华泰证券-2020年4月金融数据点评:社融不止“略高”

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作者: 张继强 张亮
发布机构: 华泰证券
发布日期: 2020-05-12
证券研究报告 固定收益研究/动态点评 2020年05月11日 张继强 执业证书编号:S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 张亮 执业证书编号:S0570518110005 021-28972035 zhangliang014597@htsc.com 研究员 张大为 联系人 zhangdawei@htsc.com 相关研究 1《固定收益研究: 20200508 信用债日常跟 踪》2020.05 2《固定收益研究: 20200507 信用债日常跟 踪》2020.05 3《固定收益研究: 20200506 信用债日常跟 踪》2020.05 社融不止“略高” 2020 年 4 月金融数据点评 核心观点 4 月新增信贷 1.7 万亿元,社融规模 3.09 万亿元,存量同比 12%,M2 同 比 11.1%,M1 同比 5.5%。当月信贷增长维持强势或源于复工与项目开工 仍在加速,政策也维持了对冲力度。信贷结构也继续改善,居民贷款修复、 企业中长期贷款占比提升。M1 与 M2 继续走高反映实体资金面改善,而 M1-M2 剪刀差收窄反映资金钝化,企业存款大幅增长或存在套利行为。近 期债券供给、资金面、贸易及金融数据对债市都偏不利,但我们对利率向 上调整空间不悲观,重申十年期国债 2.7%-2.8%可能是短期支撑位。融资 环境宽松+基本面压力继续=评级间利差扩大,并有可能逐步向股市溢出。 信贷增长维持强劲态势,但套利增长值得关注 4 月新增人民币贷款 1.7 万亿,同比多增 6800 亿元。总量强势或源于复工 复产继续加速,尤其基建等项目开工加速,并且货币政策保持对冲力度。 信贷结构也继续改善,消费、购房等活动带动居民贷款修复,短期与中长 期贷款同比分别多增 1187 亿元、224 亿元。企业新增中长期贷款 5547 亿 元,同比多增 2724 亿元,或与基建配套贷款加快投放以及商业银行加大 对制造业企业的中长期贷款支持有关。企业票据融资 3910 亿元,同比多 增 2036 亿,企业贸易活动继续修复,同时票据-结构性存款及理财的套利 可能再现,从企业存款大幅多增也可以得到印证,会否引发监管值得关注。 社融增速继续抬升,实体融资支持力度加大 4 月社会融资规模 3.09 万亿,同比多增 1.4 万亿,支撑因素或主要来自基 建等配套融资、企业债券等。分项来看,政府债券融资 3357 亿元,同比 少增 1075 亿元,主因 4 月份地方债发行偏少,非标融资 21 亿元,表现平 平,但未对社融同比增长造成拖累。不过信托监管新规落地可能对信托资 金募集、信托贷款发放造成负面影响。其他分项中企业债券融资 9015 亿 元,同比大幅多增 5066 亿元,受定向降准、超储利率调降等利好带动,4 月债券市场行情加速演绎,理财、广义基金等配置需求强劲,单月信用债 净发行再创新高。此外,企业股票融资 315 亿元,同比多增 53 亿元。 企业存款同比大幅增长或存在套利,居民存款同比多减反映消费回补 4 月 M2 同比 11.1%,较上月走高 1 个百分点;M1 同比 5.5%,较上月走 高 0.5 个百分点。疫情以来央行降准降息与再贷款助力,推动 M1 与 M2 攀升,实体资金面不断改善。但 M1 与 M2 增速剪刀差反而持续收窄,资 金趋于钝化,说明实体经济活力并不旺盛,而低息贷款投放或引发企业购 买结构性存款等套利行为。4 月居民存款减少 7996 亿元,同比多减 1748 亿元,或反映消费回补。 4 月财政存款 529 亿元,同比少增 4818 亿元, 财政存款同比持续负增长值得关注。我们认为主要是企业亏损与税费减缓 政策导致财政短收,加大基层“三保”压力,并有可能约束政府投资力度。 市场启示 债市而言,债券供给、资金面、贸易及金融数据都偏不利,而根源在于疫 情、经济和政策三大周期最友好的阶段正在过去,机构资产负债成本倒挂 蕴含不稳定因素。不过,我们对利率向上调整的空间不悲观,重申十年期 国债 2.7%-2.8%可能是短期支撑位,毕竟货币政策尚未转向,也不允许国 债、地方政府债融资成本大幅上行,回购利率仍低导致配置盘仍有增持压 力,陡峭的曲线、中美利差对长端上行空间有牵制作用。当下位置可以博 弈全球重启经济的进程、外需冲击、贸易摩擦、货币政策持续宽松等。融 资环境宽松+基本面压力继续=评级间利差扩大,并有可能逐步向股市溢出。 风险提示:融资套利行为引发政策边际调整、中美贸易摩擦再生变故。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 固定收益研究/动态点评 | 2020 年 05 月 11 日 事件 央行公布 2020 年 4 月金融数据: (1)新增人民币贷款 17000 亿元,前值 28500 亿元。 (2)社会融资规模 30900 亿元,前值 51492 亿元。 (3)M2 同比 11.1%,前值 10.1%;M1 同比 5.5%,前值 5.0%。 点评 信贷增长维持强劲态势,但套利增长值得关注 4 月份新增人民币贷款 1.7 万亿,同比多增 6800 亿元。从总量来看,4 月份往往是信贷的 淡季,但本月信贷增长仍较为强势。一方面,4 月份复工复产继续加速,正在接近或达到 正常水平,尤其是基建等项目开工加速;另一方面,4 月政策对冲力度仍保持,定向降准、 专项再贷款、再贴现等工具继续发力,保障实体的融资支持。 从结构来看,4 月继续改善,但套利行为再现值得关注。首先,居民贷款修复明显,短期 贷款、中长期贷款分别新增 2280 和 4389 亿元,同比分别多增 1187 和多增 224 亿元,反 映居民消费、购房等活动继续改善。其次,企业新增中长期贷款规模也达到 5547 亿元, 同比多增 2724 亿元,或与基建配套贷款加快投放以及商业银行加大对制造业企业的中长 期贷款支持有关,货币政策执行报告显示年初以来制造业贷款快速增长。企业票据融资规 模也达到 3910 亿元,同比多增 2036 亿,一方面企业贸易活动继续修复,另一方面票据结构性存款及理财的套利可能再现,从企业存款大幅多增也可以得到印证,会否引发监管 值得关注。 社融增速继续抬升,实体融资支持力度加大 新口径下 4 月社会融资规模达到 3.09 万亿,同比大幅多增 1.4 万亿,我们在上个月金融 数据点评中提到,一季度社融超 10 万亿之后,年内宽信用政策将继续发力,社融有望延 续多增态势,年内社融增速有望达到 12%,维持社融底再现的判断。4 月社融如期大幅增 长,社融同比增速达到 12%,较上月继续反弹 0.5 个百分点,支撑因素来自基建等配套融 资、企业债券等。 从分项来看,4 月政府债券融资 3357 亿元,同比少增 1075 亿元,主因 4 月份地方债发行 偏少,5 月地方专项债净发行预计达到 1 万亿,对社融将再次形成强力拉动。 4 月非标融资 21 亿元,表现平平,但未对社融同比增长造成拖累。其中表外票据融资 577 亿元、信托贷款 23 亿元、委托贷款-579 亿元,不过近期信托监管新规落地,可能对信托 资金募集、信托贷款发放造成负面影响。 其他分项中新口径企业债券融资 9015 亿元,同比大幅多增 5066 亿元,受定向降准、超 储利率调降等利好带动,4 月债券市场行情加速演绎,理财、广义基金等配置需求强劲, 单月信用债净发行再创新高。此外,企业股票融资 315 亿元,同比多增 53 亿元。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 固定收益研究/动态点评 | 2020 年 05 月 11 日 企业存款同比大幅增长或存在套利,居民存款同比多减反映消费回补 4 月 M2 同比 11.1%,较上月走高 1 个百分点;M1 同比 5.5%,较上月走高 0.5 个百分点。 疫情以来央行降准降息与再贷款助力,推动了 M1 与 M2 连续两个月较大幅度攀升,实体 资金面不断改善。但结构而言,M1 与 M2 增速剪刀差反而持续收窄,资金趋于钝化,说 明实体经济活力并不旺盛,而低息贷款投放或引发企业购买结构性存款等套利行为。4 月 份企业存款新增 1.17 万亿,同比多增约 1.34 万亿,2-4 月累计同比多增 4.64 万亿。 居民存款减少或反映消费回补。4 月居民存款减少 7996 亿元,同比多减 1748 亿元。3 月 份居民存款大幅增长,说明消费不存在资金障碍而是缺乏消费场景,4 月份国内疫情得到 控制、商场复市加快,线下消费活动明显回暖,各地发放消费券等刺激措施也助推消费需 求释放。4 月居民短期贷款明显增长、汽车销售量同比转正也均有所体现。 今年财政存款同比持续负增长值得关注。4 月财政存款 529 亿元,同比少增 4818 亿元, 1-4 月累计同比负增长约 9600 亿元。我们认为主要是企业亏损与税费减缓政策导致财政 短收,这加大了基层“三保”压力,并有可能约束政府投资力度。5 月 6 日国常会,总理 提及将通过创新调控方式把更多的财力直接划拨到基层。从这个角度看,财政亟需发力。 市场启示 一季度货币政策执行报告提出“M2 和社融增速与名义 GDP 增速基本匹配并略高” ,疫情 冲击下,经济增速下行,但适度宽信用帮助企业渡过疫情寒冬,“略高”体现的是逆周期 调节的力度。但也需要关注可能存在的发债并购买结构性存款等“套利”行为对数据扰动。 对债市而言,我们近日提醒“逆风”而行,供给、资金面、贸易及金融数据都偏不利,而 根源在于疫情、经济和政策三大周期最友好阶段过去,机构资产负债成本倒挂蕴含不稳定 因素。不过,我们对调整空间不悲观,重申十年期国债 2.7-2.8%可能是短期支撑位,毕竟 货币政策尚未转向,也不允许国债、地方债融资成本大幅上行,回购利率仍低导致配置盘 仍有增持压力,陡峭的曲线、中美利差对长端上行空间有牵制作用。该位置可以博弈全球 重启经济的进程、外需冲击、贸易摩擦、货币政策持续宽松等。融资环境宽松+基本面压 力继续=评级间利差扩大,并有可能逐步向股市溢出。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 固定收益研究/动态点评 | 2020 年 05 月 11 日 信贷 图表1: 新增人民币贷款 (亿元) 40,000 图表2: 新增人民币贷款分部门 2018 2019 (亿元) 2020 居民户 非金融性公司及其他部门 非银行业金融机构 40,000 35,000 35,000 30,000 30,000 25,000 25,000 20,000 20,000 15,000 17000 10,000 15,000 5,000 10,000 0 5,000 (5,000) 0 (10,000) 19-04 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 19-06 19-08 资料来源:Wind,华泰证券研究所 资料来源:Wind,华泰证券研究所 图表3: 企业新增信贷结构 图表4: 新增信贷中长期占比 (亿元) 30,000 票据融资 企业短期 企业中长期 中长期占比(右) (%) 200 25,000 新增人民币贷款:非金融性公司:中长期占比 180 160 140 140 15,000 120 120 100 10,000 100 80 80 5,000 60 60 40 40 20 20 19-04 19-07 19-10 20-01 资料来源:Wind,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 20-04 20-04 新增人民币贷款:中长期占比 180 0 20-02 200 160 (5,000) 19-12 (%) 20,000 0 19-10 0 18-04 18-08 18-12 19-04 19-08 19-12 20-04 资料来源:Wind,华泰证券研究所 4 固定收益研究/动态点评 | 2020 年 05 月 11 日 社融 图表5: 新增社会融资规模 (亿元) 图表6: 社融存量增速 2018 2019 增速环比变动(右) 社会融资规模存量:同比 (%) 2020 18 60,000 50,000 (pct) 1.0 17 0.8 16 0.6 15 40,000 0.4 14 30900 30,000 0.2 13 0.0 12 20,000 (0.2) 11 10,000 0 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 10 (0.4) 9 (0.6) 8 (0.8) 17-12 18-04 18-08 18-12 19-04 19-08 19-12 20-04 资料来源:Wind,华泰证券研究所 资料来源:Wind,华泰证券研究所 图表7: 新增社融各分项 图表8: 新增非标各分项同比增减 新增专项债券 (亿元) 60,000 新增直融(债券+股票) 6,000 50,000 新增非标(信托+委托+未贴现票据) 4,000 (亿元) 新增信贷(人民币+外币) 40,000 委托贷款 信托贷款 未贴现银行承兑汇票 2,000 30,000 0 20,000 (2,000) 10,000 (4,000) 0 (6,000) (10,000) (8,000) 18-10 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 18-04 18-08 18-12 19-04 19-08 资料来源:Wind,华泰证券研究所 资料来源:Wind,华泰证券研究所 图表9: 企业债净融资额(社融口径) 图表10: 信用债净融资分评级状况(主体评级) (亿元) (亿元) 企业债券净融资(社融口径) 12,000 AAA AA+ 19-12 20-04 19-12 20-04 AA及以下 10,000 10,000 8,000 8,000 6,000 6,000 4,000 4,000 2,000 2,000 0 0 (2,000) (2,000) 18-04 18-08 18-12 19-04 19-08 资料来源:Wind,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 19-12 20-04 18-04 18-08 18-12 19-04 19-08 资料来源:Wind,华泰证券研究所 5 固定收益研究/动态点评 | 2020 年 05 月 11 日 货币与存款: 图表11: 新增存款同比(居民、非金融企业与非银金融) (亿元) 40,000 图表12: 新增财政存款同比 (亿元) 新增居民存款:同比 新增财政存款:同比 10,000 30,000 8,000 20,000 6,000 10,000 4,000 2,000 0 0 (10,000) (2,000) (20,000) (4,000) (30,000) (6,000) (8,000) (40,000) 18-10 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 18-04 20-04 资料来源:Wind,华泰证券研究所 18-08 18-12 19-04 19-08 19-12 20-04 资料来源:Wind,华泰证券研究所 图表13: M2 与 M1 剪刀差 (%) 30 M2增速-M1增速(右) M2增速 (%) M1增速 20 15 25 10 20 5 15 11.1 0 (5) 10 (10) 5 5.5 0 15-09 16-02 16-07 16-12 17-05 17-10 18-03 18-08 19-01 19-06 19-11 (15) (20) 20-04 资料来源:Wind,华泰证券研究所 风险提示 1.融资套利行为引发政策边际调整。目前贷款、发债等利率较低,企业存款大幅增长的 背后可能存在购买结构性存款套利的行为,有可能引发货币政策边际调整。 2. 中美贸易摩擦再生变故。近期特朗普有对华加关税言论,贸易摩擦出现反复的可能性。 如果疫情影响叠加贸易摩擦升温,货币政策难以扭转宽松局面。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 固定收益研究/动态点评 | 2020 年 05 月 11 日 免责声明 分析师声明 本人,张继强、张亮,兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见;彼以往、现在 或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。 一般声明 本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格,以下简称“本公司”)制作。本报告 仅供本公司客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载 的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预 测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引 未来,未来回报并不能得到保证,并存在损失本金的可能。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本 报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司研究报告以中文撰写,英文报告为翻译版本,如出现中英文版本内容差异或不一致,请以中文报告为主。英文翻 译报告可能存在一定时间迟延。 本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成所述证券的买卖出价或征价。该 等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建 议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对 依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担 证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现,过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。本公司不 承诺也不保证任何预示的回报会得以实现,分析中所做的预测可能是基于相应的假设,任何假设的变化可能会显著影响 所预测的回报。 本公司及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况 下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为之提供或者争取提 供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本公司的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和 标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意 见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与 本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的 潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。 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华泰证券股份有限公司和/或其联营公司在研究报告发布之日前 12 个月未曾向标的公司提供投资银行服务并收取报 酬。  华泰证券股份有限公司和/或其联营公司预计在本报告发布之日后 3 个月内将不会向标的公司收取或寻求投资银行服务 报酬。  华泰证券股份有限公司和/或其联营公司并未实益持有标的公司某一类普通股证券的 1%或以上。此头寸基于报告前一 个工作日可得的信息,适用法律禁止向我们公布信息的情况除外。在此情况下,总头寸中的适用部分反映截至最近一 次发布的可得信息。  华泰证券股份有限公司和/或其联营公司在本报告撰写之日并未担任标的公司股票证券做市商。 评级说明 行业评级体系 公司评级体系 -报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌 幅为基准; -报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨 跌幅为基准; -投资建议的评级标准 -投资建议的评级标准 增持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上 中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准 5%-20% 减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%~5%之间 减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20%以上 华泰证券研究 南京 北京 南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层 邮政编码:100032 电话:86 25 83389999 /传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht-rd@htsc.com 电子邮件:ht-rd@htsc.com 深圳 上海 深圳市福田区益田路 5999 号基金大厦 10 楼/邮政编码:518017 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932 /传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098 /传真:86 21 28972068 电子邮件:ht-rd@htsc.com 电子邮件:ht-rd@htsc.com 法律实体披露 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2020年4月金融数据点评:社融不止“略高”
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2020年4月金融数据点评:社融不止“略高”
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