中银国际-逃不过的地产周期(三):货币供应与房地产需求相关性研究

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行业: 房地产
作者: 卢骁峰
发布机构: 中银国际
发布日期: 2017-10-19
房地产 |证券研究报告 — 板块最新信息 中立 2017 年 10 月 19 日 逃不过的地产周期(三) 货币供应与房地产需求相关性研究 房地产作为重要的资本密集型行业具有极强的金融属性,本系列第三篇将 从金融的角度研究房地产需求与货币供应的关系。我们测算目前存量社会 融资规模中房地产行业占比约 22%,而 2016 年以来新增社融规模中房地 产行业占比升至 45%,且今年短期贷款大幅增长 191%,由此导致居民部 门杠杆近年快速攀升,但我们认为居民与企业部门间的杠杆转移仍有空间。 近期央行发布《关于对普惠金融实施定向降准的通知》,我们测算此次降 准主要用于对冲外汇占款下行压力,而楼市流动性更多决定于居民贷款额 占比变化;此外,居民和企业部门的贷款增速呈现一定的负相关性,主要 由于政府逆周期的调控政策和地产周期传导至上下游融资需求的滞后效 应。我们维持板块中立评级,但建议积极关注此轮经济周期见顶回落后地 产板块受益居民信贷和政策边际宽松的表现。 支撑评级的要点    相关研究报告 《逃不过的地产周期(一):房地产产业链相关 性研究》2016.10.28 《逃不过的地产周期(二):周期品价格与房地 产相关性研究》2017.8.31 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 投资建议  房地产 卢骁峰, ACCA 房地产行业存量社融占比 22%,新增社融占比 45%。我们估算在存量 社会融资规模 165 万亿中,房地产行业占比约 22%:1)国内贷款余额 115 万亿中,房地产贷款余额 30 万亿占 26%,其中居民住房贷款余额 20 万亿占 18%;2)直接融资余额 24 万亿中,房企债券净偿还余额 2 万亿占 10%;3)表外融资余额 26 万亿中,估算房地产行业投向占 16%。 2016 年随着楼市销售投资两旺,我们测算新增房地产行业融资额占比 社融规模增至 45%,其中:新增按揭贷款增长 87%,占比增至 39%;债 券净融资额增长 74%,占比增至 32%。2017 年前 9 月,虽然名义上按揭 贷款占比下降,但由于居民部门短债暴增,新增贷款占比仍高达 50%。 居民短债高增杠杆持续上行,房企负债率再创新高。我们发现居民部 门的杠杆率持续攀升,居民负债/GDP 达到 48%,居民部门存贷比达到 60%,但企业部门负债率降福有限,预计未来居民和企业部门杠杆仍具 有一定的转移空间;此外,我们发现居民和企业部门的贷款增速呈现 一定的负相关性,例如 13、16 年居民融资需求上升对应企业融资需求 回落,12、14 年则相反,主要由于政府逆周期的房地产调控政策,以 及房地产周期传导至上下游产业链的融资需求的滞后效应。 降准对冲外汇占款下行,新增 PSL 放缓货币化安臵趋稳。近期央行宣 布 2018 年定向降准 0.5 或 1 个百分点,我们测算虽然此次降准理论上最 多释放居民贷款增量 20%,但在今年金融机构超储率持续低位的背景 下,降准更多缓解外汇占款下行压力,我们测算为了达成 M2 增长目标 理论上也需要至少降低存准率 1.5%。 另一方面,今年央行 PSL 同比下 降 40%,未来随着棚改需求量的减少和货币化安臵比率的上升,我们 测算 18 年通过 PSL 专项贷款可消化库存 0.6-0.9 亿平米商品住宅,占年 销量 4%-6%,预计 PSL 专项贷款对于三四线地产销售刺激作用将减弱。  (8621)20328284 xiaofeng.lu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号:S1300516050001  我们统计 2008 年以来金融机构历次升准降准后房地产行业销售增速变 化和 SW 房地产板块的超额收益表现,发现:1)行业销售增速变化基 本符合升准和降准带来的流动性效应,即降准(升准)后的一年内房 地产销售增速不断扩大(收窄),且降准后的成交扩大幅度高于升准 后的成交收窄幅度;2)降准后的房地产板块超额收益较明显且收益逐 季扩大,但升准后的房地产板块超额收益变化并不明显。 我们认为此次央行宣布定向降准意在对冲外汇占款下行影响,而判断 流动性对房地产行业影响仍需看居民和企业部门贷款占比变化,基于 目前实体经济融资需求的回升趋势,短期居民信贷政策边际宽松的可 能性较小。另一方面,随着新增 PSL 的放缓和棚改计划数量的下降, 预计 PSL 专项贷款对三四线去库存的影响将逐渐减弱。 我们目前维持板块中立评级,但建议积极关注此轮经济周期见顶回落 后,地产板块受益居民信贷和政策边际宽松的表现。 目录 房地产周期与产业链 ............................................................. 5 房地产行业融资拆解 ............................................................. 6 货币供应和社会融资概述 ............................................................................. 6 社会融资规模拆解........................................................................................ 8 房地产行业融资占比估算 ........................................................................... 12 房地产金融趋势分析与预测 ................................................ 14 房地产金融趋势分析 .................................................................................. 14 房地产金融趋势预测 .................................................................................. 18 投资建议............................................................................. 24 2017 年 10 月 19 日 逃不过的地产周期(三) 2 图表目录 图表 1. 房地产销售及新开工面积增速 ....................................................5 图表 2. 房地产产业链示意图......................................................................5 图表 3. 房地产销售额与货币供应量关系 ................................................5 图表 4.广义货币供应量(M2)构成 .........................................................6 图表 5.存量社会融资规模构成 ..................................................................6 图表 6. 2016 年新增社会融资规模构成 ....................................................7 图表 7. 2016 年房地产开发企业到位资金来源 .......................................7 图表 8. 2016 年底金融机构人民币各项贷款余额占比估算 .................8 图表 9. 2016 年金融机构新增人民币贷款占比估算 ..............................8 图表 10. 房地产、基建和制造业投资国内贷款金额 ............................9 图表 11. 房地产、基建和制造业投资国内贷款金额占比 ....................9 图表 12. 2016 年底非金融业信用债余额占比 .........................................9 图表 13. 2016 年非金融业信用债净融资额占比 ...................................10 图表 14. 房地产、基建和制造业信用债净融资额 ...............................10 图表 15. 房地产、基建和制造业信用债净融资额占比 ......................10 图表 16. 2016 年非金融业一级市场股权融资规模占比 ......................10 图表 17. 房地产、基建和制造业股权募集资金额 ............................... 11 图表 18. 房地产、基建和制造业股权募集资金额占比 ...................... 11 图表 19. 2016 年资金信托行业投向占比 ................................................ 11 图表 20. 房地产、基建和制造业股权募集资金额 ............................... 11 图表 21. 房地产、基建和制造业股权募集资金额占比 ...................... 11 图表 22. 房地产、基建和制造业存量社融规模占比估算 ..................12 图表 23. 房地产、基建和制造业存量社融规模占比估算 ..................12 图表 24. 2016 年房地产、基建和制造业新增社融规模占比估算.....13 图表 25. 房地产、基建和制造业新增社融规模占比估算 ..................14 图表 26. 居民和企业新增贷款增速 .........................................................14 图表 27.居民中长期和非金融企业新增贷款额 ....................................15 图表 28. 居民中长期和短期新增贷款增速 ............................................15 图表 29. 个人按揭贷款金额和居民中长期贷款额 ...............................15 图表 30. 个人按揭贷款金额和居民中长期贷款增速 ..........................15 图表 31. 居民和非金融企业部门贷款/存款 ...........................................16 图表 32. 居民和非金融企业部门贷款/GDP ............................................16 2017 年 10 月 19 日 逃不过的地产周期(三) 3 图表 33. 房企银行贷款增速滞后个人按揭贷款增速 ..........................16 图表 34. 房企银行贷款增速和企业部门贷款增速 ...............................16 图表 35. 房地产开发企业国内贷款增速和投资增速 ..........................17 图表 36. 房地产行业资产负债率 .............................................................17 图表 37.2009-2017 年社会融资规模及新增住房贷款情况 ..................18 图表 38.2009-2017 年货币供应量及基础货币情况 ...............................18 图表 39. 主要影响流动性事件对央行资产负债表和 M2 影响 ...........19 图表 40.2009-2017 年基础货币变化与货币乘数变化 ...........................19 图表 41. 货币乘数变化...............................................................................20 图表 42. 金融机构超储率变化..................................................................20 图表 43. 测算 2018 年理论上对冲外汇占款影响需要降低的准备金率 20 图表 44. 居民新增贷款增速与各项贷款增速 .......................................20 图表 45. 企业新增贷款增速与各项贷款增速 .......................................20 图表 46. 测算 2018 年理论上全面降准对应的新增居民贷款比例 ...21 图表 47.2013-2017 年棚改计划、PSL 和国开行专项贷款 ...................21 图表 48. 棚改完成数量与货币化安臵比例 ............................................22 图表 49. 国开行新增棚改贷款和货币化安臵贷款占比 ......................22 图表 50. 测算 2018 年新增 PSL 带来的货币化安臵金额(亿元) ...22 图表 51. 测算 2018 年新增 PSL 带来的去库存面积(亿平米)........23 图表 52. 2008 年以来的金融机构存款准备金率表现 ..........................24 图表 53. 2008 年以来 18 次升准和 12 次降准后房地产销售增速扩大/收窄幅度 24 图表 54. 2008 年以来 18 次升准和 12 次降准后 SW 房地产板块超额收益表现 25 2017 年 10 月 19 日 逃不过的地产周期(三) 4 房地产周期与产业链 房地产周期是指房地产经济水平起伏波动的经济现象,表现为房地产业在经 济运行过程中交替出现扩张与收缩的阶段。房地产的开发周期主要包括:拿 地-开工-施工-预售-竣工-交付等,一般需要 2-3 年左右的时间,而房企在实现 销售回款后进行新项目的投资和开发,一般房地产新开工滞后销售约 6-12 个 月的时间,形成一轮完整的房地产周期。 图表 1. 房地产销售及新开工面积增速 60 图表 2. 房地产产业链示意图 (% ) (% ) 80 50 60 40 40 30 20 20 10 0 0 (20) (20) 2008-12 2009-06 2009-12 2010-06 2010-12 2011-06 2011-12 2012-06 2012-12 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 (10) (40) 商品房销售面积:累计同比(左轴) 房屋新开工面积:累计同比(右轴) 资料来源:万得数据,国家统计局,中银证券 资料来源:中银证券 从宏观角度来看,房地产作为典型的资本密集型行业具有极强的金融属性, 购房者按揭贷款与房企融资额占全社会融资规模比重非常高,因此行业发展 与货币政策和银行信贷的支撑密不可分,而历史上房地产的销售和投资增速 也与货币供应量高度相关。本系列第三篇将从金融的角度,研究和分析房地 产行业需求与货币供给的关系。 图表 3. 房地产销售额与货币供应量关系 (%) 50 40 30 20 商品房销售额:累计同比(左轴) M2:同比(右轴) 2017-09 2017-02 2016-07 2015-12 2015-05 2014-10 2014-03 2013-08 2013-01 2012-06 2011-11 2011-04 2010-09 2010-02 2009-07 2008-12 2008-05 2007-10 2007-03 10 2006-08 2006-01 (%) 100 80 60 40 20 0 (20) (40) 0 M1:同比(右轴) 资料来源:万得数据,国家统计局,中银证券 2017 年 10 月 19 日 逃不过的地产周期(三) 5 房地产行业融资拆解 货币供应和社会融资概述 截至 2017 年 6 月,广义货币供应量(M2)163 万亿,主要包括: 流通货币(M0)6.7 万亿占比 4%,企业存款 77 万亿占比 48%,活期和定期存 款分别约占比 60%和 40%;个人存款 64 万亿占比 39%,活期和定期存款分别 约占比 40%和 60%。 图表 4.广义货币供应量(M2)构成 资料来源:万得数据,国家统计局,中银证券 截至 2017 年 6 月,国内社会融资规模存量 167 万亿,主要包括: 1)金融机构贷款 115 万亿占比 70%,其中:住户部门 37 万亿占比 33%,非金 融企业部门 76 万亿占比 66%; 2)表外融资 26 万亿占比 15%,其中:委托贷款 14 万亿占比 55%,信托贷款 8 万亿占比 30%,未贴现银行承兑汇票 4 万亿占比 15%; 3)直接融资 24 万亿占比 15%,其中:债券融资 18 万亿占比 75%,股票融资 6 万亿占比 25%。 图表 5.存量社会融资规模构成 资料来源:万得数据,国家统计局,中银证券 2016 年,国内新增全社会融资规模合计 17.8 万亿,其中: 1)金融机构人民币贷款 12.5 万亿占比 70%,其中:居民部门 6.3 万亿和非金 融企业部门 6.1 万亿各占比约 50%; 2)表外融资 2.5 万亿占比 5%,其中:新增委托贷款 2.2 万亿; 2017 年 10 月 19 日 逃不过的地产周期(三) 6 3)直接融资 4.2 万亿占比 25%,其中:债券融资 3 万亿占比 70%,股票融资 1.2 万亿占比 30%。 图表 6. 2016 年新增社会融资规模构成 资料来源:万得数据,国家统计局,中银证券 从房地产行业的角度看,2016 年房地产开发资金来源合计 14.4 万亿元,同比 增长 15%。其中:1)国内贷款 2.2 万亿元,个人按揭款 2.4 万亿元,合计人民 币贷款 4.6 万亿元占比 32%;2)自筹资金 4.9 万亿元占比 34%,3)销售定金及 预付款 4.2 万亿占比 29%。 图表 7. 2016 年房地产开发企业到位资金来源 资料来源:万得数据,国家统计局,中银证券 2017 年 10 月 19 日 逃不过的地产周期(三) 7 社会融资规模拆解 1、银行贷款 截至 2017 年 6 月金融机构各项贷款余额 115 万亿,同比增长 12.9%。房地产贷 款余额 29.7 万亿占比 26%,其中: 1)住户贷款余额 37 万亿元,占比约 32%;其中个人购房贷款余额 20.1 万亿, 占住户贷款余额约 55%。 2)非金融性企业及机关团体贷款余额 76 万亿元,占比约 66%。其中房地产开 发贷款余额 7.8 万亿占比 7%,地产和房产开发贷款余额分别占比 1.2%和 5.6%。 根据城镇固定资产投资资金来源中国内贷款的行业分布,我们估计基建和制 造业贷款余额分别占比约 30%和 20%。 图表 8. 2016 年底金融机构人民币各项贷款余额占比估算 资料来源:万得数据,国家统计局,中银证券 2016 年,全国金融机构新增人民贷款 12.6 万亿元,同比增长 8%。其中: 1)居民户新增 6.3 万亿元,占比约 50%;主要金融机构新增个人购房贷款 5 万亿元,占居民部门新增贷款约 80%。 2)非金融性公司及其他部门新增 6.1 万亿元,占比约 50%。根据全国固定资 产投资资金来源数据,国内贷款 6.1 万亿元,基建投资和制造业分别约占 31% 和 22%,房地产开发贷款占比约 32%。 图表 9. 2016 年金融机构新增人民币贷款占比估算 资料来源:万得数据,国家统计局,中银证券 2017 年 10 月 19 日 逃不过的地产周期(三) 8 图表 10. 房地产、基建和制造业投资国内贷款金额 (亿元) 25,000 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 20,000 15,000 10,000 5,000 0 图表 11. 房地产、基建和制造业投资国内贷款金额占比 固定资产投资资金来源:国内贷款:其他占比 城镇固定资产投资资金来源:国内贷款:制造业:占比 城镇固定资产投资资金来源:国内贷款:基建投资:占比 房地产开发企业本年资金来源:国内贷款:占比 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 房地产开发企业本年资金来源:国内贷款 城镇固定资产投资资金来源:国内贷款:基建投资 城镇固定资产投资资金来源:国内贷款:制造业 资料来源:万得数据,国家统计局,中银证券 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 资料来源:万得数据,国家统计局,中银证券 2017 年前 6 月,全国金融机构新增人民贷款 8 万亿元,同比增长 5.8%,其中 新增房地产贷款 3 万亿,占比 38%;虽然占比下降,但考虑到部分短期消费贷 款的大幅增长,居民部门按揭贷款的实际需求占比并不低。2017 年前 9 月,全 国金融机构新增人民贷款 11.2 万亿元,同比增长 9.8%。其中:居民户和非金 融企业部门均新增 5.7 万亿元,各占比约 50%。 2、债权融资 截至 2017 年 6 月,全国非金融业信用债余额 17.4 万亿,同比增长 5.8%,其中: 房地产行业信用债余额 2.1 万亿占比 12%,基建余额 4.5 万亿占比 28%,制造 业余额 2.3 万亿占比 13%。 图表 12. 2016 年底非金融业信用债余额占比 资料来源:万得数据,国家统计局,中银证券 2016 年,国内全社会融资规模中直接融资占比 24%,其中企业债券净融资规 模达到 3 万亿元占比 17%。根据万得债券数据统计,2016 年全国非金融业信用 债净融资额 3.2 万亿元,其中房地产行业净融资额 1 万亿元占比 32%,基建和 制造业净融资额分别占比 13%和 6%。 从过去几年债券发行情况来看,各行业融资占比波动较大。2010-2014 年基建 债券融资规模占比达到 30%-40%,但随着 2014 年 9 月《国务院关于加强地方 政府性债务管理的意见》(43 号文)颁布,基建融资比例大幅下降;另一方 面,随着 2015-2016 年房企再融资的放开,房地产的信用债净融资规模比例大 幅攀升至 20%和 32%,大幅超越基建和制造业的融资规模。 2017 年 10 月 19 日 逃不过的地产周期(三) 9 图表 13. 2016 年非金融业信用债净融资额占比 资料来源:万得数据,国家统计局,中银证券 图表 14. 房地产、基建和制造业信用债净融资额 12,000 (亿元) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 图表 15. 房地产、基建和制造业信用债净融资额占比 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 房地产:信用债净融资额 非金融业信用债净融资额:其他占比 制造业:信用债净融资额:占比 基建:信用债净融资额:占比 房地产:信用债净融资额:占比 基建:信用债净融资额 制造业:信用债净融资额 资料来源:万得数据,国家统计局,中银证券 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 资料来源:万得数据,国家统计局,中银证券 3、股权融资 截至 2017 年 6 月,国内非金融行业市值 46 万亿中,房地产行业占比约 5.5%, 基建和制造业分别占比约 10%和 55%。2016 年,国内全社会融资规模中直接融 资 4.2 万亿占比 24%,其中非金融企业境内股票融资 1.2 万亿元占比 7%。根据 万得股票一级市场数据统计,2016 年全国非金融业股权融资额 1.8 万亿元,合 计派息分红 0.4 万亿元;其中房地产行业受到再融资受限影响,融资额占比 7%,基建和制造业净融资额分别占比 18%和 46%。 图表 16. 2016 年非金融业一级市场股权融资规模占比 资料来源:万得数据,国家统计局,中银证券 2017 年 10 月 19 日 逃不过的地产周期(三) 10 图表 17. 房地产、基建和制造业股权募集资金额 图表 18. 房地产、基建和制造业股权募集资金额占比 (亿元) 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2009 2010 房地产:募集资金 2011 2012 2013 基建:募集资金 2014 2015 2009 2016 制造业:募集资金 资料来源:万得数据,国家统计局,中银证券 2010 2011 2012 2013 2014 2015 房地产:募集资金:占比 基建:募集资金:占比 制造业:募集资金:占比 募集资金:其他占比 2016 资料来源:万得数据,国家统计局,中银证券 4、信托融资 截至 2017 年 6 月,全国非金融业资金信托规模 11.5 万亿元中,房地产业占比 16%,基建和制造业分别占比 24%和 5%。2016 年,国内全社会融资规模中新 增信托 0.9 万亿占比 5%。根据信托行业协会统计,2016 年全国非金融业新增 信托项目金额资金信托 5.6 万亿元,其中房地产行业占比 13%。 图表 19. 2016 年资金信托行业投向占比 资料来源:万得数据,国家统计局,中银证券 图表 20. 房地产、基建和制造业股权募集资金额 (亿元) 30,000 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 2010年 2011年 图表 21. 房地产、基建和制造业股权募集资金额占比 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 新增信托项目金额:累计值:年度:其他占比 新增信托项目金额:累计值:按投向:工商企业:占比 新增信托项目金额:累计值:按投向:基础产业:占比 新增信托项目金额:累计值:按投向:房地产:占比 新增信托项目金额:累计值:按投向:房地产 新增信托项目金额:累计值:按投向:基础产业 新增信托项目金额:累计值:按投向:工商企业 资料来源:万得数据,国家统计局,中银证券 2017 年 10 月 19 日 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 资料来源:万得数据,国家统计局,中银证券 逃不过的地产周期(三) 11 房地产行业融资占比估算 1、存量规模 存量方面,我们估算目前房地产行业占比存量社会融资规模比重: 1)银行贷款(约占 70%):按揭和开发贷款方面,截至 2017 年 6 月金融机构 各项贷款余额 115 万亿中,房地产贷款余额 29.7 万亿占比 26%,其中:个人购 房贷款 20.1 万亿占比 18%,房地产开发贷款余额 7.8 万亿占比 7%。 2)直接融资(约占 15%):债券方面,截至 2017 年 6 月全国非金融业信用债 余额 17.4 万亿中,房地产行业信用债余额 2.1 万亿占比 12%。股票方面,由于 近年房地产再融资持续受限,我们保守估计房地产占存量融资规模 5%。直接 融资规模接近 10%,即 75%*12%+25%*5%=10.3%。 3)表外融资(约占 15%):信托方面,截至 2017 年 6 月全国非金融业资金信 托规模 11.5 万亿元中,房地产业占比 16%。由于委托贷款和承兑汇票缺乏数 据,我们保守假设房地产表外融资规模占比 16%。 我们估算目前房地产行业占比 存量社会融资规模比重约 20%-25%,即: 70%*26%+15%*10%+15%*16%=22%。另一方面,我们采用同样的方法估算出基建 融资和基建占比分贝约 22%和 15%。 图表 22. 房地产、基建和制造业存量社融规模占比估算 图表 23. 房地产、基建和制造业存量社融规模占比估算 100% 100% 90% 90% 80% 80% 70% 70% 60% 60% 50% 50% 40% 40% 30% 30% 20% 20% 10% 10% 0% 0% 房地产 银行贷款 基建 直接融资 制造业 房地产 表外融资 资料来源:万得数据,国家统计局,中银证券 银行贷款 直接融资 基建 制造业 表外融资 其他 资料来源:万得数据,国家统计局,中银证券 2、增量规模 增量方面,我们估算 2016 年房地产行业占比新增社会融资规模比重: 1)银行贷款(约占 70%):按揭和开发贷款方面,2016 年主要金融机构新增 个人购房贷款 5 万亿元,占居民部门新增贷款约 80%。根据 2016 年全国固定 资产投资资金来源数据,房地产国内贷款 2.2 万亿占比约 32%。我们估计房地 产行业贷款占比为 50%*80%+50%*32%=55%。 2)直接融资(约占 25%):债券方面,根据万得债券数据统计,2016 年全国 非金融业信用债净融资额 3.2 万亿元中房地产行业净融资额 1 万亿元占比 32%; 根据万得股票一级市场数据统计,2016 年全国非金融业股权融资额 1.8 万亿元, 房地产占比 7%,我们估计房地产行业直接占比为 70%*32%+30%*7%=24%。 3)表外融资(约占 5%):信托方面,根据信托行业协会统计,2016 年全国 非金融业新增信托项目金额资金信托 5.6 万亿元,其中房地产行业占比 13%。 2017 年 10 月 19 日 逃不过的地产周期(三) 12 我们估算 2016 年房地产行业融资占比新增社会融资规模比重约 40-45%,即: 70%*55%+25%*24%+5%*13%=43%。另一方面,我们采用同样的方法估算出 2016 年基建融资和制造业融资分别占比约 16%和 13%。 图表 24. 2016 年房地产、基建和制造业新增社融规模占比估算 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2010 2011 2012 新增社融占比:房地产 新增社融占比:制造业 2013 2014 2015 2016 新增社融占比:基建 新增社融占比:其他 资料来源:万得数据,国家统计局,中银证券 2017 年 10 月 19 日 逃不过的地产周期(三) 13 房地产金融趋势分析与预测 房地产金融趋势分析 房地产融资占比上升 根据前文测算,我们可以看到近两年房地产行业融资额占比社会融资总额的 比重越来越高,2016 年房地产新增融资额占比高达 43%,较去年提升 8 个百分 点,主要由于居民部门贷款大幅增长所致;基建和制造业新增融资额占比则 回落到 15%。 从金融机构的角度来看,2016 年全年居民户贷款增速高达 64%,而企业部门 的贷款增速则同比下降 17%;2017 年 2 季度以后,随着房地产信贷收紧以及宏 观经济复苏,居民户贷款增速回落至 22%但仍处高位,而企业部门贷款增速则 反弹至 13%的增速。历史上,居民与企业部门的信贷增速基本呈现反比关系, 例如 2013、2016 年居民贷款需求上升而企业融资需求下降,2012、2014 年则 相反,我们认为主要由于国内居民高储蓄率背景下的政府逆周期调控政策以 及房地产带动上下游产业链融资需求的滞后效应。 35% 2013 2014 2015 2016 新增社融占比:房地产(左轴) 新增社融占比:基建(右轴) 新增社融占比:制造业(右轴) 资料来源:万得数据,国家统计局,中银证券 2017-07 2012 2017-01 2011 2016-07 0% 2010 2016-01 0% 2015-07 5% 5% 2015-01 10% 10% 2014-07 15% 2014-01 15% 2013-07 20% 2013-01 20% 25% 2012-07 25% 30% 2012-01 35% 2011-07 30% 40% (%) 150 130 110 90 70 50 30 10 (10) (30) (50) 2011-01 45% 2010-07 50% 图表 26. 居民和企业新增贷款增速 2010-01 图表 25. 房地产、基建和制造业新增社融规模占比估算 金融机构:新增人民币贷款:居民户:累计同比 金融机构:新增人民币贷款:非金融性公司及其他部门:累计同比 资料来源:万得数据,国家统计局,中银证券 居民部门短贷增速上升 虽然今年居民户中长期贷款随信贷增速大幅放缓,但居民户短期贷款增速持 续暴增,2017 年前 9 月同比大幅增长 191%,占比居民贷款的比重达到 27%, 较 2016 年 10%的比重大幅上升,且居民部门整体新增贷款占比仍高达 51%。 考虑到今年汽车等消费市场需求疲弱,部分消费和经营性的短期贷款借道流 入楼市,按照往年统计口径今年新增按揭量被低估,加剧楼市风险。近期管 理层要求金融机构对个人消费性贷款违规流入楼市进行严查。 2017 年 10 月 19 日 逃不过的地产周期(三) 14 (亿元) 80,000 300 250 200 150 100 50 0 (50) (100) (150) (200) 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 图表 28. 居民中长期和短期新增贷款增速 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 (%) 2013-03 2013-06 2013-09 2013-12 2014-03 2014-06 2014-09 2014-12 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 图表 27.居民中长期和非金融企业新增贷款额 金融机构:新增人民币贷款:居民户:短期:累计同比 金融机构:新增人民币贷款:居民户:中长期:累计同比 金融机构:新增人民币贷款:非金融性公司及其他部门:累计同比 金融机构:新增人民币贷款:居民户:中长期:当月值:累计值 金融机构:新增人民币贷款:非金融性公司及其他部门:当月值:累计值 资料来源:万得数据,国家统计局,中银证券 资料来源:万得数据,国家统计局,中银证券 二手房按揭占比上升 2016 年金融机构新增居民户中长期贷款 5.7 万亿元同比增长 86%。由于房企端 的按揭款来源主要来自新房购买,而金融机构端按揭放款额涵盖一二手房市 场。随着楼市进入存量时代,新房按揭款占比已从 2014 年的 80%降至 2016 年 的 49%,考虑到金融机构统计口径下扣除的净还款额,可推算去年二手房的按 揭款增速远远超过新房,增幅接近翻倍。根据链家研究院的数据,2016 年全 国二手房交易规模占住房交易总额的比例达到 41%,其中一线城市二手房成交 金额占比达到 70%,核心二线城市占比达到 60%。 图表 29. 个人按揭贷款金额和居民中长期贷款额 (亿元) 60,000 图表 30. 个人按揭贷款金额和居民中长期贷款增速 200% 2017-06 2017-02 2016-10 2016-06 2016-02 房地产开发资金来源:其他资金:个人按揭贷款:同比 主要金融机构:人民币:新增贷款:个人购房贷款:同比 金融机构:新增人民币贷款:居民户:中长期:同比 房地产开发资金来源:其他资金:个人按揭贷款 主要金融机构:人民币:新增贷款:个人购房贷款 金融机构:新增人民币贷款:居民户:中长期 资料来源:万得数据,国家统计局,中银证券 2015-10 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2015-06 0 2015-02 -50% 2014-10 10,000 2014-06 0% 2014-02 20,000 2013-10 50% 2013-06 30,000 2013-02 100% 2012-10 40,000 2012-06 150% 50,000 资料来源:万得数据,国家统计局,中银证券 居民部门杠杆率上升 2017 年 6 月人民币各项存款余额 160 万亿中,境内住户存款余额 63.7 万亿占比 40%。以贷款余额/存款余额计算存贷比,目前居民存贷比率为 60%,较 2014 年此轮地产周期启动前的 45%上升 15 个百分点,考虑到国内严格的限购和首 付政策,楼市风险仍然可控;非金融企业部门存贷比率为 150%,较 2015 年高 点 165%下降 15 个百分点回到 2012 年水平,但整体负债率仍处高位。 2017 年 10 月 19 日 逃不过的地产周期(三) 15 另一方面,我们以居民部门贷款余额占比 GDP 计算杠杆率,2016 年居民杠杆 率水平为 45%,较 2015 年上升 5.6 个百分点,最新数据已接近 48%,而企业部 门杠杆率仍维持 96%的高位。虽然居民部门杠杆率上升较快,但距离欧美 60% 的平均水平仍有一定距离,理论上,国内居民部门和企业部门间的杠杆转换 仍有空间。 120 (%) 100 80 60 40 2017E 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 0 2008 20 2007 (% ) 200 190 180 170 160 150 140 130 120 110 100 2006 (% ) 2005-01 2005-07 2006-01 2006-07 2007-01 2007-07 2008-01 2008-07 2009-01 2009-07 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 图表 32. 居民和非金融企业部门贷款/GDP 2005 图表 31. 居民和非金融企业部门贷款/存款 金融机构:人民币境内贷款:住户贷款/存款(左轴) 居民贷款/GDP 金融机构:人民币各项贷款:非金融企业及机关团体贷款/存款(右轴) 资料来源:万得数据,国家统计局,中银证券 企业贷款/GDP 资料来源:万得数据,国家统计局,中银证券 房企融资需求滞后居民按揭 从房企的角度来看,房企贷款增速与金融机构统计的企业部门整体贷款增速 的相关性较小,而主要通过下游销售端的按揭放款传导,房企融资需求更多 由行业自身的库存去化情况的决定:一般房企开发贷款增速滞后按揭贷款增 速反映 6-12 个月的时间,且滞后期越来越长,主要由于每轮地产周期库存水 平提高,去化周期延长导致投资周期延长。 另一方面,按揭贷款的增速也反映了房企的销售回款情况和现金流水平,直 接影响房企的补库存意愿和投资决策。因此,我们认为央行降准等货币政策 将首先对居民购房需求产生影响,其次再通过库存去化速度影响房企的投融 资需求,而直接影响行业融资需求的效果有限。 60 (% ) (% ) 50 图表 34. 房企银行贷款增速和企业部门贷款增速 200 150 40 30 100 20 50 10 0 0 (20) 2009-01 2009-07 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 (10) (50) 60 (% ) (% ) 300 50 250 40 200 30 150 20 100 10 50 0 0 (10) (50) (20) (100) 2009-01 2009-07 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 图表 33. 房企银行贷款增速滞后个人按揭贷款增速 房地产开发资金来源:国内贷款:银行贷款:累计值:同比(左轴) 房地产开发资金来源:国内贷款:银行贷款:累计值:同比(左轴) 房地产开发资金来源:其他资金:个人按揭贷款:累计值:同比(右轴) 金融机构:新增人民币贷款:非金融性公司及其他部门:累计同比(右轴) 资料来源:万得数据,国家统计局,中银证券 2017 年 10 月 19 日 资料来源:万得数据,国家统计局,中银证券 逃不过的地产周期(三) 16 房企资产负债率创新高 2017 年 1-8 月,房地产投资同比增长 7.9%,房地产开发企业国内贷款同比增长 22%,增速创出自 2014 年以来新高。从历史上看,房企贷款金额增速与房地 产投资增速呈现较为明显的正相关性,主要由于开发贷款仍是房企最主要的 融资渠道。另一方面,房地产投资需求与房地产销售呈现一定滞后相关性, 随着此轮三四线城市热销带动的地产销售周期的延长,上市房企 2017 年 2 季 度的资产负债率达到 79%也创出新高,也显示了行业融资需求的强劲。 80 50 78 资料来源:万得数据,国家统计局,中银证券 2017 年 10 月 19 日 2017-03 房地产开发投资完成额:累计同比(左轴) 房地产开发资金来源:国内贷款:累计同比(右轴) 2016-09 66 2016-03 68 (20) 2015-09 70 (10) 2015-03 0 2014-09 72 2014-03 10 2013-09 74 2013-03 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2014-08 2015-02 2015-08 2012-08 2013-02 2013-08 2014-02 2011-02 2011-08 2012-02 2009-02 2009-08 2010-02 2010-08 20 76 2012-09 30 (%) 2012-03 40 30 25 20 15 10 5 0 60 2011-09 (% ) 2011-03 (% ) 2010-09 45 40 35 图表 36. 房地产行业资产负债率 2010-03 图表 35. 房地产开发企业国内贷款增速和投资增速 CSRC房地产业:资产负债率 资料来源:万得数据,国家统计局,中银证券 逃不过的地产周期(三) 17 房地产金融趋势预测 央行资产负债表情况 2017 年央行制定 M2 和社会融资规模增速均为 12%,截至 9 月 M2 增速 9.2%, 存量社融增速 13%;另一方面,年初央行计划新增居民贷款占比由 45%降至 30%,而截至 9 月新增中长期贷款占比 38%,同比基本持平,但距离 30%的占 比目标仍有距离,预计未来贷款增速将继续回落。 图表 37.2009-2017 年社会融资规模及新增住房贷款情况 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 1-9 月 2017 目标 社会融资 规模存量 同比 金融机 构:各项 贷款余额 M2 同比 万亿元 % 27.7 19.7 13.6 13.8 13.6 12.2 13.3 11.3 万亿元 51.2 65.0 76.7 91.4 107.5 122.9 138.1 156.0 % 34.8 27.0 18.2 19.1 17.5 14.3 12.4 12.8 万亿元 61.0 72.6 85.2 97.4 110.7 122.8 139.2 155.0 40.0 47.9 54.8 63.0 71.9 81.7 94.0 106.6 165.6 9.2 171.2 13.0 117.8 173.6 12.0 174.7 12.0 金融机 构:新增 人民币贷 款:居民 户中长期 社会融资 规模 同比 金融机 构:新增 人民币贷 款 % 31.7 19.9 14.3 15.0 14.1 13.6 15.0 13.5 万亿元 % 万亿元 0.8 (8.5) 22.9 9.9 (5.0) (6.4) 15.5 9.6 8.0 7.5 8.2 8.9 9.8 11.7 12.7 % 95.3 (17.1) (6.0) 9.8 8.4 10.0 19.8 7.9 万亿元 13.9 14.0 12.8 15.8 17.3 16.5 15.4 17.8 1.7 2.0 1.5 1.3 2.3 2.2 3.1 5.7 % 274.3 15.3 (25.5) (8.9) 69.2 (0.9) 36.8 86.2 18 25 20 16 25 23 26 45 13.1 15.7 16.4 11.2 9.8 4.2 0.0 38 18.7 5.1 同比 同比 同比 占比新增 贷款 30 资料来源:万得资讯及中银证券 截至 2017 年 8 月,M2 余额 165 万亿元,同比增长 8.9%;央行基础货币余额 30.2 万亿元,同比增长 10.2%,其中货币发行 7.4 万亿元,同比增长 5.9%;金融机 构存款 22.7 万亿元,同比增长 5.4%。另一方面,受到人民币贬值预期和美联 储加息等影响,央行外汇占款余额 21.5 万亿元,同比下降 7.5%;而作为流动 性对冲工具,央行对金融机构债权 8.6 万亿元,同比增长 52.4%。 图表 38.2009-2017 年货币供应量及基础货币情况 央行:资产端 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 1-8 月 2017 目标 基础货币 余额 同比 货币当 局:国外 货币乘数 资产:外 汇占款 同比 货币当 局:对其 他存款性 公司债权 同比 货币当 局:储备 货币:货 币发行 M2 同比 万亿元 % 27.7 19.7 13.6 13.8 13.6 12.2 13.3 11.3 万亿元 万亿元 17.5 20.7 23.2 23.7 26.4 27.1 24.9 21.9 0.7 0.9 1.0 1.7 1.3 2.5 2.7 8.5 % (15.1) 32.4 8.0 63.0 (21.3) 90.0 6.6 218.3 万亿元 4.11 3.92 3.79 3.86 4.08 4.18 5.04 5.02 % 17.1 18.0 12.4 1.8 11.7 2.4 (8.2) (11.7) 万亿元 14.7 18.5 22.5 25.2 27.1 29.4 27.6 30.9 % 14.1 28.7 23.2 12.3 7.4 8.5 (6.0) 10.2 倍 61.0 72.6 85.2 97.4 110.7 122.8 139.2 155.0 164.5 8.9 30.2 5.2 5.37 21.5 (7.5) 8.6 52.4 7.4 173.6 12.0 4.2 4.9 5.6 6.1 6.5 6.7 7.0 7.5 央行:负债端 货币当 局:储备 同比 货币:其 他存款性 公司存款 % 万亿元 12.0 10.2 17.1 13.6 14.8 16.9 8.6 19.2 7.1 20.6 3.3 22.7 4.1 20.6 7.2 23.4 5.9 22.7 同比 % 11.3 33.4 23.7 13.6 7.5 10.1 (9.0) 13.4 5.4 资料来源:万得资讯及中银证券 2017 年 10 月 19 日 逃不过的地产周期(三) 18 图表 39. 主要影响流动性事件对央行资产负债表和 M2 影响 余额 影响科目 (万亿) 影响方向 资产:国外资产:外汇占款 21.5 基础货币下降 资产:对其他存款性公司债权 8.6 基础货币增加 负债:其他存款性公司存款 22.7 货币乘数增加 影响流动性事件 人民币兑换外币 逆回购、MLF、PSL 等 降低存款准备金率 资料来源:万得数据及中银证券 1)外汇占款变动 2015 年以来央行外汇占款同比持续下降,2017 年前 8 月降幅达到 7.5%;虽然 央行不断通过逆回购、MLF 和 PSL 等公开市场操作投放流动性对冲外汇占款冲 击,2017 年前 8 月央行对商业银行债权增幅达到 49%,但由于外汇占款体量较 大,货币供应量的高位增长仍需要依靠货币乘数的增加,2017 年 1-8 月货币乘 数达到 5.4 倍,创出历史新高。 图表 40.2009-2017 年基础货币变化与货币乘数变化 货币当局: 国外资产: 外汇占款 万亿元 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 1-8 月 2017E 同比 货币当局: 对其他存 基础货币 款性公司 变化 债权 同比 万亿元 万亿元 17.5 20.7 23.2 23.7 26.4 27.1 24.9 21.9 % 17.1 18.0 12.4 1.8 11.7 2.4 (8.2) (11.7) 3.0 3.7 2.9 0.4 3.1 0.7 (2.0) (2.6) 0.7 0.9 1.0 1.7 1.3 2.5 2.7 8.5 % (15.1) 32.4 8.0 63.0 (21.3) 90.0 6.6 218.3 21.5 (7.5) 0.4 8.6 49.2 20.6 (6.0) (1.2) 基础货币 基础货币 1/货币乘 变化 变化 基础货币 货币乘数 数 万亿元 万亿元 万亿元 % (0.1) 1.8 14.7 4.1 24.3 0.2 3.8 18.5 3.9 25.5 0.1 4.0 22.5 3.8 26.4 0.6 2.7 25.2 3.9 25.9 (0.4) 1.9 27.1 4.1 24.5 1.2 2.3 29.4 4.2 23.9 0.2 (1.8) 27.6 5.0 19.8 5.8 3.3 30.9 5.0 19.9 0.1 60.4 72.5 85.3 97.3 110.6 122.9 139.1 155.1 M2 增速 % 27.7 19.7 13.6 13.8 13.6 12.2 13.3 11.3 M2 万亿元 (0.7) 30.2 5.4 18.4 164.6 8.9 0.4 31.3 5.4 18.4 170.6 10.0 资料来源:万得资讯及中银证券 另一方面,截至 2017 年 6 月,金融机构的超额存款准备金率 1.4%,创下自 2012 年以来新低。目前法定存款准备金率:大型存款类金融机构 17%,中小型金融 机构 15%。我们假设 2018 年央行保持目前的公开市场操作规模,则为了达成 M2 的增长目标,理论上需要降低存款准备金率 1.5%-2.5%不等,以应对外汇占 款规模不同程度的下降。 在央行外汇占款下行趋势下,降低法定存款准备金率是应对市场融资需求和 保持货币供应增长的必要而合理的手段。因此,在今年金融机构超储率持续 低位和实体经济超预期复苏的背景下,我们认为 2018 年央行实施定向降准更 多为缓解外汇占款下行压力,以达成货币供应增长的目标。 2017 年 10 月 19 日 逃不过的地产周期(三) 19 图表 41. 货币乘数变化 (倍) (% ) 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 27% 26% 25% 24% 23% 22% 21% 20% 19% 18% 17% 超额存款准备金率(超储率):金融机构(左轴) 1/货币乘数(右轴) 货币乘数 资料来源:万得数据,国家统计局,中银证券 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-03 2016-09 2016-03 2015-09 2015-03 2014-09 2014-03 2013-09 2013-03 2012-09 2012-03 2011-09 2011-03 2010-09 2010-03 2009-09 0.5% 2009-03 2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 1.0% 2009-03 5.5 5.3 5.1 4.9 4.7 4.5 4.3 4.1 3.9 3.7 3.5 图表 42. 金融机构超储率变化 资料来源:万得数据,国家统计局,中银证券 图表 43. 测算 2018 年理论上对冲外汇占款影响需要降低的准备金率 外汇占款:同比 (%) 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 -8.0 8.0 9.0 1.3 1.5 1.7 2.0 2.2 1.5 1.7 1.9 2.1 2.3 M2 目标:同比(%) 10.0 11.0 1.6 1.8 2.0 2.3 2.5 1.8 2.0 2.2 2.4 2.6 12.0 1.9 2.1 2.3 2.6 2.8 资料来源:万得数据及中银证券,2017 年基数假设依据图表 40 2)存款准备金率 从历史上看,由于企业部门贷款占比接近 2/3,企业部门贷款增速与金融机构 贷款增速的相关性较强;但居民部门贷款增速的弹性较高,且由于受到限购 限贷等行政调控政策影响,居民与企业部门的增速变动方向和幅度都存在差 异。近年随着楼市火爆,居民部门贷款占比不断提升:2016 年,居民和企业 新增贷款增速分别为 64%和-17%,居民部门贷款占比达到 50%,同比提升 17 个百分点;2017 年 1-9 月,居民和企业新增贷款增速分别为 21%和 9%,居民 部门贷款占比依然高达 51%。 (% ) 图表 45. 企业新增贷款增速与各项贷款增速 (% ) 60 140 40 90 20 0 40 (20) (10) (40) 2010-01 2010-06 2010-11 2011-04 2011-09 2012-02 2012-07 2012-12 2013-05 2013-10 2014-03 2014-08 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 (60) 80 (60) 100 80 60 40 20 0 (20) (40) (60) (80) 金融机构:新增人民币贷款:当月值:累计值:同比(右轴) 2017 年 10 月 19 日 (% ) 80 60 40 20 0 (20) (40) (60) 金融机构:新增人民币贷款:非金融性公司及其他部门:累计同 比(左轴) 金融机构:新增人民币贷款:当月值:累计值:同比(右轴) 金融机构:新增人民币贷款:居民户:累计同比(左轴) 资料来源:万得数据,国家统计局,中银证券 (% ) 2010-01 2010-06 2010-11 2011-04 2011-09 2012-02 2012-07 2012-12 2013-05 2013-10 2014-03 2014-08 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 图表 44. 居民新增贷款增速与各项贷款增速 资料来源:万得数据,国家统计局,中银证券 逃不过的地产周期(三) 20 在不考虑其他因素的情况下,按照金融机构非同业存款余额 150 万亿元计算, 假设全面降准 0.5%,理论上可以释放基础货币约 7,000 亿元;按照 35%-45%的 居民贷款比例和目前 5.4 的货币乘数计算,理论上最多可新增居民贷款比例为 20%-25%。 图表 46. 测算 2018 年理论上全面降准对应的新增居民贷款比例 存款准备金 率:下降(%) 0.25 0.50 0.75 1.00 1.25 1.50 30.0 35.0 8 16 25 33 41 49 10 19 29 38 48 57 居民部门贷款占比(%) 40.0 45.0 11 22 33 44 54 65 50.0 55.0 14 27 41 54 68 82 15 30 45 60 75 90 12 25 37 49 61 74 资料来源:万得数据及中银证券,2017 年基数假设依据图表 40 但实际上由于近年外汇占款的趋势性下滑,目前降准释放的增量流动性与往 年相比效果已大幅减弱,在住房信贷收紧的背景下对地产行业流动性的实质 影响有限,更多需要关注实体经济表现能否带来地产信贷政策边际宽松的空 间,即居民部门信贷占比在 50%的高位上能否再度提升。 3)抵押补充贷款(PSL) 央行于 2014 年创设抵押补充贷款(PSL)用于支持棚户区改造、保障房安居工 程、三农和小微企业发展等,当年央行即新增 PSL 贷款 3,831 亿元。棚改是 PSL 主要的定向投放领域,2014 年国开行投放棚改贷款 4,086 亿元,较 2013 年 1,060 亿元大幅增长 285%,这部分增量与 PSL 的投放有密切联系。截至 2017 年 9 月, PSL 余额 2.5 万亿元(MLF 余额 4.4 万亿元),在支持棚改等专项建设领域外, 也作为增加基础货币的投放工具向市场注入流动性。 2016 年住建部数据显示全国棚户区改造开工 606 万套,完成投资 1.48 万亿元; 而 2016 年央行对国开行、农发行、进出口行等政策性银行净增加抵押补充贷 款(PSL)共 9,714 亿元;同年国开行发放棚改贷款 9,725 亿元,同比增长 30%; 农发行发放棚改贷款超过 1,000 亿元。 图表 47.2013-2017 年棚改计划、PSL 和国开行专项贷款 棚改完成 数量 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 1-9 月 2017E 货币化安 臵数量 万套 同比 % 323 470 601 606 46 28 1 47 180 294 282 64 10 30 49 600 (1) 360 22 60 万套 同比 % 货币化安 央行:PSL 臵比例 新增贷款 % 亿元 3,831 6,981 9,714 4,839 5,828 同比 % 82 39 (43) (40) 国家开发 银行:棚 改贷款 同比 亿元 国家开发 银行:棚 改货币化 安臵贷款 亿元 同比 % 货币化安 臵贷款比 例 % 1,060 4,086 7,509 9,725 36 285 84 30 2,588 5,435 110 34 56 6,808 (30) 4,587 (16) 67 资料来源:万得资讯及中银证券 2017 年 10 月 19 日 逃不过的地产周期(三) 21 另一方面,棚改货币化安臵较实物安臵比例大幅上升:住建部数据显示 2016 年棚改货币化安臵比例达到 48.5%,较上年提高 18.6%,相当于从市场上购房 2.5 亿平方米商品住宅,占比商品住宅成交 18%;国开行数据也显示当年发放 货币化安臵贷款 5,435 亿元占比 56%,较上年提高 21.4%,可帮助消化存量住 房超过 6,500 万平米。 图表 48. 棚改完成数量与货币化安臵比例 (万套) 700 图表 49. 国开行新增棚改贷款和货币化安臵贷款占比 (亿元) 12,000 100% 600 500 400 300 200 100 0 90% 80% 10,000 70% 60% 8,000 50% 6,000 40% 30% 4,000 20% 10% 2,000 0% - 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2013A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 2020E 棚改完成数量(左轴) 100% 90% 80% 货币化安臵比例(右轴) 资料来源:万得数据,国家统计局,中银证券 2014A 2015A 2016A 2017E 国家开发银行:棚改贷款(左轴) 货币化安臵贷款占比(右轴) 资料来源:万得数据,国家统计局,中银证券 我们假设央行 PSL 全部投向棚改领域,则 2016 年通过 PSL 的棚改专项贷款近 1 万亿占比棚改投资额的 66%,剩余部分预计由商业银行和社会资金等完成。 根据国开行报告测算,货币化安臵贷款 5,435 亿元 56%,可帮助消化存量库存 6,500 万平米,占比商品住宅成交额的 5%,即货币化安臵成本高达 8,362 元/平 米,而 2016 年全国商品房住宅销售均价 7,200 元/平米,测算较为保守。考虑 到棚改货币化安臵区域主要集中在三四线城市,我们假设货币化安臵成本约 6,000 元/平米,则可消化库存量约 0.9 亿平米,占比商品住宅成交额的 7%。 图表 50. 测算 2018 年新增 PSL 带来的货币化安臵金额(亿元) 新增 PSL:同比 -20% -10% 0% 10% 20% 50% 60% 2,723 3,063 3,404 3,744 4,085 3,268 3,676 4,085 4,493 4,901 货币化安臵贷款比例 70% 80% 3,812 4,289 4,765 5,242 5,718 4,357 4,901 5,446 5,991 6,535 90% 4,901 5,514 6,127 6,739 7,352 资料来源:万得数据及中银证券,2017 年基数假设依据图表 47 2017 年前 9 月央行投放 PSL 同比降幅超过 40%,而货币化安臵比例已达到 60% 的高位,我们判断随着棚改需求量下降(2018-2020 年棚改套数降为 500 万套), 未来由央行投放 PSL 带来的去库存效应将逐渐收窄。按照相同方式我们测算 2018 年 PSL 带来的货币化安臵贷款金额约 3,500-5,500 亿,按照 6,000 元/平米安 臵成本计算,预计可消化库存 0.6-0.9 亿平米商品住宅,占年度销量 4%-6%。因 此,我们认为央行通过 PSL 投放的棚改专项资金对于三四线地产销售的刺激 作用将逐渐减弱。 2017 年 10 月 19 日 逃不过的地产周期(三) 22 图表 51. 测算 2018 年新增 PSL 带来的去库存面积(亿平米) 新增 PSL:同比 -20% -10% 0% 10% 20% 50% 60% 0.45 0.51 0.57 0.62 0.68 0.54 0.61 0.68 0.75 0.82 货币化安臵贷款比例 70% 80% 0.64 0.71 0.79 0.87 0.95 0.73 0.82 0.91 1.00 1.09 90% 0.82 0.92 1.02 1.12 1.23 资料来源:万得数据及中银证券,2017 年基数假设依据图表 47 2017 年 10 月 19 日 逃不过的地产周期(三) 23 投资建议 我们选取了 2008 年以来的金融机构 18 次升准和 12 次降准后的房地产销售数 据以及 SW 房地产板块超额收益的表现作为统计对象,分别测算升准/降准滞 后的一段时间内,楼市销售增速的变化以及股市板块超额收益的变化。 图表 52. 2008 年以来的金融机构存款准备金率表现 22 (% ) 20 18 16 12 2008-01 2008-06 2008-11 2009-04 2009-09 2010-02 2010-07 2010-12 2011-05 2011-10 2012-03 2012-08 2013-01 2013-06 2013-11 2014-04 2014-09 2015-02 2015-07 2015-12 2016-05 2016-10 2017-03 2017-08 14 人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(月) 人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构(月) 资料来源:万得数据,国家统计局,中银证券 我们统计了 2008 年以来的历次升准和降准后 1 个月、2 个月、3 个月、6 个月 和 9 个月之后全国房地产销售增速扩大和收窄的幅度,发现房地产行业销售增 速变化基本符合升准和降准带来的流动性效应,即降准(升准)后的一年内 房地产销售增速不断扩大(收窄),且降准后的成交扩大幅度要高于升准后 的成交收窄幅度。 图表 53. 2008 年以来 18 次升准和 12 次降准后房地产销售增速扩大/收窄幅度 升准 降准 升准 降准 升准 降准 销售增速收窄次数(次) 销售增速扩大次数(次) 销售增速收窄概率(%) 销售增速扩大概率(%) 平均扩大(收窄)幅度(%) 平均扩大(收窄)幅度(%) 1 个月 8 7 44 58 (3.29) 4.03 2 个月 10 8 56 67 (6.93) 8.30 3 个月 12 10 67 83 (11.30) 19.15 6 个月 10 10 56 83 (16.90) 45.57 9 个月 11 11 61 92 (12.15) 52.51 资料来源:万得数据及中银证券 我们统计了 2008 年以来的历次升准和降准后 1 天、1 周、1 个月、2 个月和 3 个月之后 SW 房地产板块相对沪深 300 指数的超额收益表现,我们发现降准后 的房地产板块超额收益比较明显,且收益呈现逐季扩大的趋势,但升准后的 房地产板块超额收益变化并不明显。 2017 年 10 月 19 日 逃不过的地产周期(三) 24 图表 54. 2008 年以来 18 次升准和 12 次降准后 SW 房地产板块超额收益表现 升准 降准 升准 降准 升准 降准 超额收益为负的次数(次) 超额收益为正的次数(次) 超额收益为负的概率(%) 超额收益为正的概率(%) 平均超额收益(%) 平均超额收益(%) 1天 5 8 28 67 1.18 1.91 1周 7 8 39 67 0.58 1.68 1 个月 6 8 33 67 0.56 3.04 2 个月 7 10 39 83 0.38 8.48 3 个月 8 11 44 92 (0.41) 8.96 资料来源:万得数据及中银证券 投资建议: 结合前文分析,我们认为此次央行宣布定向降准意在对冲外汇占款下行影 响,而判断流动性对房地产行业影响仍需看居民和企业部门贷款占比变化, 基于目前实体经济融资需求的回升趋势,短期居民信贷政策边际宽松的可能 性较小。另一方面,随着新增 PSL 的放缓和棚改计划数量的下降,预计 PSL 专项贷款对三四线去库存的影响将逐渐减弱。 我们目前维持板块中立评级,但建议积极关注此轮经济周期见顶回落后,地 产板块受益居民信贷和政策边际宽松的表现。 2017 年 10 月 19 日 逃不过的地产周期(三) 25 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明,本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客 观性的其他职务,没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员;也不拥有与该上市公司有关的任何 财务权益;本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。 中银国际证券有限责任公司同时声明,未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告。如有投资者于公众媒体看 到或从其它机构获得本研究报告的,请慎重使用所获得的研究报告,以防止被误导,中银国际证券有限责任公司不对 其报告理解和使用承担任何责任。 评级体系说明 公司投资评级: 买入:预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 20%以上; 谨慎买入:预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 10%-20%; 持有:预计该公司股价在未来 12 个月内在上下 10%区间内波动; 卖出:预计该公司股价在未来 12 个月内下降 10%以上; 未有评级(NR)。 行业投资评级: 增持:预计该行业指数在未来 12 个月内表现强于有关基准指数; 中立:预计该行业指数在未来 12 个月内表现基本与有关基准指数持平; 减持:预计该行业指数在未来 12 个月内表现弱于有关基准指数。 有关基准指数包括:恒生指数、恒生中国企业指数、以及沪深 300 指数等。 2017 年 10 月 19 日 逃不过的地产周期(三) 26 风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括:1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报 告,具备专业信息处理能力的中银国际证券有限责任公司的机构客户;2) 中银国际 证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队,其可参考使用本报告。中银国际证券 有限责任公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础,整合形成证券投资顾 问服务建议或产品,提供给接受其证券投资顾问服务的客户。 中银国际证券有限责任公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客 户提供本报告。中银国际证券有限责任公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告 的,亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策;需充分咨询证券投资顾问意 见,独立作出投资决策。中银国际证券有限责任公司不承担由此产生的任何责任及 损失等。 本报告内含保密信息,仅供收件人使用。阁下作为收件人,不得出于任何目的直接 或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人,或将此报告全部或 部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的,中银国际证券有限责任公 司将及时采取维权措施,追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、 服务标记及标记均为中银国际证券有限责任公司或其附属及关联公司(统称“中银 国际集团”)的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。 本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用,并未考虑到任 何特别的投资目的、财务状况或特殊需要,不能成为或被视为出售或购买或认购证 券或其它金融票据的要约或邀请,亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券 有限责任公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内 容不构成对任何人的投资建议,阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客 户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前,就该投 资产品的适合性,包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关 投资顾问的意见。 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券有限责任公司及其证券分析师 从相信可靠的来源取得或达到,但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何 成员及其董事、高管、员工或其他任何个人(包括其关联方)都不能保证它们的准 确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外,中银国际集团任何成员不 对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信 息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应 单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时 的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致 及有不同结论的报告,亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问, 本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。 中银国际证券有限责任公司 中国上海浦东 银城中路 200 号 中银大厦 39 楼 邮编 200121 电话: (8621) 6860 4866 传真: (8621) 5888 3554 相关关联机构: 中银国际研究有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852) 3988 6333 致电香港免费电话: 中国网通 10 省市客户请拨打:10800 8521065 中国电信 21 省市客户请拨打:10800 1521065 新加坡客户请拨打:800 852 3392 传真:(852) 2147 9513 中银国际证券有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852) 3988 6333 传真:(852) 2147 9513 中银国际控股有限公司北京代表处 中国北京市西城区 西单北大街 110 号 8 层 邮编:100032 电话: (8610) 8326 2000 传真: (8610) 8326 2291 中银国际(英国)有限公司 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团 本身网站以外的资料,中银国际集团未有参阅有关网站,也不对它们的内容负责。 提供这些地址或超级链接(包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接)的目 的,纯粹为了阁下的方便及参考,连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下 须承担浏览这些网站的风险。 2/F, 1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话: (4420) 3651 8888 传真: (4420) 3651 8877 本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状,不构成任何保证,可随时更改,毋须 提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用 于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。 中银国际(美国)有限公司 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证,也不能代表或对将来表现做出任何 明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告 所载日期的判断,可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入 可能出现上升或下跌。 部分投资可能不会轻易变现,可能在出售或变现投资时存在难度。同样,阁下获得 有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务 可能未必适合阁下。如上所述,阁下须在做出任何投资决策之前,包括买卖本报告 涉及的任何证券,寻求阁下相关投资顾问的意见。 中银国际证券有限责任公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。 美国纽约市美国大道1045号 7 Bryant Park 15楼 NY 10018 电话: (1) 212 259 0888 传真: (1) 212 259 0889 中银国际(新加坡)有限公司 注册编号 199303046Z 新加坡百得利路四号 中国银行大厦四楼(049908) 电话: (65) 6692 6829 / 6534 5587 传真: (65) 6534 3996 / 6532 3371
逃不过的地产周期(三):货币供应与房地产需求相关性研究
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