光大证券-总量与行业联合研究报告:先复苏,后通胀,周期王者归来

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发布机构: 光大证券
发布日期: 2021-02-23
2021 年 2 月 22 日 总量研究 先复苏,后通胀,周期王者归来 ——总量与行业联合研究报告 要点 作者 事件: 分析师:高瑞东 先复苏,后通胀,周期王者归来。光大宏观携手策略,联合钢铁有色、石化化工、 机械军工、轻工、建筑建材和汽车六大行业团队进行解读。 执业证书编号:S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师:秦波 核心关注点: 一、大宗商品超级周期开启,周期王者归来,资产如何布局? 执业证书编号:S0930514060003 021-52523839 qinbo@ebscn.com 分析师:王招华 二、拜登基建计划从 2 万亿扩容到 3 万亿美元,进程如何?投向哪里? 三、为什么说中国基建投资将迎反弹,如何把握细分赛道? 执业证书编号:S0930515050001 021-52523811 wangzhh@ebscn.com 分析师:赵乃迪 执业证书编号:S0930517050005 010-56513000 zhaond@ebscn.com 四、全球通胀节奏如何?会影响货币政策节奏吗? 分析师:王锐 风险提示: 拜登基建计划进度和总额不及预期。全球疫情再度扩散,压制全球生产重启。 执业证书编号:S0930517050004 010-56513153 wangrui3@ebscn.com 分析师:朱悦 执业证书编号:S0930520010001 021-52523798 zhuyue@ ebscn.com 分析师:孙伟风 执业证书编号:S0930516110003 021-52523822 sunwf@ebscn.com 分析师:邵将 执业证书编号:S0930518120001 021-52523869 shaoj@ebscn.com 分析师:赵格格 执业证书编号:S0930521010001 0755-23946159 zhaogege@ebscn.com 相关研报 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 总量与行业联合 目 录 1、 宏观观点 .......................................................................................................................... 3 2、 策略观点 .......................................................................................................................... 4 3、 钢铁有色行业观点 ............................................................................................................ 6 4、 石化化工行业观点 ............................................................................................................ 7 5、 机械军工行业观点 ............................................................................................................ 8 6、 轻工行业观点 ................................................................................................................... 9 7、 建筑建材行业观点 ........................................................................................................... 10 8、 汽车行业观点 .................................................................................................................. 11 9、 风险提示 ......................................................................................................................... 12 万得资讯 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 总量与行业联合 1、 宏观观点 2021 年中国基建投资将超预期 一方面,2020 年的专项债结余资金,持续推动 2021 年基建增长。2020 年新增 专项债额度为 3.75 万亿元,主要投向基建项目。但由于地方储备项目不足,支 出进度慢于资金下发进度,地方尚有部分资金留存,这也是中央政府未向地方政 府下达提前发行专项债额度的主要原因。进入 2021 年,留存专项债资金的持续 使用,必将持续支撑基建投资。 另一方面,2021 年专项债力度不低,支持基建投资反弹。专项债支持的基建项 目,大多需要几年才能完工,因此,一旦 2020 年专项债上了量,出于项目持续 建设需求,也必须供应后续专项债配套资金。鉴于此,我们判断 2021 年专项债 总体额度,以及投入基建的比例不会低。随着上年留存资金逐渐耗尽,今年的专 项债额度大概率将在两会后下达。据第一财经报道,2 月初,财政部和国家发改 委已经要求各省上报 2021 年新增专项债项目需求。 2020 年留存的专项债资金,叠加 2021 年规模不小的专项债资金, 必将推动 2021 年基建投资反弹,为经济复苏提供强大的财政支撑,这其实也是我们从 2020 年 四季度以来,持续看好 2021 年经济的重要原因之一。 先复苏、后通胀,现阶段货币政策不是障碍 一方面,通胀顺序为先美国后中国。疫情对经济的影响,前半段冲击供给,后半 段冲击消费,这也是中国在疫情之后总需求不足的原因。那为什么美国通胀预期 会走高呢?主要是来源于美国数轮大规模的财政刺激,极大地扩张了总需求,从 而造成供小于求的局面。但是,从中期看,美国的通胀并不持久,因为一旦财政 刺激耗尽,需求也会随之回落,这也是美联储提出“平均通胀”框架的原因,美 联储的目的很明确,就是不希望短期的通胀扰动长期的低利率政策,影响美国企 业和居民的投资消费信心。因此,在美国复苏过程中,美联储可以容忍一定的通 胀,所以,我们也判断 2021 年内美联储不缩表,2022 年内美联储不加息,即 使存在一定通胀。 另一方面,中国应对疫情的逆周期政策已经开始退出,对总需求的影响正在降低。 反而 2020 年四季度以来,疫情出现多点散发的迹象,从而影响了居民消费,也 导致 CPI 和核心 CPI 双双走低。所以对于货币当局来说,货币政策过松会产生 泡沫,过紧会导致市场中的中小企业恢复困难,市场主体难以生存。因此,我们 从 2020 年四季度,就认为 2021 年三季度前,中国货币政策将保持不松不紧的 总基调,十年期国债收益率在 3.1-3.3%的区间波动。 2 万亿美元基建计划蓄势待发,大宗商品超级周期已然开启 拜登 2 万亿美元基建计划,随着总统胜选和民主党控制参众两院,基建计划正式 走上前台。2 月 17 日,美国总统拜登会见劳工领袖,提出要大力推动美国基础 设施投资,提升美国竞争力;劳工领袖提出希望拜登批准高达 4 万亿元的新基础 设施支出。同日,华盛顿邮报报道,民主党高级官员已经讨论了高达 3 万亿美元 的新支出方案。讨论之间,大宗商品价格应声而涨。 第一,拜登 2 万亿美元投向基建和制造业。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 总量与行业联合 第一部分,向传统基建投入 700 亿美元,包括翻修老旧交通设施;投资维护自 来水及宽带等民生设施;建设乡村地区宽带网络;更新传统工业设备。 第二部分,向绿色基建投入 4000 亿美元,一是推动使用电动汽车和高铁,促进 交通工具电气化,建设 50 万个充电桩;二是支持清洁能源研发,未来 10 年投 资 4000 亿美元,用以清洁能源研发;三是提高能源利用效率,建设 150 万套公 屋,采购相关节能设备。 第三部分,向美国制造业投入 7000 亿,一是加大政府采购规模,投入 4000 亿 美元购买新能源汽车、医疗设备和高端科技产品等美国货;二是加大研发,未来 4 年投入 3000 亿美元,涵盖医疗、生物科技及人工智能等高新技术领域;三是 振兴美国汽车业。 第二,投资基建已成两党共识,通过概率大。 第一,投资传统基建重要性不断增强,民众对此期望较高,拜登和特朗普在竞选 时也分别提出各自基建计划,两党或可在此领域达成共识。2 月 14 日,美国德 克萨斯州数百万人受到断电影响,重要原因是德州基础设施建设不足。 2 月 11 日,拜登在白宫会见国会两党议员,讨论基建计划。《国会山报》报道, 在会议结束后,两名共和党参议员卡皮托和詹姆斯·英霍夫表示,和拜登在很多 问题上都达成一致,同意推进一个更加明确的基础设施投资法案。 第二,新能源建设是拜登施政的重中之重,推动绿色基建将是其重要抓手,拜登 将有强大动力调动资源,推动基建计划顺利落地。同时,民主党人非常支持拜登 基建计划,为经济复苏保驾护航。 第三,财政赤字忧虑及两党分裂导致特朗普基建计划破产。一是共和党倾向于引 入私人资本,而民主党倾向政府直接出资,导致相关基建法案进展缓慢;二是特 朗普任内,两党分裂加剧,民主党于 2019 年 5 月发起对特朗普调查,导致国会 与白宫合作破裂,基建法案就此搁置;三是基建并非特朗普优先施政事项。 第三,大宗商品超级周期已然开启。 作为大宗商品的重要组成部分,铜被广泛应用于工业生产中,终端需求包括基建、 房地产、制造业和消费等,铜价与经济运行情况密切相关,铜价上行的超级周期 已然启动。 第一,拜登 1.9 万亿美元的疫情纾困计划,叠加 2 万亿美元的基建计划,如果成 功落地,将有效扩张美国总需求。第二,低利率环境持续提振美国房地产市场, 销售不断回暖,房价持续走高,待售房屋数量创历史新低,强力支撑房地产投资。 第三,全球范围内疫苗接种速度不断加快。这三方面因素共同助力 2021 年全球 经济强劲复苏。 2、 策略观点 第一,关于周期股 近期周期股领涨市场,我们认为支撑当前及未来周期股行情的因素有以下几个: 1、 全球经济强复苏:随着疫情得到控制与疫苗接种的进展,海外经济修复的确 定性正在不断增强。高频经济数据也显示出了全球各主要经济体经济的复苏趋 势。当前中国、美国、日本、欧盟等主要经济体 OECD 综合领先指标均处于上 行区间,其中疫情防控较好的中国、德国 OECD 领先指标高于 100,两国经济复 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 总量与行业联合 苏进程领先于欧美其他国家。此外,全球各主要经济体中,1 月份除日本 PMI 指数略低于荣枯线水平外,中国、美国、欧元区国家制造业 PMI 均已连续数月 高于荣枯线水平,全球各主要经济体经济制造业复苏趋势良好。 2、 美国经济刺激计划有望落地:拜登 1.9 万亿美元刺激政策及 2 万亿美元基建 刺激政策有望落地,将进一步对全球总需求提供强有力支撑。 3、 流动性不会过快收紧:2020 年,为应对新冠肺炎疫情对经济的冲击,全球 各主要经济体均采取了宽松的货币政策,中国 M2 创 2017 年以来新高,美国、 欧盟、日本 M2 均创过去 30 年以来新高。往后看,尽管当前中国货币政策出现 了边际收紧趋势,但中国货币政策整体仍将处于紧平衡状态,同时放眼全球,近 期全球各主要经济体央行均表示将继续采用宽松货币政策,全球流动性宽松的局 面仍将继续存在。 综上,我们认为周期股行情仍将持续。 第二,关于周期股投资节奏 从投资节奏上来讲,在正常经济周期下,当需求改善的预期出现,就是较好的介 入周期股的时间点。2020 年,资源品行情主要是受金融属性推动,后续随着疫 苗的推进,资源品会逐渐从金融属性推动向需求属性推动转变。因此,介入时间 点越早越好,如果等供需关系的矛盾真正在现实中体现出来的时候,可能已经错 过了最好的介入时机。 港股和 A 股对比来看,在同等情况下,港股周期股弹性更大,在经济较差的时 候,港股周期股整体关注都是非常低的,跌幅往往比 A 股更大。但如果行业出 现基本面的持续改善,多数情况下港股的涨幅可能会相对 A 股更大一些,也建 议投资者多挖掘港股中一些资源股的投资机会。 第三,关于资金抱团 我们可以看到,春节假期之后,资金抱团股持续调整。 不管是长期的投资还是短期的投资,抱团现象之所以存在,是因为从底层逻辑上 来讲,被抱团的这一类标的,在它被抱团那个阶段,综合确定性和性价比方面可 能是最好的。例如,2007-09 年资金抱团金融、2011-2013 年资金抱团消费、 2014-15 年资金抱团 TMT、2017 年至今资金抱团消费,其最根本的原因是上述 板块在对应的时间段内的盈利增速是具有明显相对优势的,确定性和性价比最 高。因此,一旦有盈利趋势更确定的方向出现的时候,原来的抱团自然会松动。 从这一思路出发,我们建议投资者关注两条主线: 首先,建议关注顺周期标的:当前疫苗顺利进展、经济持续复苏、盈利的不确定 性消除,积极向好的确定性提升,且一些行业因为原来涨幅较小,阶段性的性价 比也很高,自然会吸引资金流入。建议关注有色金属、石油石化等顺周期行业, 以及利空出尽、经营将持续改善的航空、旅游、酒店、影院等行业。 其次,建议投资者可以给予中市值股票更多的关注度:从 2020 年业绩预告来看, 2020 年 Q4 中盘股盈利修复的速度更快,目前中盘股盈利增速要明显高于大盘 股和小盘股,同时相较于资金抱团的大白马股,大多数中盘股的估值处于历史相 对低位,投资性价比较为突出。 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 总量与行业联合 3、 钢铁有色行业观点 流动性和景气度共振将继续推动大宗金属股的盛宴。从流动性、景气度、估值三 个角度来分析,认为大宗金属股正面临着向上共振的行情,推荐的品种顺序:有 色>钢铁,铜>铝>钢,股票排序:紫金矿业、江西铜业、中国宏桥、云铝股份、 华菱钢铁、宝钢股份、方大特钢。 第一,中期逻辑: 对于周期股而言,判断企业盈利很重要,但是不是全部。企业盈利主要与价格有 关,价格涨不一定股票涨,价格跌不一定股票跌。因此需要从股市的总方向和结 构上来分析,这都与流动性有关。有两个流动性的指标可以作为参考: 第一个指标是 M1 和 M2 的增速差对上证指数的引领。M2=M1(M0+单位活期存 款)+准货币(单位定期存款+个人存款+其他存款)。M1-M2 增速大,说明准货 币变少了,说明个人和企业将资金拿去消费、投资,这反映宽松的货币政策开始 有了效果,经济逐步好转。最近 20 年的经验来看,M1 和 M2 的增速差与上证 指数存在较强的正相关性,M1 和 M2 的增速差在 2020 年 1 月份环比+6.8 个百 分点至 5.3 个百分点,创 2017 年 9 月以来新高,这对上证指数构成利好。 第二个指标是 BCI 中小企业融资环境指数对创业板的引领。创业板指数与 BCI 中小企业融资环境指数在 2014 年以后存在较强的相关性。中小企业是“困难群 众”,其融资环境受到政策面的高度关注,而中小企业融资环境指数存在均值回 归的规律:超过 55、低于 40 的时间都不长久。BCI 中小企业融资环境指数在 2020 年 10 月 1 日已达到 54、然后持续下降至 2021 年 1 月 1 日的 47.52,2 月 1 日小幅反弹至 48.08,总体来看,拐头向下的概率在加大,这不利于创业板的 表现。 对于企业盈利(主要是商品价格),主要参考三个指标。 第一个指标是中国 PMI 新订单。自 2008 年以来,LME 铜价、铝价均与中国 PMI 新订单指数在大的趋势总体一致,在大部分时期,PMI 新订单的阶段性高点对铜、 铝价格的高点有领先性,在 2007 年 5 月、2010 年 1 月、2017 年 10 月发生过 三次 PMI 新订单高点,铜铝价格均在 7-13 个月后达到高点,而 2021 年 1 月的 PMI 新订单出现 10 个月以来的首次环比下滑,2 月则继续环比下滑,参考历史 经验,铜铝价格上半年无忧、下半年可能出现高点。 第二个指标是中国 M1 和 M2 的增速差。从最近 15 年以来的 M1 和 M2 增速差与 金属价格来看:(1)二者存在一定的相关性;(2)中国 M1 与 M2 增速差解释 力强于国外;(3)中国 M1 与 M2 增速差在下降过程中经过 0 附近时,往往是 金属价格高点,这在 2010 年底、2018 年初体现得明显。2020 年 1 月以来,该 差值持续震荡修复:由 1 月的-8.4%已修复至 2021 年 1 月月份的 5.3%,创 2018 年 2 月份以来的新高。这意味着大宗商品的价格也在继续走牛的途中。 第三个指标是美国库存进口同比变化。自 2008 年以来, LME 铜价、铝价均与 美国进口额同比增速在大的趋势总体一致,在大部分时期,美国进口额同比增速 的阶段性高点与铜、铝价格的高点有一定的相关性。综合 2008 年 7 月、2010 年 5 月、2018 年 2 月的情况显示,该同比增速阶段性高点对铜铝的领先/滞后并 不明显,但基本都在前后 12 个月内达到高点。 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 总量与行业联合 由于基数效应,我们预计美国进口额同比增速的新一轮阶段性高点将在 2021 年 6 月达到。如果参考 2010 年的领先情况,铜铝价格高点可能在 2022 年中达到。 对上述三个指标汇总,从需求出发共同的指向是:铜铝价格高点大概率在下半年 达到、钢的价格高点大概率在年中附近达到。 第二,短期的变化: 主要大宗商品价格表现(2 月 15-2 月 21 日): 冷轧+1.12%、铜+5.08%、铝+4.12%, 冷轧价格自 2021 年 2 月以来首次反弹,铜价继续创 12 年 5 月以来新高,铝价 逼近 17 年 9 月新高。电解铝价格为 16420 元/吨,环比+4.12%,接近 2017 年 9 月最高值,测算利润为 2155 元/吨(不含税),环比+36.41%,是最近几年来 的高位。 总体来看,铜产业景气度最高的环节在铜精矿、铝产业景气度最高的环节在电解 铝。 以上均为需求层面,供给层面的话,短期我们最需要关注的是钢铁,工信部要求 今年钢铁产量务必同比下降,但是 2020 年 1-2 月全国高炉产能利用率同比提升 约 8 个百分点,各钢厂都开门红,钢铁产量如何下降,值得保持密切关注。 第三,股票推荐: 基于对金属大宗品价格、景气趋势的判断,我们看好整个金属大宗品板块,重点 推荐的品种顺序:有色>钢铁,铜>铝>钢,股票排序:紫金矿业、江西铜业、中 国宏桥、云铝股份、华菱钢铁、宝钢股份、方大特钢。 4、 石化化工行业观点 积极拥抱石化化工历史性行情,建议关注【二线龙头】和【细分行业龙头】。 第一,石油化工和基础化工板块估值仍处于历史中位水准,在 PPI 上行阶段, 石油化工和基础化工行业仍极具配置价值 石油化工和基础化工的 PETTM 历史分位依然处于历史中位水平。此外,在 PPI 上行阶段,无论是石油化工和基础化工行业都有较高的超额收益。目前 PPI 处于 从 0 到正的过程中,根据历史经验,石油化工和基础化工行业都有加大的配置价 值。 第二,维持 2021 年布油中枢在每桶 55-65 美元的判断,石化化工行业显著受益, 坚定看好四大投资主线、油服和上游资产 随着全球疫苗接种进展推进顺利,欧美疫情出现好转迹象,未来全球原油市场供 需紧平衡状态,维持 2021 年布油中枢在 55-65 美元之间。 基于油价上行的逻辑,我们优先推荐油服龙头,尤其是中海油旗下中海油服、海 油工程、海油发展,还有优秀的民营油服企业如博迈科等。未来,不排除受到气 候或者减产政策等突发因素影响,油价短期上行,中石油、中石化、中海油、新 奥股份等上游资产也有望大幅受益。 同时,我们依然坚定看好年度策略报告中推荐的四大投资主线。 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 总量与行业联合 第三,流动性收紧有助于高估值风格的弱化,建议关注【二线龙头】及【细分行 业龙头】 当前,随着疫苗的推进和疫情的控制,未来全球经济有望进入正常化,前期大量 释放的流动性有望逐步收紧,流动性收紧有助于高估值风格的弱化。随着石化化 工行情的逐步演进和板块轮动,我们认为未来一二线龙头的估值差距有望逐步收 敛。 因此,除了我们前期的四大主线和油服板块一线龙头外,我们也建议适当关注之 前市场关注度较低且低估值的二线龙头及细分行业龙头。 二线龙头建议关注:磷肥板块的新洋丰、云图控股、三泰控股、川恒股份;油服 的海油工程、海油发展,国营炼化的华锦股份,C3 的东华能源,化纤的恒逸石 化,可降解及光刻胶的彤程新材,电子特气的昊华科技。 细分行业龙头建议关注:PVC 龙头 中泰化学;糊树脂龙头 沈阳化工;颜料龙 头 七彩化学;海外模块业务龙头 博迈科;射孔业务龙头 通源石油;OLED 材 料龙头 奥来德。 5、 机械军工行业观点 2021 年 2 月 22 日工程机械板块整体维持高位震荡,之前上涨较少的二线龙头 比如徐工、柳工等公司涨幅相对更高。我们仍然看好经济复苏背景下,工程机械 公司业绩驱动股价继续上涨的行情。 展望 2021 年,我们认为工程机械行业仍将维持较好增长;龙头公司市占率提升, 增速高于行业。增长来自几个方面,一是国内的经济复苏仍在持续,基建等投资 持续性有保障,以及专项债等资金继续投放,为工程机械需求的基本面提供稳固 的基础;二是煤炭有色采掘等周期性行业景气度快速上升,采矿类需求将使土方 机械和起重机械等工程机械销售进一步增长;三是大量的工程机械仍处于更新换 代高峰,叠加非道路机械排放标准升级的政策影响,更新换代需求持续;四是国 内城镇化仍有较大空间,机器替代人力的大趋势继续维持,对比发达国家,小挖 等工程机械的渗透率仍有较大提升空间;五是海外经济开始复苏,工程机械出口 恢复高增长,随着龙头公司的国际化,对比国际巨头,国内公司的出口业务有非 常大的拓展空间。 国内方面,从近期的数据看,工程机械的销售保持高增长,春季的旺季行情趋势 已经确立。一月国内挖掘机销量 19601 台,同比增长 97.2%;排除新增统计龙 工一家销量的影响,同比增速仍有 90%左右。其中国内销量 16026 台,同比增 长 106.6%,出口销量 3575 台,同比增长 63.7%。一般而言,一季度是工程机 械的旺季;去年由于疫情影响,旺季延后了 1-2 个月。今年由于春节偏晚,我们 预计旺季将从 2 月底持续至 4 月底。因此工程机械销量一季度都将维持高同比 增速,二季度开始随着高基数效应以及旺季效应减退,国内的销量有所回落,但 仍保持增长。 从出口市场来看,我们非常乐观。去年从 3 月起,海外市场就处于疫情的严重影 响下,工程机械出口的高增长势头被暂时压制;但国内工程机械的产品力经过近 几年的持续提升,在发展中国家市场已经具备了很好的性价比优势。随着美国等 国家提升投资提振经济,以及疫苗接种推动疫情控制,工程机械海外出口销量必 将重回高增长。目前全球工程机械市场超过 1000 亿美元,中国占 30%左右,发 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 总量与行业联合 展中国家需求高速增长。随着三一等厂商的挖掘机等产品快速出海,未来参考卡 特小松等国际龙头,通过出口再造一个三一等目标是完全有可能实现的。 综上,展望未来,国内工程机械销售将维持稳健增长,增速在高基数基础上逐渐 降低;海外业务回归高增长,海外收入占比有望提升。对比卡特彼勒、小松等国 际龙头,我国工程机械企业在海外市场的收入占比还很低,海外收入规模有巨大 的提升空间。海外业务布局较早,基础较好的三一重工等企业,有望获得更高的 成长;中联重科等公司受益后周期产品更新换代高峰,业绩高增长有保证,估值 仍然有很强的吸引力。 在经济重视内循环的影响下,高端制造与进口替代成为重要主题。国产工程机械 液压泵阀等零部件近几年开始快速替代进口产品,未来空间仍然广阔。建议重视 工程机械液压件进口替代的投资机会,代表公司恒立液压、艾迪精密。 在新老基建稳增长,顺周期行业景气提升的背景下,我们明确看好工程机械行业 的投资机会。此外,排放标准的提升,对零部件和整机厂技术提出了更高要求, 因此将有助于提升行业的集中度;龙头企业有望借此机会提升市场份额。推荐工 程机械龙头中联重科、三一重工,以及零部件龙头恒立液压、艾迪精密。 先复苏再通胀的大背景下,油价表现相对较好,对油气设备与油服板块行成持续 利好。在国内,三桶油加大资本开支,且页岩油开发列入十四五规划,国内页岩 油气开发力度有保障,压裂设备等产品需求有望维持快速增长。在海外,中东、 北美等市场油气开发继续回暖,国内的油服龙头有望借此机会打开全新市场,在 国际市场竞争力和市占率有望进一步提升。我们认为本轮油价会在相对高位维持 较长的时间,看好国内页岩油气大开发及海外市场复苏双驱动,全面看好油气设 备与油服板块,推荐杰瑞股份、安东油田服务、华油能源、宏华集团等 A 股和 港股的油气设备与油服类上市公司。 6、 轻工行业观点 伴随 PMI 需求改善,造纸下游为配套必需品,是大宗需求改善的前瞻指标,且 未来两年禁止外废进口及禁塑令逐步确立,需求大概率好转,我们结合造纸产业 链各个环节的供需关系,建议 2020H1 配置造纸板块标的。 木浆行情判断:供需边际改善 需求:自 20 年下半年来终端需求复苏较好,持续处于高位,21 年 1 月同比增长 74%,环比增长 8%。3 月-5 月文化纸教材招标叠加建党 100 周年招标,会有 80-90 万吨增量,新增 6%-7%的需求。今年上半年浆/纸价格继续增长或维持高 位确定性相对较强。 供给:2020 年下半年计划外检修增加,21 年 Q4 会有一波阔叶浆产能投放(预 计 700 万吨),纸浆呈现短期稍紧,长期宽松的态势。 库存:港口库存较 20H1 波动回落,20 年下半年浆厂坚定去库存,目前针叶浆 库存回到正常区间,阔叶浆处于正常偏低水平。此外,21 年 1 月份,巴西对中 国阔叶浆出运量下滑,短期纸浆稍紧,做多情绪较好。 木浆系造纸行情判断:基本面供需格局优化,涨价函落地情况良好 当前文化纸、白卡纸在建党 100 周年,限塑令等因素驱动下,供需格局逐步优 化,新增产能最快集中在 21 年下半年投产,库存处于正常水平。当前文化纸毛 利率侵蚀幅度较大,我们预期 3-5 月教材及建党 100 周年招标将展现弹性。目 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 总量与行业联合 前 1 月份 500 元涨价函落地良好,2、3 月份仍各有 500 元涨价函落地。白卡纸 2 月份 500 元涨价函落地良好,3 月份仍有 500 元涨价函。 废纸行情判断:行情起步稍慢,但已呈现加速态势 废纸行情慢于木浆行情,但当前纸价有加速态势,21 年主要将有两个驱动因素: (1)禁废令正式落地;(2)海内外需求修复。 禁废令:龙头纸厂海外布局主要集中于 22-23 年,我们测算认为 21 年禁废令仍 有 400 万吨缺口,能够弥补缺口的因素在于国废回收效率提升及东南亚进口成 品纸。随着全球需求向好,我们认为进口成品纸能提供新增产能有限,禁废令仍 能一定程度上优化供需格局。 需求:需求端自 20 年下半年以来持续向好,21 年 1 月废纸终端需求同比/环比 增长 82%/3%,随着海内外需求修复,废纸供需格局将边际优化。 库存:为应对 21 年禁废令,废纸及成品纸在 20 年下半年有一定囤货,但整体 处于正常水平,根据历史数据,废纸库存天数与纸价明显负相关,后续需关注库 存天数的拐点。 投资建议: 木浆系造纸:优先考虑纸价弹性较高,自制浆比例充足的龙头,推荐太阳纸业、 晨鸣纸业,建议关注博汇纸业; 废纸系:废纸系行情弹性稍弱于文化纸,但确定性较强,建议关注山鹰国际、玖 龙纸业、理文造纸 7、 建筑建材行业观点 水泥:水泥供需格局较好,区域竞争相对有序。对于节后复工的需求弹性保持乐 观。淡旺季切换,水泥均价有望企稳回升。节前,全国水泥均价较去年同期低约 50 元/吨左右;考虑到 Q1-Q2 基建及地产的投资强度较 20 年有提升,判断水泥 价格有一定向上弹性。 数字水泥网讯,2 月 19 日起,长三角沿江地区水泥熟料价格迎来节后第一轮上 涨,幅度 30 元/吨。熟料价格超预期提前上涨,主要有两个因素:一是节前熟料 价格下调幅度较大,基本降至进口熟料成本线附近,外来熟料进入量大幅减少, 粉磨站库存一直较低;二是春节前后,华东本地各大企业熟料库存也保持相对偏 低水平,在 40%左右。春节过后,随着粉磨站继续备货,主导企业积极推动价 格恢复性上调。 玻纤:玻纤是建材领域中,唯一受益于全球经济复苏的大类。节前,玻纤价格持 续上调,多数厂主流产品货源仍较为紧俏;短期,各池窑企业供应端变动不大, 随着全球经济持续复苏,玻纤价格有望持续上行;观察 PPI-玻纤指数,已为 14 年以来高点。20 年 12 月以来,中国巨石股价连创新高,主要由于供需错配所带 来的电子布价格上行所致,巨石在电子布电子纱的全球份额约为 20%左右,有 望直接受益电子纱电子布涨价。 玻璃:12 月玻璃行业需求受南方地区强赶工模式的支撑,整体表现强劲。节前 玻璃含税价格已创近年新高。浮法玻璃价格上涨有阶段性供需失衡因素,也有光 伏玻璃新增产能受限的影响。注意到,21 年玻璃供给或有增长,但年内地产竣 工未到景气高点,供需有望保持紧平衡,关注节后复工需求端变化。 低估值建筑蓝筹是否有机会?建筑央企板块超跌已有 4 年,前期主要有 1)央企 降杠杆率;2)基建投资(行业需求)不及预期;3)PPP 项目的资金期限错配, 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 总量与行业联合 带来的自由现金流的负面影响等。交易层面,18-20 年的央企股权划转,国新的 减持,以及 ETF 换购等也压制了股价表现。基本面层面,经过过去 3-4 年的行 业下行周期,验证了央企的竞争力,其订单和收入增速明显提速,表明建筑央企 的市占率持续提升;央企去杠杆的压力测试下,主要企业净利润增速保持 2 位数 增长,归母净利润增速个位数增长,表明央企抗风险能力较优;随着降杠杆目标 告一段落,主要企业 ROE 也将逐步回升,业绩增速或有提速空间。至于 PPP 项 目对于央企的影响已经边际减弱,基建公募 REITs 的推出或可能进一步盘活央 企的存量资产,提高整体的资产周转率并能改善自由现金流。随着目前市场风格 的切换,低估值的价值股已有不错的表现,目前建筑央企相较于银行、地产等已 有一定的比价优势,同时基本面也有确定性改善的空间,建议可积极配置。 建筑方向,进攻方向,钢结构依旧是首选:装配式建筑是人口红利步入尾声的必 然选择,其发展趋势及方向不会改变,是建筑中的新兴产业。2019 年以来,政 策暖风频吹,明确“钢结构+住宅”技术路径;2019 年以来,主要钢结构企业, 订单、收入及利润提速。前期市场担忧钢价上涨是否会影响钢结构装配式建筑的 推广?我们强调,装配式建筑采用钢结构体系亦或是混凝土体系取决于建筑适用 场景,在公共建筑、基建等领域钢结构渗透率还在提升过程中,背后是钢结构体 系的大跨度、自重轻等优势,此类建筑中推广钢结构装配式对造价成本的敏感度 不高;住宅领域钢结构应用目前主要集中在农居等底层建筑中,高层建筑领域钢 结构装配式的比例非常低,还在推广的初期。短期,钢价上涨并未影响钢结构装 配式的应用。对于生产制造型企业而言,钢价上涨也有利于其存货价值的重估。 坚定推荐钢结构制作龙头鸿路钢构。 建筑方向,关注经营性设备租赁出租时长的增长。经营租赁的模型可以拆分为租 金价格 x 出租率 x 设备规模。出租率指标与全年可出租时长有正相关。20 年疫 情之后,以华铁应急为代表的租赁商,其出租率维持较高水平,但由于疫情带来 全年出租时长的不可逆减少,压低了其利润率。设备租赁在我国是成长性赛道, 海外经验证明设备租赁龙头能够实现强者恒强。租赁商的报表特征为高利润率、 高 ROE 以及良好的经营性现金流,但其资产偏重、杠杆率高,依赖持续资本开 支;若能够轻资产模式运行,则可强化前述正面因素,强化租赁商作为渠道商及 服务商的属性及壁垒。华铁应急是目前我国率先尝试轻资产运行模式的大型设备 租赁商,坚定推荐。 8、 汽车行业观点 2021 年一季度汽车行业或将进入过热期,历史上对应工业行业“先复苏、后通 胀”阶段,景气度轮动下,建议关注基建产业链及海外需求占比高的零部件个股。 1、 历史上两轮经济周期下,汽车行业库存周期均领先工业库存周期,2021 年 一季度汽车行业将进入过热阶段,对应了工业行业“先复苏,后通胀”的阶段。 自 2012 年至今,汽车行业经历了三轮周期,2019 四季度汽车行业开启第二产 能周期下第三库存周期复苏,行业景气度上行。2020 年疫情的影响下,复苏节 奏有所反复,2020 下半年再次确认复苏。汽车作为工业行业的重要构成项,同 时作为工业下游,自身库存周期牵动着工业库存周期的运行,并有一定领先性。 前两轮经济周期中汽车行业均领先工业约 2 个季度进入复苏期。本轮汽车周期已 于 2019 年四季度确认复苏,疫情影响复苏中断后再次确认复苏,已经持续两个 季度,并大概率于 2021 年一季度进入过热,复盘前两轮周期,大概率对应着工 业行业的复苏阶段。历史上两轮汽车周期的过热期还对应了工业复苏以及复苏向 过热的切换,期间 PPI 强势,对应经济“先复苏、后通胀”阶段。 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 总量与行业联合 2、 2020 年上半年行业或将进入过热和滞涨阶段,过热期行业将产生利润弹性, 需求信号传导至中游行业(重卡、零部件)。表征下游需求的乘用用车增速 2020 年下滑 6%,本轮汽车周期自 2019 年 Q4 触底回升,2021 年中性假设增速 5%, 预计一季度正式进入此轮周期主动补库存阶段,历史几轮汽车周期下,该阶段对 应了行业利润主导股价阶段,需求信号传递至中游(零部件、重卡)行业。 3、重卡行业 2021 年会经历正常的调整,2022 年后再次稳定在 120W+的中枢, 核心零部件和龙头份额持续提升。重卡行业在 2016 年以来在环保排放和更新需 求的推动下获得了持续的增长,预计 2021 年行业进入阶段性自然调整,2021 年下滑 25%左右,上半年增速好于下半年。 4、 电动车高增速仍将延续,渗透率接近 10% ,未来 10 年产能周期下有效供 给开始持续释放。预计 2021 年电动车继续增长,增速接近 50%,主要的增量来 自特斯拉、比亚迪和长城等车型周期较强的自主品牌、大众以及宏光。汽车行业 固定资产投资增速开启未来 10 年产能周期,电动智能车有效供给将加速释放。 5、 投资建议:乘用车板块以及前期的大市值零部件龙头将强势震荡,低估值 零部件将发生估值修复。2020 年三季报前后汽车板块在 2021 年主动补库预期 下实现了显著的超额收益,但公募基金持仓比例没有提升,陆港通资金主导下乘 用车和大市值零部件表现强势,且估值在高位。预计随着 2021 年板块正式切换 至主动补库存,进入预期向业绩兑现阶段,前期涨幅较大个股将强势震荡(乘用 车板块、大市值零部件龙头),景气度轮动叠加基建投资提速、海外需求复苏, 驱动低估值、海外收入占比高的零部件个股估值修复(中鼎股份)。 9、 风险提示 拜登基建计划进度和总额不及预期。全球疫情再度扩散,压制全球生产活动重启。 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 行 业 及 公 司 评 级 说明 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%; 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%; 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%; 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上; 无评级 基准指数说明: 因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的投资评级。 A 股主板基准为沪深 300 指数;中小盘基准为中小板指;创业板基准为创业板指;新三板基准为新三板指数;港股基准指数为恒生 指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性, 估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究 方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在 此保证,本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究 的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与, 不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 特别声明 光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)创建于 1996 年,系由中国光大(集团)总公司投资控股的全国性综合类股份制 证券公司,是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可,本公司的经营范围包括 证券投资咨询业务。 本公司经营范围:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;为期货 公司提供中间介绍业务;证券投资基金代销;融资融券业务;中国证监会批准的其他业务。此外,本公司还通过全资或控股子公司开 展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所(以下简称“光大证券研究所”)编写,以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信 息为基础,但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关 信息,但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断,可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所 表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用 本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律 责任。 不同时期,本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人 员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块 可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险,在做出 投资决策前,建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或 正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益 冲突,勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有,未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接 或间接的损失,本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标 记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 联系我们 上 海 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期写字楼 48 层 敬请参阅最后一页特别声明 北 京 西城区武定侯街 2 号泰康国际大厦 7 层 西城区月坛北街 2 号月坛大厦东配楼 2 层 -13- 深 圳 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 证券研究报告
总量与行业联合研究报告:先复苏,后通胀,周期王者归来
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