中国证 监会达成了一致。对于境外投资者关心的其它制度安排方面,比如结算 的周期方面,我们准备了延长结算的周期,相关的基础设施机构准备工 作基本上已经就绪了。 在外汇对冲方面,外汇局正在研究优化境外投资者参与外汇对冲交 易的相关安排。在国债的流动性方面,财政部在2019年度国债的发行计 划中会适当地增加关键期限的国债发的次数,满足投资者配臵国债方面 的一些需求。 同时在回购和衍生品方面,人民银行将适时全面放开回购交易,大 力推进人民币衍生品市场发展。 资料来源:央行、财政部、国税局、外汇交易中心、债券通公司, 中金公司研究 图 33: 俄罗斯债券纳入 Global Aggregate 指数 后资金净流入情况 200 俄罗斯债券纳入彭博巴克莱全球综合指数前后债市资金流动 情况 USD mn 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 2014年3月31日俄罗 斯卢布政府债券纳 入全球综合指数 -250 -300 -350 14-0114-03 14-05 14-07 14-09 14-11 15-0115-03 15-05 15-07 15-09 15-11 资料来源:EPFR, 中金公司研究 从中国进入全球主要债券指数的进度来看,2019 年将是取得 重大进展的里程碑意义的一年。全球主要三大债券指数中最有 影响力的 2 个——花旗富时全球政府债券指数(WGBI)和彭 博巴克莱全球综合指数(Global Aggregate)预计分别将于今 年 9 月和 4 月正式宣布是否将中国债券纳入指数。 顺利的话,今年中国债券市场最早迎来的将是跟踪彭博巴克莱 全球综合指数的被动型境外投资者。彭博巴克莱全球综合指数 (Global Aggregate Index)是全球最具影响力的指数,是衡 量全球 24 个国家投资级别债券市场表现的旗舰指标,包含的 债券数量在 2 万支以上,其债券类别包括发达国家以及新兴市 场国家发行的国债、政府相关性债券、企业债、以及证券化的 固定票息债券。据我们了解跟踪全球综合指数的基金规模全球 大概在 3-4 万亿美元左右。2016 年彭博巴克莱指数委员会开始 考虑将人民币纳入全球综合指数,但经过讨论,彭博巴克莱指 数委员会认为中国债券市场需要满足三个条件:(1)实施券 款对付结算、(2)实现批量交易在不同投资组合之间的分配 以及(3)明确税收政策。当时中国并未能达到这些条件。此 后,彭博创建了一个含中国的参考指数(即 17 年 3 月创建的 全球综合+中国指数,由原有的全球综合指数与中国综合指数 中的国债和政策性银行债券组成;由于是新指数,并未有存量 资金跟踪,因此更多作为参考;)来持续观测中国债券市场表 现,而中国也在对外开放政策和完善债市基础设施建设方面作 出了大量的努力(图 32)。目前来看,经过央行和有关部门的 努力,从政策层面,中国债券市场目前已经满足了纳入指数的 条件。因此彭博在 2018 年 3 月宣布将于 2019 年 4 月开始将 中国纳入指数。但具体落地层面,据我们了解,目前还是有各 种各样的问题存在。因此,在 1 月 17 日举行的中国债券市场 国际论坛上,彭博指数全球负责人表示,虽然之前提出的 DVP 清算、税收、批量交易分仓等问题得到了解决,但是后来国际 投资者又提出了另外的一些问题,这些投资者希望能有更多的 时间解决这些操作上的问题。如果无法解决这些投资者将要改 变基金跟踪的指数标的。因此就此表态来看,彭博全球综合指 数 4 月份纳入中国债券的进程很可能要延后。最终的纳入的时 点,预计需要看跟这些个别提出反对意见投资者进一步的沟 通。不排除延后 3-6 个月的时间。 另一个全球主要基准债券指数,花旗(富时)全球政府债券指 数(WGBI),是富时罗素各类债券指数在市场中使用最为广 泛,参考性最强的债券指数产品,据我们了解跟踪该指数的资 金预计在 3-4 万亿美元左右。WGBI 是用来衡量固定利息、本 币计值、投资级别、不可赎回的主权债券表现的指标,其所包 含的经济体多达 23 个,有长达 30 余年的历史。17 年富时收 购花旗这个系列指数之前,花旗就已开始考虑将中国市场纳入 其主要指数,2017 年 3 月开始,花旗把中国在岸债券纳入了 其另外三大政府债券指数———新兴市场政府债券指数 (EMGBI)、亚洲政府债券指数(AGBI)和亚太政府债券指数 (APGBI),但影响力都不大;当时表示将中国纳入其影响力最 大的旗舰指数 WGBI 尚需时日。 而后富时收购了花旗系列指数, 经过中国这两年债券市场对外开放进程的推进,富时也于 18 年 9 月也宣布了将于 2019 年 9 月正式宣布是否正式将中国债 券市场纳入旗舰指数 WGBI。去年 9 月起,富时就已经将中国 纳入观察列表中,并且在与全球主要投资者针对纳入中国债券 进行一系列的磋商。根据我们了解,富时近期也将会给出一个 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 中金公司固定收益研究: 2019 年 1 月 19 日 图 34: 新加坡首次纳入花旗 WGBI 指数后日本 投资者对新加坡债市投资额净流入 透明化的指数纳入标准,这个标准也同时在跟投资者和我国央 行在沟通。按照彭博宣布纳入到预计真正纳入还有约 1 年的时 间估计,预计富时 WGBI 指数有望于 2020 年纳入中国债券市 场。 此外三大债券指数的另一大指数——摩根大通国债-新兴市场 指数(JPM GBI-EM Global Diversified),则进程则相对更慢 一些。自 2016 年摩根大通表示将中国列入该指数的“指数观 察”名单之后,并未有进一步的明显进展。近期,摩根大通全 球指数主管表示,2019 年夏季将召开年度指数治理会议,就 纳入中国市场对投资者进行调查。因此从进度来看预计今年内 该指数完成正式纳入中国债市概率不大。不过相比较而言,摩 根大通 GBI-EM 指数跟踪资金量则相对小一些,预计在 2500 亿美元左右,相比前两个指数而言对资本流入的影响较小。 资料来源:Citi,中金公司研究 图 35: 被动资金流入预估 被动资金流入预估 亿美元 富时WGBI 彭博巴克莱Global Aggregate 250 200 150 100 50 0 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20 Apr-20 Jul-20 Oct-20 资料来源:中金公司研究 图 36:债券通方式下可投资品种仍受限 银行间市场 可投资品种范围 交易所市场 外汇市场 进入类型 现券 交易 债券 借贷 债券 远期 利率 互换 债券 回购 现券 交易 国债 期货 银行 间外 汇市 外汇 衍生 品 境外央行类机构 √ √ √ √ √ × × √ √ 清算行、参加行、 国际金融组织、主 权财富基金 √ √ √ √ √ × × × √ 其他境外机构投资 者 √ √ √ √ × × × × √ QFII、 RQFII √ √ √ × √ × √ × × × √ × × × × × √ × 债券通 资料来源:Wind, 中金公司研究 如果今年 4 月和 9 月中国债券市场能顺利纳入彭博巴克莱全球 综合指数和花旗(富时)WGBI 指数,那么预计将带来资金流 入超过 3000 亿美元。从彭博巴克莱全球综合指数来看,其跟 踪规模估计在 3-4 万亿美元,根据指数中中国债券市场的份额 4.9%来估计,预计整体将带来资金流入 1500-2000 亿美元左 右。对于 WGBI 指数,以其跟踪规模 3-4 万亿来计算,预计完 全纳入中国债券市场后中国份额占 6.15%,因此预计整体带来 净流入 2000 亿美元左右。但由于中国债券占比较大,为避免 对市场冲击,彭博表示将分 20 个月逐步完成。根据我们的了 解,富时未来也会采取分批纳入的方式。从过往的经验来看, 指数成分的变动对于新纳入国的资金流入有非常明显的影响。 比如俄罗斯卢布债券 2014 年 3 月纳入彭博巴克莱全球指数 (图 33)之后,4 个月之内债市资金净流入约达 16 亿美金,相比 当年俄罗斯整体债券市场境外投资者总体持债仅 260 亿规模来 看,冲击还是不小的。再比如新加坡 2005 年初纳入花旗 WGBI 指数(图 34),单月就带来了明显的资金流入冲击。因此中国 此次纳入两大全球债券基准指数,预计都将分月完成。彭博指 数调整带来的总量 1500-2000 亿美元(主动和被动的合计)中, 被动资金大约 800-1000 亿美元,分 20 个月进入,则初始大约 每月被动流入 40-50 亿美元,后期主动跟随指数资金逐渐有选 择地增加,则逐步达到每月 80-100 亿美元流入规模。同样跟 随富时指数的被动资金大约占总体跟的一半,其被动跟随流入 金额大约合计在 1200 亿左右(2 万亿*6%),假定也分 20 个 月纳入,则有每月 60 亿美元被动资金流入,后期主动跟随指 数的资金会视情况增加,如果主动资金完全跟随也达到每个月 60 亿美元左右,则合计可高达 120 亿美元/月。因此,每个指 数初期进入带来的被动资金规模约在 50 亿美元上下,随着主 动资金的跟进,每个指数带来单月流入规模可能高达 100 亿美 元,如果富时能够较早进入,则两个指数合计带来的资金流入 很可能高达每月 200 亿美元。但指数实际纳入时间、主动跟随 指数的资金是否仍然愿意跟随调整仍旧存在变数。 债券市场对外开放的障碍仍在,但监管机构和国内相关主体愿 意积极改进 随着中国一直在积极推进债券市场的对外开放,境外机构对国 内债市的兴趣和热情也在逐步抬升,但当前境内债券市场对境 外机构而言,仍存在一些障碍,主要集中在利率债尤其是国债 在二级市场的流动性、利率衍生品对冲工具的选择、汇率风险 的对冲、税收等层面。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 中金公司固定收益研究: 2019 年 1 月 19 日 流动性担忧上,境外机构对国债流动性担忧比较大,根据央行 潘功胜副行长在中国债券市场国际论坛上披露的数据,18 年中 国银行间债券市场交易规模为 870 万亿人民币,换手率方面 10 年期、7 年期国债和国开债等活跃段每日换手率在 30%,价 差方面,活跃段种、双边报价的价差平均低于 2bp,流动性好 的时候甚至低于 0.05bp,市场比较活跃。但客观来讲,与美国、 英国等成熟市场经济国家相比,确实还有一定差距。这种差异 主要来自两方面。一方面,中国国债发行模式跟发达国家略有 不同,中国国债新发要相对更多,续发相对更少,从而单只国 债可交易规模是要远远低于诸如欧美等发达国家,能够为市场 能够的流动性筹码远远不足。而且随着新发债上市,二级市场 完成新老券切换后,老券的流动性会迅速走差,变成无人问津 的品种,除了国债期货可交割券在交割前后会有少量流动性 外,很难看到其余老券在二级市场上的成交,新老券的利差也 要明显高于欧美发达国家,这对习惯于市场化定价的、高流动 性的境外机构而言是一件比较痛苦的事情。另一方面,境外机 构的持有到期理念不是很强,对于诸如境内银行、保险等机构 的债券配臵持有到期模式了解不够,因此在考察国债流动性的 时候,会基于一个比较大的国债存量规模。但如果剔除掉银行 和保险持有到期的配臵规模,国债的流动性其实并不差。针对 流动性的问题,央行和财政部也做出了积极的回应。19 年国债 发行计划中,财政部在权衡了国库存款波动和市场需求后,根 据国债期限长短大力增加了续发次数, 针对 1 年和 2 年期国债, 新发一次续发 3 次,3 年期国债新发一次续发 4 次,5、7、10、 30 年期国债新发 1 次续发 5 次,50 年期国债新发一次续发两 次。初步计算调整后单只国债的最大流通规模已经能够达到 2800 亿人民币,折合 400 多亿美元,可以为市场提供充足的 流动筹码,有效满足中国国债纳入国际主流债券指数的需求。 因为我们认为,后续境外机构对流动性的担忧会逐步走弱。 利率风险对冲工具的选择受限也是境外机构进入国内债市的 一大掣肘。当前境外机构可以参与的利率风险对冲工具更多仅 限于利率互换,包括离岸市场上的 NDIRS。对于境内利率互换 而言,较为主流、成交高的主要还是基于 FR007 和 Shibor 3M 的互换,二者分别对标的是货币市场利率和银行负债端成本, 而非国债收益率。因此如果用这两种利率互换来对冲国债利率 波动的风险,风险敞口较大,难以做到有效对冲。此外境外机 构若想参与到境内利率互换市场,更多是通过 CIBM 模式,并 需要签署《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》,并将 利率互换交易的内部操作规程和风险管理制度送交交易中心 和交易商协会备案。债券通模式下当前尚未开通衍生品交易资 格(图 36)。境外机构其实对参与国债期货的诉求更高,因为 国债期货实物交割机制下,对国债的风险对冲效果要远远好于 互换。但国债期货当前尚未对境外机构投资者开放,虽然中金 所一直在积极推进,但在境内银行和保险尚未进入之前,境外 机构的入场时间可能还要推后,但我们认为放行境外机构入场 是迟早的事。虽然国债期货短期内不会对境外机构开放,但央 行有在推动回购交易的全面放开,从而推进人民币衍生品市场 的发展,也是一个颇为积极的信号。 汇率层面是另一个比较大的担忧,当前境外机构进入中国债券 市场后,不同渠道下汇率风险对冲的手段也有所不同。CIBM 模式下,境外机构可以进入到银行间外汇市场,直接利用人民 币外汇衍生品进行外汇风险对冲。但是在“债券通”模式下,境 外机构不能直接进入,只能通过有参与境内银行间外汇市场资 格的香港结算行,与他们签订掉期或远期合约,这些结算行对 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 中金公司固定收益研究: 2019 年 1 月 19 日 应的会将头寸在境内平盘。虽然通过这种方式也可以拿到在岸 的远期和掉期价格,但相比于 CIBM 直接参与而言,过程会相 对繁琐,操作起来也并不是很方便。不过外管局也正在研究如 何优化境外投资者参与外汇对冲交易的相关安排,随着境外机 构进入国内债市的热情走高,外汇风险对冲的手段和渠道都有 望进一步打开。 最后一个问题就是税收,虽然此前财政部已明确了未来三年境 外机构在境内买债不收税,但境外投资者对税收的疑虑还是比 较大,主要集中在三方面。一是之前的税要不要补缴,二是三 年之后免税政策是否会继续,三是部分国家存在双重征税的问 题又要怎么解决。对于前两点而言,还比较好解决,主要看央 行和财政部进一步的安排,我们认为鼓励外资进入中国债券市 场背景下,适当做一些让步问题不会很大。但第三点可能需要 跟对应国家的政府进行沟通,调整的难度也会更大一些。 综合来看,我们认为中国债市的对外开放还不会一蹴而就,还 有不少基础设施建设以及基本的配套制度需要完善和明确。但 毫无疑问,作为全球第三大体量的债券市场(仅次美国和日本 之后),中国债市必然将成为全球主要基金的重要配臵市场。 随着境外机构逐步进入中国债市,投资者的多元化也会带来业 务的多元化,这对于国内的银行、券商、基金和中介机构都会 带来更多的增量业务。从今年境外机构进入国内市场的资金体 量而言,主动需求的资金会较 2018 年减少,但被动需求的资 金会有显著增加,因此总量上,未必比 2018 年明显减少。今 年国内和境外机构的配债需求会共同驱动中国债券收益率创 新低,因此从交易角度来看,中国债券仍是重要的大类资产配 臵品种。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 中金公司固定收益研究: 2019 年 1 月 19 日 近期主要宏观经济及利率市场报告 标题 类型 发布时间 央行开年降准,新一轮宽松开始!--债券相对价值报告 专题 2019/1/16 12 月金融数据点评:靠票据支撑的贷款和社融数据 简评 2019/1/15 12 月贸易数据点评:出口进口双双转负,贸易下滑趋势难改 简评 2019/1/14 票据火爆的背后反映了什么? 专题 2019/1/12 保费开门不红,后续如何影响保险资产配臵? 专题 2019/1/12 资料来源:中金公司研究 附表 1: 主要宏观经济指标 CICC FI Dec/18 Nov/18 Oct/18 Sep/18 Aug/18 Jul/18 Jun/18 May/18 Apr/18 Mar/18 Feb/18 Jan/18 Dec/17 GDP(当季) 同比, % 工业增加值 同比, % 5.3 5.4 5.9 5.8 6.1 6.0 6.0 6.8 7.0 6.0 -2.1 15.4 6.2 出口 同比, % -4.4 5.4 15.6 14.5 9.1 11.4 11.2 11.9 11.9 -3.0 43.6 10.7 10.7 进口 同比, % -7.6 3.0 21.4 14.3 19.9 26.9 14.1 26.2 22.2 14.8 6.6 37.6 4.8 贸易差额 亿美元 571 447 340 317 267 271 415 241 274 -58 323 184 539 投资(累计) 同比, % 5.8 5.9 5.7 5.4 5.3 5.5 6.0 6.1 7.0 7.5 7.9 消费 同比, % 8.0 8.1 8.6 9.2 9.0 8.8 9.0 8.5 9.4 10.1 9.7 官方PMI % 49.4 50.0 50.2 50.8 51.3 51.2 51.5 51.9 51.4 51.5 50.3 51.3 51.6 财新PMI % 49.7 50.2 50.1 50.0 50.6 50.8 51.0 51.1 51.1 51.0 51.6 51.5 51.5 CPI 同比, % 1.9 2.2 2.5 2.5 2.3 2.1 1.9 1.8 1.8 2.1 2.9 1.5 1.8 PPI 同比, % 0.9 2.7 3.3 3.6 4.1 4.6 4.7 4.1 3.4 3.1 3.7 4.3 4.9 新增贷款 万亿元 1.08 1.25 0.70 1.38 1.28 1.45 1.84 1.15 1.18 1.12 0.84 2.90 0.58 社会融资总量 万亿元 1.59 1.52 0.73 2.21 1.93 1.22 1.18 0.76 1.78 1.58 1.19 3.08 1.59 M2 同比, % 8.1 8.0 8.0 8.3 8.2 8.5 8.0 8.3 8.3 8.2 8.8 8.6 8.1 6.5 6.7 6.8 6.8 7.2 9.4 资料来源:统计局,中金公司研究(斜体部分为中金预测) 附表 2:央行公开市场操作 上周公开市场操作 发行量(亿元) 周变化(亿元) 7D 0 0 正回购 14D 0 0 28D 0 0 招标利率(%) 2.70 3.20 4.00 周变化 (bps) 月变化 (bps) YTD (bps) 0 0 0 0 0 0 0 0 0 7D 7,700 6,900 逆回购 14D 0 -300 28D 5000 5000 3.50 2.55 2.70 2.85 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 央票 3Y 0 0 近几周到期投放统计(单位:亿元,净投放为+,净回笼为-) 总投放量 到期量 净投放/回笼量 下周 本周 前一周 前两周 前三周 前四周 前五周 7,700 - 12,700 3,400 9,300 1,100 6,800 -5,700 7,300 4,900 2,400 6,000 1,200 4,800 2,880 2,880 0 2,880 1,880 1,000 资料来源:PBoC,中金公司研究 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 中金公司固定收益研究: 2019 年 1 月 19 日 附表 3: 利率产品成交情况 债券种类 交易所 国债 银行间 国债 政策性银行债 上周成交量(亿) 周变化(亿) 7.48 -2.14 12.05 45.16 0.95 0.54 资料来源:万得资讯,中金公司研究 附表 4:货币市场二级交易和报价情况 成交量(亿元) 收益率 上周 周变化 期限 上周末(%) 周变化 (bp) 月变化(bp) YTD(bp) 56080.6 -478.1 1D 7D 2.7 2.7 29.0 17.5 3.5 -6.0 -499.5 -110.0 拆借 SHIBOR 2190.8 156.4 回购 203431.4 -11336.0 7D 3M 1D 7D 3.0 2.9 2.2 2.5 -30.5 -8.9 45.9 16.5 -9.7 -25.6 -28.6 -3.5 -59.3 -36.7 -6.5 7.9 交易所 回购 银行间 资料来源:万得资讯,中债登,中金公司研究 附表 5:国债和政策性金融债收益率 国债 期限 政策性银行债 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp) 期限 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp) 1 2.35 -7.6 -14 -25 1 2.60 -5.2 4 5 3 2.71 -8.7 -23 -16 3 3.02 -8.8 -40 -23 5 2.94 -0.9 -12 -3 5 3.39 -3.2 -31 -11 7 3.08 -2.8 -21 -9 7 3.64 -2.4 -26 -9 10 3.09 -3.9 -28 -14 10 3.54 0.0 -26 -10 15 3.39 -2.9 -20 -6 15 3.82 0.0 -14 1 20 3.43 -2.9 -20 -6 20 3.93 0.0 -12 1 资料来源:中债登,中金公司研究 附表 6:互换利率 基于Repo互换报价 基于SHIBOR互换报价 品种 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp) 品种 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp) 3M 6M 9M 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 2.55 2.54 2.53 2.52 2.63 2.82 2.98 3.12 5.00 5.17 3.18 2.29 -0.26 -0.93 -4.50 -1.18 -14.75 -15.81 -19.81 -20.93 -27.20 -27.82 -24.22 -28.87 -13.50 -8.31 -15.00 -6.46 -4.96 -3.44 -16.13 3.13 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y 2.96 3.04 3.13 3.24 3.35 3.50 3.64 -0.95 0.67 -2.00 -2.27 0.40 2.30 8.55 -29.34 -30.08 -30.78 -30.17 -28.12 -22.42 -16.88 -14.13 -17.71 -17.25 -13.52 -1.62 -13.14 -7.20 资料来源:Reuters,中金公司研究 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 中金公司固定收益部 法律声明 一般声明 本报告由中国国际金融股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但中国国际金融 股份有限公司及其关联机构(以下统称“中金公司”)对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用,不构成对买卖任 何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时 候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及 的内容进行任何决策前,应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果,中金公司及 /或其关联人员均不承担任何责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期,中金公司可能会发出与本报告所载意见、 评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期 影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致, 相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。 中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交 易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见 不一致的投资决策。 除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指,投资决策是投资者自身基于对潜在投资的 目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司( “中金香港” )于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系 中金香港的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融(新加坡)有限公司 (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的认可投资者及/或机构投资者 提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 在新加坡获得本报告的人员可联系中金新加坡销售交易代表。 本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融(英国)有限公司(“中金英国” )于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000 年金融服务和市场法 2005 年(金融推介)令》第 19(5)条、 38 条、 47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家,本报告向被其本国认 定为专业投资者(或相当性质)的人士提供。 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。 特别声明 在法律许可的情况下,中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响 本报告观点客观性的潜在利益冲突。 与本报告所含具体公司相关的披露信息请访 https://research.cicc.com/footer/disclosures,亦可参见近期已发布的关于该等公司的具体研究报告. 与本报告所含具体公司相关的披露信息请访问 http://research.cicc.com/disclosure_cn,亦可参见近期已发布的相关个股报告。 本报告的版权仅为中金公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 V160908 编辑:朱韦康_Edit 北京 上海 香港 中国国际金融股份有限公司 北京市建国门外大街 1 号 国贸写字楼 2 座 28 层 邮编:100004 电话:(86-10) 6505-1166 传真:(86-10) 6505-1156 中国国际金融股份有限公司上海分公司 上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号 汇亚大厦 32 层 邮编:200120 电话:(86-21) 5879-6226 传真:(86-21) 5888-8976 中国国际金融(香港)有限公司 香港中环港景街 1 号 国际金融中心第一期 29 楼 电话:(852) 2872-2000 传真:(852) 2872-2100 深圳 Singapore United Kingdom 中国国际金融股份有限公司深圳分公司 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 72 层 邮编:518000 电话:(86-755) 8319-5000 传真:(86-755) 8319-9229 China International Capital Corporation (Singapore) Pte. Limited #39-04, 6 Battery Road Singapore 049909 Tel: (65) 6572-1999 Fax: (65) 6327-1278 China International Capital Corporation (UK) Limited Level 25, 125 Old Broad Street London EC2N 1AR, United Kingdom Tel: (44-20) 7367-5718 Fax: (44-20) 7367-5719 北京建国门外大街证券营业部 北京科学院南路证券营业部 上海浦东新区世纪大道证券营业部 北京市建国门外大街甲 6 号 SK 大厦 1 层 邮编:100022 电话:(86-10) 8567-9238 传真:(86-10) 8567-9235 北京市海淀区科学院南路 2 号 融科资讯中心 B 座 13 层 1311 单元 邮编:100190 电话:(86-10) 8286-1086 传真:(86-10) 8286-1106 上海市浦东新区世纪大道 8 号 上海国金中心办公楼二期 46 层 4609-14 室 邮编:200120 电话:(86-21) 2057-9499 传真:(86-21) 2057-9488 上海黄浦区湖滨路证券营业部 深圳福华一路证券营业部 杭州教工路证券营业部 上海市黄浦区湖滨路 168 号 企业天地商业中心 3 号楼 18 楼 02-07 室 邮编:200021 电话:(86-21) 56386-1195、6386-1196 传真:(86-21) 6386-1180 深圳市福田区福华一路 6 号 免税商务大厦裙楼 201 邮编:518048 电话:(86-755) 8832-2388 传真:(86-755) 8254-8243 杭州市教工路 18 号 世贸丽晶城欧美中心 1 层 邮编:310012 电话:(86-571) 8849-8000 传真:(86-571) 8735-7743 南京汉中路证券营业部 广州天河路证券营业部 成都滨江东路证券营业部 南京市鼓楼区汉中路 2 号 亚太商务楼 30 层 C 区 邮编:210005 电话:(86-25) 8316-8988 传真:(86-25) 8316-8397 广州市天河区天河路 208 号 粤海天河城大厦 40 层 邮编:510620 电话:(86-20) 8396-3968 传真:(86-20) 8516-8198 成都市锦江区滨江东路 9 号 香格里拉办公楼 1 层、16 层 邮编:610021 电话:(86-28) 8612-8188 传真:(86-28) 8444-7010 厦门莲岳路证券营业部 武汉中南路证券营业部 青岛香港中路证券营业部 厦门市思明区莲岳路 1 号 磐基中心商务楼 4 层 邮编:361012 电话:(86-592) 515-7000 传真:(86-592) 511-5527 武汉市武昌区中南路 99 号 保利广场写字楼 43 层 4301-B 邮编:430070 电话:(86-27) 8334-3099 传真:(86-27) 8359-0535 青岛市市南区香港中路 9 号 香格里拉写字楼中心 11 层 邮编:266071 电话:(86-532) 6670-6789 传真:(86-532) 6887-7018 重庆洪湖西路证券营业部 天津南京路证券营业部 大连港兴路证券营业部 重庆市北部新区洪湖西路 9 号 欧瑞蓝爵商务中心 10 层及欧瑞 蓝爵公馆 1 层 邮编:401120 电话:(86-23) 6307-7088 传真:(86-23) 6739-6636 天津市和平区南京路 219 号 天津环贸商务中心(天津中心)10 层 邮编:300051 电话:(86-22) 2317-6188 传真:(86-22) 2321-5079 大连市中山区港兴路 6 号 万达中心 16 层 邮编:116001 电话:(86-411) 8237-2388 传真:(86-411) 8814-2933 佛山季华五路证券营业部 云浮新兴东堤北路证券营业部 长沙车站北路证券营业部 佛山市禅城区季华五路 2 号 卓远商务大厦一座 12 层 邮编:528000 电话:(86-757) 8290-3588 传真:(86-757) 8303-6299 云浮市新兴县新城镇东堤北路温氏科技园服务 楼 C1 幢二楼 邮编:527499 电话:(86-766) 2985-088 传真:(86-766) 2985-018 长沙市芙蓉区车站北路 459 号 证券大厦附楼三楼 邮编:410001 电话:(86-731) 8878-7088 传真:(86-731) 8446-2455 宁波扬帆路证券营业部 福州五四路证券营业部 西安雁塔证券营业部 宁波市高新区扬帆路 999 弄 5 号 11 层 邮编:315103 电话:(86-0574) 8907-7288 传真:(86-0574) 8907-7328 福州市鼓楼区五四路 128-1 号恒力城办公楼 38 层 02-03 室 邮编:350001 电话:(86-591) 8625 3088 传真:(86-591) 8625 3050 西安市雁塔区二环南路西段 64 号 凯德广场西塔 21 层 02/03 号 邮编:710065 电话:(+86-29)8648 6888 传真:(+86-29)8648 6868
中国利率策略周报:2019:债市开放新元年,外资不见不散!
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