东北证券-2020年一季度货币政策执行报告点评:货币政策延续宽松,开启信用扩张周期

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发布机构: 东北证券
发布日期: 2020-05-12
[Table_MainInfo] [Table_Title] 证券研究报告 [Table_Invest] 发布时间:2020-5-12 证券研究报告 / 宏观数据 货币政策延续宽松,开启信用扩张周期 ——2020 年一季度货币政策执行报告点评 报告摘要: [Table_Summary] 一季度货币政策执行报告中明确指出, “根据疫情防控和经济形势的阶段性 变化,把握好政策力度、重点和节奏”。这句话对于我们判断下一步的货币 政策的取向有着明确的指引作用。 [Table_Report] 相关数据 % 3.5 7 : 7 : ( ) ( ) 3.0 2.5 降低。二是加大小微、民营企业和制造业的信贷支持力度,带动实体融资 2020-05-06 2020-04-22 2020-04-08 2020-03-25 2020-03-11 2020-02-26 2020-02-12 导主要体现为两方面,一是继续通过 LPR 的调降带动实体融资成本的不断 1.0 2020-01-29 信用扩张周期已然开启,将持续推动风险偏好回升。宽货币向宽信用的传 1.5 2020-01-15 体经济修复,重点在于通过营造宽信用的环境以推动实体经济修复。当前 2.0 2020-01-01 下一步货币政策延续宽松基调,但政策重心有所调整,由疫情防控转向实 相关报告 总量增加。 《债市迎来大幅调整,短期步入震荡格局—— 我们预计未来流动性投放节奏平稳,流动性水平合理充裕即可,资金利率 流动性周度观察(2020 年第 19 周) 》 继续下探的空间不大。一季度货币政策执行报告中指出, “进一步把握好流 动性投放的力度和节奏,维护货币市场利率在合理区间平稳运行”。具体操 作方面,本次增加了“总量”字眼。我们认为总量将主要体现为降息降准 20200510 《5 月流动性缺口走高,二季度再将降准可期 ——4 月流动性观察及 5 月展望》 等全面性政策工具的使用。随着 5-6 月地方债、特别国债等政府债券的大 规模发行将至,二季度有望再度降准以维持资金面的平稳运行。 20200505 《3 月社融创历史新高,助力经济修复 ——3 月金融数据点评》 存款基准利率下调短期落空,存款利率的调整将优先采用市场化改革方式, 规范存款利率定价行为。未来政策可能将加强对高息揽储的监管力度,加 强存款利率自律管理,引导存款利率与市场利率“两轨合一轨” 。 20200411 《货币加码不会缺席 ——逆回购利率下调点 评》 20200331 房地产政策继续严控,不走政策刺激的老路。本次报告中删除“因城施策”, 新增了“保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性” 。严防信贷资金 《总量稳健,结构调控,短期战疫——2019 年 四季度货币政策执行报告点评》 违规流入房地产领域的情况再次发生,保证资金能够顺利流向经济薄弱环 20200223 节。 [Table_Author] 本次报告验证了我们前期关于债市短期进入震荡格局的判断。一是未来流 证券分析师:沈新凤 动性投放保持合理水平,资金利率继续下探的空间不大,对债市上涨的支 执业证书编号: S0550518040001 18917252281 shenxf@nesc.cn 撑作用将明显减弱。二是前期宽货币向宽信用的传导效应较为通畅,并不 存在资金淤积在银行体系的情况,4 月社融增速的继续走高也印证了这一 事实。宽信用周期的开启也将支持实体经济的持续修复,基本面边际回暖 对债市的压制作用将逐步显现。 联系人:刘星辰 执业证书编号: S0550120030003 15216889116 liuxingc@nesc.cn 风险提示:外需持续承压,内需修复不及预期。 请务必阅读正文后的声明及说明 1/7 1. 货币政策延续宽松,推动信用持续扩张 一季度货币政策执行报告中明确指出,“根据疫情防控和经济形势的阶段性变化, 把握好政策力度、重点和节奏”。这句话实质上指出了货币政策的考量因素,根据 疫情防控和经济形势因时而变,对于我们判断下一步的货币政策的取向有着明确的 指引作用。 1.1. 货币政策重心调整,由疫情防控转向实体经济修复 一季度货币政策主要围绕疫情防控展开,春节后短时间内进行大量投放流动性以稳 定市场信心,后期主要以定向降准、再贷款再贴现等结构性政策为主,尽可能减少 疫情对经济的冲击,防止流动性风险的出现。四季度货币政策执行报告中也重点提 及“下一阶段把疫情防控作为当前最重要的工作来抓,加大对新冠肺炎疫情防控的 货币信贷支持力度”。 二季度以来,随着国内疫情防控步入“外防输入、内防反弹”阶段,国内经济社会 运行逐步趋于正常,复工复产正在逐步接近或达到正常水平。当前经济发展的主要 矛盾也由疫情防控逐渐过渡到推动实体经济恢复。本次报告中重点指出,“把支持 实体经济恢复发展放到更加突出的位臵……处理好稳增长、保就业、调结构、防风 险、控通胀的关系……更加重视经济增长、就业等目标,以更大的政策力度对冲疫 情影响”。这也意味着在经济弱复苏以及就业持续承压的背景之下,货币政策仍将 延续宽松基调,但其重心在于通过营造宽信用的环境以推动实体经济修复,而不是 任由流动性过度宽松推动资产价格的非理性上涨。 1.2. 政策运用循序渐进,子弹不会一次性用尽 央行在专栏 4《新冠肺炎疫情对全球和我国经济的影响及应对分析》中重点强调“坚 持底线思维,对可能的外部风险保持高度警惕,前瞻性做好政策储备。 ” 央行指出,未来有四大主要风险需要警惕:一是全球疫情持续时间及负面影响可能 超预期,欧美发达国家疫情仍然严重,重启经济的努力效果需要观察;二是主要经 济体高度宽松的非常规货币政策和财政政策的效果和溢出效应需密切关注,未来全 球经济复苏态势及金融形势根本上仍取决于疫情防控进展,非常规政策的负作用也 会逐步显现;三是国内经济仍面临较多挑战。企业尤其是中小企业受疫情影响较大, 居民就业和社会保障压力上升,产业链复工复产的协同配合有待增强,主要农副产 品保供稳价需不断夯实;四是我国国际收支和跨境资金流动也存在不确定性。 我们认为,货币政策虽延续宽松基调,但也不会过度宽松,当前国内外疫情和经济 形势尚不明朗,仍需要预留一部分政策空间以备不需,子弹并不会一次性用完。当 前国内经济已经出现好转,市场的悲观预期也在逐步修复,在推动实体经济修复主 线中营造适宜的货币金融环境即可。 请务必阅读正文后的声明及说明 2/7 宏观研究报告-数据 1.3. 流动性投放节奏平稳,资金利率继续下探的空间不大 一季度货币政策执行报告中指出,“进一步把握好流动性投放的力度和节奏,维护 货币市场利率在合理区间平稳运行”。央行流动性投放着重于维护金融市场的平稳 运行,平抑资金面的波动。春节后央行投放的 1.7 万亿短期流动性着重增强市场信 心,此后逐步回笼流动性,保持流动性合理充裕,逐渐向常态化水平引导。在资金 面收紧或是市场情绪出现反复时,适时适度进行流动性投放。 关于货币政策描述中,本次增加了“总量”字眼。我们认为总量将主要体现为降息 降准等全面性政策工具的使用。随着 5-6 月地方债、特别国债等政府债券的大规模 发行将至,我们认为二季度有望再度降准以维持资金面的平稳运行。未来我们仍会 看到政策利率的继续调降,但在流动性总量维持适度平稳的背景下,资金利率继续 下探的动力已然不足。4 月以来银行间利率持续走低,隔夜利率回落至 1%以下,1 年期同业存单利率在 1.6%左右,远低于 2.95%的 1 年期 MLF 利率。 4 月 MLF 及 TMLF 的缩量续作说明市场对于这部分的资金需求已经放缓。 结构层面,将继续运用定向降准以及再贷款再贴现政策进行精准调控,支持抗疫保 供、复工复产和中小微企业等实体经济发展。央行今年以来共下达三批次再贷款再 贴现政策,目前第一批 3000 亿元专项再贷款政策已进入收官阶段,第二批 5000 亿 元再贷款再贴现政策发放进度近 80%; 第三批 1 万亿元再贷款再贴现政策已经落地, 将与前两批次政策有序衔接,将持续发力。 1.4. 宽货币有效传导至宽信用 宽货币向宽信用的传导,一方面体现为实体融资成本的降低,另一方面表现为实体 融资总量的增加。在专栏 1《我国货币政策向实体经济传导更为通畅》中,央行重 点指出,疫情防控以来我国货币政策传导效率明显提升,货币政策向实体经济传导 通畅。每 1 元的流动性投放可支持 3.5 元的贷款增长。3 月份企业贷款利率的降幅 也明显超出 MLF 利率和 LPR 的降幅。 下一步货币政策的重心转向支持实体经济发展,意味着信用将进一步扩张,未来风 险偏好也将处于持续回升的阶段。一是,继续通过 LPR 的调降带动实体融资成本 的不断降低。二是,加大小微、民营企业和制造业的信贷支持力度,重点支持精准 扶贫、复工复产以及就业创业。今年一季度央行在宏观审慎评估(MPA)进一步提 高了小微、民营企业融资和制造业融资的考核权重,并设立“再贷款运用”考核指 标,同时将股份制银行定向降准资金使用情况纳入考核。 1.5. 债市短期进入震荡格局 本次报告中传达的货币和信用两方面的信号,验证了我们此前提出的债市短期进入 震荡格局的判断。一是未来流动性投放保持合理水平,资金利率继续下探的空间不 大,对债市上涨的支撑作用将明显减弱。二是前期宽货币向宽信用的传导效应较为 通畅,并不存在资金淤积在银行体系的情况,4 月社融增速的继续走高也印证了这 一事实。宽信用周期的开启也将支持实体经济的持续修复,基本面边际回暖对债市 的压制作用将逐步显现。 请务必阅读正文后的声明及说明 3/7 宏观研究报告-数据 2. 贷款利率继续下行,存款基准利率下调短期落空 2.1. LPR 改革继续推进,引导贷款市场利率下行 专栏 3《贷款市场报价利率(LPR)改革取得重要成效》中指出,LPR 改革不仅增 强了货币政策向贷款利率的传导效果,并且对于降低贷款实际利率的成效显著。下 一步,央行将继续深化 LPR 改革,疏通市场利率向贷款利率的传导渠道,推动降 低贷款实际利率, 一方面通过存量浮动利率贷款定价基准转换,央行预计 8 月底 前可基本完成;另一方面可继续通过 MLF-LPR 的降息轨道,带动 LPR 报价下移。 2.2. 存款利率优先市场化改革,基准利率调整暂未提及 目前存款利率的调整将优先采用市场化改革方式,规范存款利率定价行为。未来政 策可能将加强对高息揽储的监管力度,加强存款利率自律管理,意味着短期内存款 基准利率出台的概率较低。央行在专栏 3 中重点提及 LPR 改革对存款利率市场化改 革起到重要推动作用。存款利率市场化改革,主要是通过贷款利率下行,倒逼银行 弱化其高息揽储的动力,从而引导存款利率下行,与市场利率实现“两轨合一轨” 。 近期央行也引发《中国人民银行关于加强存款利率管理的通知》,指导市场利率定 价自律机制加强存款利率自律管理,将结构性存款保底收益率纳入自律管理范围。 从实际效果来看,部分银行主动下调了存款利率,市场化定价的货币市场基金等类 存款产品利率也有所下行,但下行幅度和持续时间仍需要跟踪关注。 图 2:今年以来互联网理财年化收益率 数据来源:东北证券,Wind ( ) ( ) 3.0 2.5 2.0 1.5 数据来源:东北证券,Wind 3. 通胀与汇率基本平稳,不影响货币政策取向 一季度货币政策执行报告中关于通胀的表述基本不变,“物价形势总体可控,通胀 预期基本平稳,对未来变化需持续观察”。短期内,新冠肺炎疫情等因素可能从供 求两个方面继续对物价形成扰动,CPI 的波动主要受供给侧的影响,而 PPI 的波动 则受到需求端走弱的影响。当前 CPI 涨幅已表现出回落态势,3 月份降至 4.3%,PPI 请务必阅读正文后的声明及说明 4/7 2020-05-06 1.0 2020-04-22 0 : 2020-04-08 0.0 : 7 2020-03-25 2 3.5 7 2020-03-11 0.5 2020-05-06 4 2020-04-22 1.0 2020-04-08 6 2020-03-25 1.5 2020-03-11 8 2020-02-26 2.0 2020-02-12 10 2020-01-29 2.5 2020-01-15 12 2020-01-01 3.0 % 2020-02-26 % 14 ) 2020-02-12 B( 2020-01-29 60 2020-01-15 B % 3.5 2020-01-01 图 1:今年以来货币基金年化收益率 宏观研究报告-数据 降幅则继续扩大。从基本面看,我国经济运行总体平稳,总供求基本平衡,不存在 长期通胀或通缩的基础。 汇率延续“以我为主,兼顾对外均衡”基调。央行在报告中指出,我国国际收支和 跨境资金流动存在不确定性。一方面,主要经济体央行大幅放松货币政策加之我国 疫情防控和复工复产领先,人民币资产较高的收益和相对的安全性可能吸引跨境资 金流入。另一方面,外需持续走弱、投资者风险偏好下降也可能引起出口减少和跨 境资金流出。意味着跨境资本流动短期内可能将加大汇率的波动,未来要继续保持 人民币汇率弹性、完善跨境资本流动宏观审慎政策和加强国际宏观政策协调三方面 的平衡,保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。 4. 房地产政策继续严控,不走政策刺激的老路 相较四季度货币政策执行报告,关于房地产的表态中,此次继续保留“坚持房子是 用来住的、不是用来炒的定位,不将房地产作为短期刺激经济的手段”。但删除了 “按照“因城施策”的基本原则,加快建立房地产金融长效管理机制”,新增了“保 持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性。” 疫情防控期间,部分地区因城施策,地产政策边际上有所放松,近期土地交易和商 品房销售市场出现明显修复。据中原地产统计显示,今年 1-4 月,各地合计出台房 地产调控政策 238 次,比去年同期增加 45%。其中,4 月单月出台房地产调控政策 67 次。但政策主要聚焦于缓解房企资金链断裂的风险,集中于放松土地出让金缴纳、 加快预售等方面。3 月房地产市场开始逐步修复,4 月以来房地产市场明显升温, 如 4 月土地成交价格较去年同期出现了明显上涨,5 月初一线城市商品房成交面积 同比回正,五一期间北京新建商品住宅成交套数同比增长 225%。同时近期深圳出 现经营贷资金违规流入房地产市场的情况,本次报告中删除“因城施策”,意味着 房地产政策继续保持严控,严防信贷资金违规流入房地产领域,防止削弱货币政策 支持实体经济的有效性。 图 3:30 大中城市商品房成交面积同比 10 数据来源:东北证券,Wind 2019-01 2020-05 2020-04 2020-03 2020-02 2020-01 2019-12 2019-11 2019-10 -30 2019-09 -100% 2019-08 -20 2019-07 -80% 2019-06 -10 2019-05 0 -60% 2019-04 -40% 数据来源:东北证券,Wind 风险提示:外需持续承压,内需修复不及预期。 请务必阅读正文后的声明及说明 5/7 2020-04 -20% 2020-03 20 2019-03 (%) 2020-02 30 0% 2020-01 20% 2019-12 40 2019-02 (%) : 50 40% 2019-01 : 2019-11 : : 2019-10 : : 100 2019-09 : 100 2019-08 30 60 2019-07 : 2019-06 : : 2019-05 : : 2019-04 : 30 2019-03 60% 30 2019-02 80% 图 4:100 大中城市土地价格与建筑面积同比 宏观研究报告-数据 分析师简介: 沈新凤:东北证券首席宏观分析师,上海财经大学经济学博士。出版两部学术译著《内部流动性与外部流动性》(诺贝尔经 济学奖得主梯若尔、霍姆斯特罗姆合著)和《行为经济学教程》。独立论文《内生家庭谈判力与婚姻匹配》发表于《经济学 (季刊)》,曾担任该刊匿名审稿人。多次在《中国证券报》、《经济参考报》、《金融市场研究》等主流金融媒体发表评 论文章,观点常被国内外主流媒体引用。华尔街见闻、陆想汇、今日头条等媒体专栏作者。 尤春野:美国约翰霍普金斯大学金融学硕士,北京大学理学学士,经济学双学士,现任东北证券宏观组研究助理。2018年以 来具有2年证券研究从业经历。 曹哲亮:北京大学金融学硕士,武汉大学数理金融本科,现任东北证券宏观组研究人员。2018年以来具有2年证券研究从业 经历。 刘星辰:上海财经大学数量金融硕士,上海财经大学数学本科,现任东北证券宏观组研究人员。曾任职于首席经济学家论坛 做宏观经济研究,2020年加入东北证券研究所。 重要声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作并仅向本公司客户发布,本公司不会因任何机构或个人接收到本报 告而视其为本公司的当然客户。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。 本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司 于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内容和意见不发生变化。 本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何 人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对 任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易,并在法律许可的情况下不进行披露; 可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。 本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司 同意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。 本报告及相关服务属于中风险(R3)等级金融产品及服务,包括但不限于A股股票、B股股票、股票型或混合型公募基金、 AA级别信用债或ABS、创新层挂牌公司股票、股票期权备兑开仓业务、股票期权保护性认沽开仓业务、银行非保本型理财 产品及相关服务。 若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的 投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客 观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三 方的授意或影响,特此声明。 投资评级说明 股票 投资 评级 说明 行业 投资 评级 说明 买入 增持 中性 减持 卖出 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上。 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。 在未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。 优于大势 未来 6 个月内,行业指数的收益超越市场平均收益。 同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场平均收益持平。 落后大势 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场平均收益。 请务必阅读正文后的声明及说明 6/7 宏观研究报告-数据 东北证券股份有限公司 网址:http://www.nesc.cn 电话:400-600-0686 地址 邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 729 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 22A 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式 姓名 办公电话 手机 邮箱 华东地区机构销售 阮敏(副总监) 021-20361121 13564972909 ruanmin@nesc.cn 吴肖寅 021-20361229 17717370432 wuxiaoyin@nesc.cn 齐健 021-20361258 18221628116 qijian@nesc.cn 陈希豪 021-20361267 13262728598 chen_xh@nesc.cn 李流奇 021-20361258 13120758587 Lilq@nesc.cn 李瑞暄 021-20361112 18801903156 lirx@nesc.cn 周嘉茜 021-20361133 18516728369 zhoujq@nesc.cn 刘彦琪 021-20361133 13122617959 liuyq@nesc.cn 华北地区机构销售 李航(总监) 010-58034553 18515018255 lihang@nesc.cn 殷璐璐 010-58034557 18501954588 yinlulu@nesc.cn 温中朝 010-58034555 13701194494 wenzc@nesc.cn 曾彦戈 010-58034563 18501944669 zengyg@nesc.cn 周颖 010-63210813 18153683452 zhouying1@nesc.cn 华南地区机构销售 刘璇(副总监) 0755-33975865 18938029743 liu_xuan@nesc.cn 刘曼 0755-33975865 15989508876 liuman@nesc.cn 王泉 0755-33975865 18516772531 wangquan@nesc.cn 周金玉 0755-33975865 18620093160 zhoujy@nesc.cn 陈励 0755-33975865 18664323108 Chenli1@nesc.cn 请务必阅读正文后的声明及说明 7/7
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