光大证券-2020年4月美国非农数据点评:联储扩表掩盖就业虚弱

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发布机构: 光大证券
发布日期: 2020-05-10
2020 年 5 月 9 日 宏观经济 联储扩表掩盖就业虚弱 ——2020 年 4 月美国非农数据点评 宏观简报   4 月美国失业率上升至 14.7%,若将统计误差考虑在内,实际的失业率 约为 20%。分行业看,休闲酒店业仍是受影响最大的行业。这份非农 报告大都符合预期,但有三个方面需要关注。一是 80%的失业者为临 时性失业。二是幸存者偏差导致平均工资不降反升,说明疫情对低收 入者的影响更大。三是劳动参与率连续第二个月大幅下滑,尚不清楚 这一变化是否会成为中期趋势。 美联储扩表掩盖就业虚弱。名义货币强、实际数据弱在资本市场的映 射就是股票涨、油价跌。过去两个月,美联储资产负债表扩大了 2.5 万亿美元,是同期名义 GDP 的 70%。美联储“大水漫灌”在一定程 度上“弥补”了名义产出的空缺,支撑美股。另外美股涨势最好的是 纳斯达克指数,科技类企业不但不受社交隔离影响,可能反而从中受 益。但归根结底,疫情冲击是实际冲击(real shock) ,美股上涨的可 持续性取决于后续经济恢复的程度。这也是为何特朗普急于复工的原 因。 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 分析师 张文朗 (执业证书编号:S0930516100002) 021-52523808 zhangwenlang@ebscn.com 刘政宁 (执业证书编号:S0930519060003) 021-52523806 liuzn@ebscn.com 证券研究报告 2020-05-09 宏观经济 美国 4 月非农就业下降 2050 万人,分行业看,酒店休闲业等服务业受 影响较大(图 1) 。失业率上升至 14.7%。将统计误差考虑在内,实际的失业 率约为 20%。劳动参与率下降至 60.2%,连续第二个月下滑。时薪增速同比 7.9%,大幅上升。 图 1:休闲酒店等服务业就业下降较多 4月较3月就业减少的人数(千人) 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 资料来源:Wind,光大证券研究所 这份非农数据大都在预期之内,但有三个方面需要关注。 第一,与 3 月一样,失业者中 80%为临时性失业(图 2) 。我们在上个 月的非农数据点评中首次提到临时性失业,它指的是那些失去工作、但被告 知在 6 个月内可以返工、或者他们预期可以在 6 个月内返工的人。举一个例 子,美国 NBA 球赛因为疫情停摆,球场的工作人员就成了临时性失业,但 如果 NBA 重启,那么他们将很快回到岗位,重新成为就业者。 当然,临时性失业也可能变为永久性失业。在那些受疫情冲击较大的行 业(比如酒店休闲业),一些关停时间较长的企业可能会倒闭,那么其员工 将成为永久性失业。 图 2:失业者中接近 80%为临时性失业 千人 永久性失业 千人 临时性失业(右轴) 9000 20000 8000 18000 7000 16000 14000 6000 12000 5000 10000 4000 8000 3000 6000 2000 4000 1000 2000 0 2006-01 0 2008-01 2010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01 2020-01 资料来源:Wind,光大证券研究所,数据截至 2020 年 4 月 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 2020-05-09 宏观经济 第二,平均工资不降反升,显示低收入者更加脆弱。非农报告显示,更 多的低收入者因为疫情失去了工作,这导致统计样本中低收入人数减少,反 而推升了工资的平均水平。分行业看,这些中低收入者更集中在休闲酒店和 零售业(图 3) 。这是一种幸存者偏差,说明疫情对低收入者的冲击更大。而 低收入者的消费倾向更高,如果他们不能很快回到工作岗位,对后续的消费 需求也将带来拖累。 图 3:休闲酒店业平均工资水平最低 各行业平均工资水平(美元/小时) 50 40 30 20 10 0 资料来源:Wind,光大证券研究所,数据为 2019 年平均值 第三,劳动参与率连续两个月大幅下滑。在疫情发生前的一年中,美国 劳动参与率一直处于上升趋势,其中,女性的参与率上升更快,表明越来越 多的女性进入劳动力市场(图 4) 。疫情爆发后,劳动参与率连续两个月下滑。 我们尚不清楚这一变化的原因,以及其是否会成为一个中期趋势。如果是, 那么将降低劳动力供给,从而降低经济潜在增长率。 图 4:劳动参与率连续两个月下降,女性似乎下降更多 % 20岁以上男性劳动参与率 20岁以上女性劳动参与率(右轴) 78 % 62 61 76 60 74 59 72 58 70 68 2008-03 57 2010-03 2012-03 2014-03 2016-03 56 2020-03 2018-03 资料来源:Wind,光大证券研究所,数据截至 2020 年 4 月 美联储扩表掩盖就业虚弱。非农数据公布后,市场反应平静,一个原因 是过去两个月美联储激进扩表,缓解了市场的担忧。计算显示,从 2 月底至 4 月底的两个月内,美联储资产负债表规模扩大了 2.5 万亿美元,而美国同 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 pOwOmMmNnRrMnQwPmNnQtPaQ9R9PsQoOmOnNeRoOtOeRrQoObRqRsOwMnQnRxNsRtN 2020-05-09 宏观经济 期的名义 GDP 产出约为 3.5 万亿美元。也就是说,美联储投放的货币“弥 补”了同期 GDP 的 70%(图 5) 。 图 5:美联储在两个月内投放的货币量相当于同期 GDP 的 70% 十亿美元 2个月的名义产出 vs. 2个月央行投放的货币 4000 3500 3000 70% 2500 2000 1500 33% 1000 500 37% 0 美国 美联储 欧元区 欧央行 日本 日央行 资料来源:Wind,光大证券研究所,数据截至 2020 年 4 月 名义货币强、实际数据弱在资产市场的映射就是股票涨、油价跌。过去 一个月美股涨势良好,但油价持续低迷,甚至出现了负油价的罕见现象。实 体经济需求大幅下降对大宗商品不利,但股票却能受益于流动性宽松,不跌 反涨。另外美股涨势最好的是纳斯达克指数,这些股票多为科技类企业,他 们不但不受社交隔离影响,可能反而会从中受益。 但归根结底,疫情冲击是实际冲击(real shock) ,美股上涨的可持续 性取决于后续经济恢复的程度。特朗普一直催促各州尽快复工,也是希望经 济活动能够尽快恢复。目前美股的表现已计入了五月中、下旬经济重启的预 期,后续我们还要进一步跟踪重启后经济的表现。 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 2020-05-09 宏观经济 行业及公司评级体系 说明 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上; 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%; 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%; 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%; 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上; 因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的 无评级 投资评级。 基准指数说明:A 股主板基准为沪深 300 指数;中小盘基准为中小板指;创业板基准为创业板指;新三板基准为新三板指数;港 股基准指数为恒生指数。 行 业 及 公 司 评 级 评级 买入 增持 中性 减持 卖出 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性, 估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究 方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在 此保证,本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究 的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与, 不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 特别声明 光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)创建于 1996 年,系由中国光大(集团)总公司投资控股的全国性综合类股份制 证券公司,是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可,本公司的经营范围包括 证券投资咨询业务。 本公司经营范围:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;为期货 公司提供中间介绍业务;证券投资基金代销;融资融券业务;中国证监会批准的其他业务。此外,本公司还通过全资或控股子公司开 展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所(以下简称“光大证券研究所”)编写,以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信 息为基础,但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关 信息,但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断,可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所 表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用 本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律 责任。 不同时期,本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人 员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块 可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险,在做出 投资决策前,建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或 正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益 冲突,勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有,未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接 或间接的损失,本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标 记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 联系我们 上海 静安区南京西路 1266 号恒隆广场 1 号 写字楼 48 层 敬请参阅最后一页特别声明 北京 西城区月坛北街 2 号月坛大厦东配楼 2 层 复兴门外大街 6 号光大大厦 17 层 博时基金 -5- 深圳 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大 厦 A 座 17 楼 证券研究报告
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